סקירת שוק ההון בעולם: משבר אמון. מיטב.

מאקרו, אגרות חוב וריביות

> המשקיעים חשבו כי ההאטה העולמית היא תוצאה של אירועים חולפים.
> כעת מתברר כי החולשה הכלכלית תמשך גם לתוך 2012.
> התוצאה רווחי הון באיגרות החוב החזקות והפסדי הון באיגרות של ה-PIIGS.
> ארה"ב משלמת את מחיר הפוליטיקה וב-S&P מפחיתים את רמת החוב.
> דוח התעסוקה והאשראי הצרכני (שממש הפתיע לחיוב) שינו במעט את המגמה.
> הירידה באבטלה הייתה תוצאה של הרמת ידיים ולא של חזרה לשוק העבודה.



החולשה הכלכלית מביאה לכדי רווחי הון בשוק ה-UST, תוך בריחה מנכסים מסוכנים.
בשבועות האחרונים התייחסנו לכך שהכלכלה העולמית ממשיכה להיחלש, במיוחד ספר ה-Beige, שפורסם בשבוע שעבר המחיש גישה זו.

הסיבות המרכזיות שהביאו לחשש ביחס לצמיחה העולמית היו: משבר החובות האירופי, תקרת החוב בארה"ב ואסון הטבע ביפן.

כל השלוש היו, מבחינת המשקיעים זמניות. כלומר, ההנחה הייתה שהמשבר היפני יימשך מקסימום רבעון. כמו כן, ציפו כי לאחר שיפתרו בעיות החוב בקונגרס האמריקאי והאיחוד האירופי יעביר מענק נוסף ליוון, תוסר עננת אי-הודאות וכך בהתאם, מחזור הצמיחה העולמי ישוב להתחזק.

כאשר המשקיעים ראו כי בעיית מימון יוון נפתרה וכך גם המשבר הפוליטי בארה"ב, אך האינדיקטורים לפעילות הכלכלית לא משתפרים רגליהם נהיו קרות (רכשו אג"ח ממשלת ארה"ב ומכרו מניות). יתר על כן, ביום ה', לפני פתיחת המסחר פרסם בנק ההשקעות JP Morgan תחזית מעודנת לכלכלה העולמית ולמשקים המרכזיים. הבנק הפחית את תחזית הצמיחה למשק האמריקאי לשנה הנוכחית לכדי 1.7% (הקונצנזוס בשוק הוא 2.5%), כאשר הוא צופה לצמיחה דלה של 1.5% ברבע השלישי (הנוכחי). גם התחזית ל-2012 הופחתה לכדי 2.2% בלבד (הקונצנזוס הוא 3%).
אם לא די בארה"ב, אזי גם תחזיות הבנק לגוש האירו, לשנים 2011 ו-2012 הופחתו לרמה של 1.9% ו-1.8%, בהתאמה.

פועל יוצא מכך, תחזית הצמיחה העולמית לשנתיים אלו פחתה לכדי 2.8% השנה ו-3.3% בשנה הבאה.

המסקנה האופרטיבית של התחזית הזו היא שהעולם צפוי להימצא עד סוף 2012 בתת-פעילות משמעותית, ולא רק רבעון בודד.
תחזיות אלו סגרו הגולל על האופטימיים אשר עוד החזיקו בנכסים מסוכנים בשבועות האחרונים, ובמיוחד המשקיעים המוסדיים האמריקאים, שהחלו להתאים את תיקי ההשקעות לתקופה פחות טובה.

לצערנו, כאשר אנו בוחנים את האינדיקטורים המובילים לגושי הפעילות המרכזיים בעולם, ארה"ב גוש האירו וסין, בשלושתם, צפויה האטה בפעילות הכלכלית באופק של 6 עד 9 חודשים (ראו תרשים משמאל).

עדות נוספת לחולשה הכלכלית הגיע ביום ו' עם פרסום נתוני הייצור התעשייתי למשק הגרמני לפיהם נרשמה ירידה של 1.1%, לעומת הרמה בחודש מאי, ובהשוואה לתחזיות השוק אשר עמדו על עלייה של 0.1%. יתר על כן, גם נתוני מאי עודכנו כלפי מטה, להתרחבות של 0.9%, לעומת 1.2% בדיווח הקודם. כלומר, לא רק שהנתונים חלשים, הם גם מפתיעים לרעה את השוק.

יתר על כן, גם אמון הצרכנים בארה"ב נפגע בצורה רבה למדי בחודשים האחרונים כאשר מדד מישיגן כבר לא רחוק למדי מהרמה בה היה בתקופת משבר ה-Sub-prime. כלומר, הצרכן האמריקאי הוא פסימי למדי.

