הירידות בשווקים והורדת הדירוג לארה"ב. פסגות.

התגברות הדאגות בשווקים למצבן של ארה"ב ואירופה הן שתרמו לירידות שערים חדות ביום חמישי ולשבוע המסחר הגרוע ביותר מאז אוקטובר 2008. הורדת הדירוג לארה"ב לאחר סיום המסחר ביום שישי מעלות את הסיכויים שגם השבוע הבא עלינו לטובה יפתח בסנטימנט שלילי. מדד ה-S&P 500 ירד במהלך השבוע שעבר ב-7.2%, מתוכן 4.8% ביום חמישי בלבד. מדד היורוסטוקס 600 האירופי ירד ב-9.9%. התשואה על אג"ח אמריקאית ל-10 שנים ירדה לרמה של 2.56%. הבריחה מנכסי הסיכון באה לידי ביטוי גם בירידת התשואה על אג"ח אמריקאית לחודש שירדה לרגע אל מתחת ל-0%, זאת אומרת שחלק מהמשקיעים היו מוכנים לשלם לממשלת ארה"ב על מנת שתשמור להם את המזומנים. כמו כן נרשמו ירידות במחירי הזהב והכסף אשר בד"כ עולים כשיש ירידות במניות, מה שמלמד עוד יותר על חזרתם של המשקיעים למזומנים.
הירידות החדות לא באו בעקבות שום ברבור שחור ו/או הרעה משמעותית בלתי צפויה בסביבה הכלכלית (אם כי בשקט יחסי כדי לא לעצבן) הרי על הבעייתיות שבצמיחה בארה"ב אנו מדברים כבר כל כך הרבה זמן. גם על העלייה ברמת הסיכון בשווקים אנו חוזרים ומדברים בחודש האחרון מאז שהתשואות באיטליה החלו לעלות. למרות זאת ואחרי הטפיחה העצמית על השכם, נגיד שבשוק ההון גם אם אתה צודק, לא תמיד השווקים מבינים את זה בזמן, ולפעמים כשסוף סוף האסימון נופל ואיתו גם הבורסות, התגובה בד"כ תהיה חזקה מדי ומושפעת מפסיכולוגיה יותר מהכלכלה.

ההתרחשויות בשווקים בסדר קרבה גיאוגרפית:

אירופה
שבועיים לאחר פגישת החירום האחרונה של ראשי האיחוד וקריאת ההרגעה שלהם לשווקים והתשואות על אג"ח ממשלת