אולי נקודת האור היחידה בשבוע האחרון הייתה האשראי הצרכני, אשר התרחב בחודש יוני בהיקף של 15.5 מיליארד דולר. תוספת זו הייתה גבוהה פי 3 מאשר היו הערכות השוק ומהרמה של החודש שעבר. יתר על כן, היא הייתה הגבוהה ביותר מאז חודש אוגוסט 2007. התרחבות מיוחדת רשמו ההלוואות בריבית קבועה, כגון הלוואות לרכב והלוואות לסטודנטים. עם זאת, גם התחום ההלוואות הנקוב בריבית משתנה, האופייניות לכרטיסי האשראי, רשמו עלייה נאה, החזקה ביותר מאז חודש מארס 2008.

משבר ה-Sub-Prime היה בעיקרו אירוע של אשראי. כתוצאה ממנו נרשמה הידרדרות של האשראי הצרכני במשק בצורה שלא הייתה כמותה, לפחות ב-40 השנים האחרונות. כך, באמצע 2009 האשראי הצרכני התכווץ בקצב של 4.9%. בחודשים האחרונים האשראי הצרכני החל להראות מגמה של שיפור וכך, ב-12 החודשים האחרונים גדל סך האשראי במשק ב-5.1%. אמנם, שיעור זה נמוך ממוצע ארוך הטווח כ-10%), אולם הוא בהחלט כבר מתקרב לרמה זו.

אם במקביל, הייתה נרשמת ירידה בשיעור האבטלה, היה זה עיתוי נוח מבחינת הבנק המרכזי להעלות את הריבית. לצערו של ברננקי, זה לא המצב.


הראלי במחירי איגרות החוב החזקות (ארה"ב וגרמניה) לא עוזר לאיגרות של מדינות ה-PIIGS
רצון המשקיעים לנוע לכיוון נכסים בטוחים הביא בשבוע המסחר האחרון לרווחי הון בקרב איגרות החוב החזקות, של ארה"ב וממשלת גרמניה, באופן הבא: ה-UST ל-10 שנים רשמה רווח הון של 2%, כאשר התשואה לפדיון פחתה ב-24 נ"ב, במהלך השבוע, לכדי 2.558%. חשוב לציין כי טרם פרסום דוח התעסוקה, זו הגיעה לרמת שפל של 2.335%. האיגרת הגרמנית נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 2.341%, הנמוכה ב-19 נ"ב מאשר הייתה בה לפני 5 ימים.

ניתן היה לצפות, כי רווחי הון אלו היו עשויים להביא גם לכדי ירידה מסוימת בתשואה לפדיון באיגרות החוב של המדינות המסוכנות. המשמעות של הדבר היא ירידה בעלויות המימון של המדינות. בדיעבד, הדבר לא קרה. התרחש ההיפך, לא רק שפער התשואה בין איגרות החוב של ה-PIIGS, לעומת המקבילה הגרמנית עלה, אלא גם נרשמו הפסדי הון.

כך לדוגמא, התשואה לפדיון באיגרת החוב של ממשלת יוון ל-10 שנים הגיעה בסוף השבוע לרמה של 14.49%, הגבוהה ב-34 נ"ב מאשר הייתה בה לפני שבוע. באג"ח של איטליה נרשמה עלייה של 24 נ"ב בתשואה לפדיון ובאג"ח של פורטוגל 11 נ"ב.

אבדן הדירוג המושלם – לפחות מבחינת S&P
סוכנות הדירוג Standard and Poor’s הודיעה בסוף השבוע (לאחר סגירת המסחר) על החלטתה להפחית את רמת החוב, לטווח ארוך, של המשק האמריקאי.

אירוע זה , נגרם כתוצאה מהמשבר הפוליטי בין הקונגרס לבית הלבן שנמשך מספר שבועות, ועל רקע הערכתם כי גם בעתיד יימשכו קשיים בניהולו. כל זאת, כאמור, תוך ההכרה כי תנאי המשחק משתנים.

נזכיר כי גם סוכנות הדירוג Moody's כבר העניקה, מראשית אוגוסט, אופק שלילי לדירוג החוב האמריקאי. עם זאת, בכדי להרגיע, לאחר ההסכם שנחתם בקונגרס, טענו בחברה כי לא צפוי בטווח הקצר, כל שינוי ברמתו.

החלטת ההפחתה, על ידי S&P, נבעה גם מהקושי להגיע לפתרון בכל הנוגע לתקרת החוב, עד הרגע האחרון. כלומר, בראש ובראשונה, קובעי המדיניות גורעים מרמת הביטחון לגבי ניהול החוב ויכולת ההחזר.

ביחס להפחתה יש לשים לב כי לא צפויה כל השפעה על שוק ה-Money Market (קרנות כספיות) הואיל ולנכסים לטווח קצר יש דירוג משלהם, והוא נותר ברמה המושלמת, הגבוהה ביותר האפשרית שהיא '1+A', אך גם להם קיים אופק שלילי.

אפשר לצפות כי הפחתת דירוג החוב של ארה"ב תזעזע את השווקים ביום ב', בהם גם את הדולר האמריקאי. אולם, יש לקחת בחשבון כי אין כאן הפתעה באופן מלא. כבר ב-14/7 שינתה סוכנות הדירוג את תחזית רמת החוב של ארה"ב לשלילי.
נוסף על כך, הפחתת הדירוג לא מצביעה על כך שהאוצר האמריקאי לא יצליח לעמוד בהתחייבויותיו. נהפוך הוא. ב-S&P טוענים כי היכולת של ארה"ב לעמוד בתשלום חובותיה היא גבוהה ביותר. לכן, מה שיקבע, לאחר תקופה קצרה, באיזו תשואה תיסחר איגרת החוב של ממשלת ארה"ב היא הסביבה המאקרו כלכלית ולא פחות חשובה הסביבה הפיסקלית. היינו, גם ברמת דירוג של '+AA', לעת עתה, איגרות החוב הארוכות של ארה"ב ימשיכו להיות נכס מהבטוחים בסביבה.

אולי עדות אחת, וחשובה, לכך שהאירוע יהיה מוגבל הגיע ממספר מדינות כמו צרפת, אנגליה, יפן ורוסיה אשר הודיעו שהן ממשיכות לבטוח בחוב האמריקאי. רוסיה ויפן הודיעו כי היא אינן מתכוונות לשנות את מדיניות השקעותיהן בארה"ב. נזכיר כי המשקיעות הגדולות בחוב אמריקאי הן סין (1.2 טריליון דולר), יפן (921 מיליארד דולר) ואנגליה (350 מיליארד דולר).

דוח התעסוקה לחודש יולי
שוק העבודה האמריקאי ייצר בחודש יולי 117 אלף משרות חדשות בלבד. רמה זו הייתה שיפור משמעותי, ביחס לרמה שנרשמה בחודשים האחרונים. יתר על כן, המספר היה גבוה מהערכות השוק אשר עמדה על תוספת של 85 אלף משרות.

מעבר לכך, להלן עיקרי הדברים אשר עלו בדוח:
(1) הענפים העסקיים (הפרטיים) ייצרו 154 אלף מקומות תעסוקה. זו הייתה החדשה האופטימית של הדוח. צפי השוק היה ליצירה של 113 אלף בלבד.
רמה זה הייתה הגבוהה ביותר מאז אפריל, שבו נוספו 241 אלף משרות.
הסקטורים היצרניים הוסיפו רק 42 אלף משרות (לעומת כ-20 אלף בחודשם האחרונים). ענף התעשייה ייצר 24 אלף משרות וענף הבניה ייצר 8 אלפים מקומות תעסוקה.
ענפי השירותים ייצרו החודש 112 אלף משרות, קרוב לפי 2 מהמרמה שנרשמה בחודשים האחרונים. ענף הפיננסים גרע 4 אלפים משרות.
מנגד, הסקטור הממשלתי ממשיך במגמה השלילית וגרע 37 אלף מקומות תעסוקה.
(2) שיעור האבטלה ירד במפתיע ב-0.1% והגיע לכדי 9.1%, לעומת צפי ליציבות ברמה של 9.2%. מספר המובטלים ירד ל-13.9 מיליון מ-14.1 מיליון אזרחים, מתוך שוק העבודה האזרחי המונה 153.2 מיליון איש. בחודש האחרון הייתה גריעה משמעותית של אנשים המחפשים עבודה, משוק העבודה וזו הסיבה לירידה באבטלה.
(3) שעות העבודה השבועיות נותרו ללא שינוי ברמה של 34.3 שעות.
(4) השכר לשעה התרחב ב-0.4%, לעומת צפי לעלייה של 0.2%. זאת, בהמשך ליציבות בחודש שעבר.

דוח זה, חרף העובדה שאינו אופטימי במיוחד, אי אפשר לומר כי הוא מצביע על קטסטרופה בכל האמור לשוק העבודה האמריקאית. עובדה כי נשמר קצב סביר של יצירת מקומות עבודה ולא גריעה.
שיפור ממשי בשוק ייתכן רק כאשר אמון הסקטור העסקי ישתקם.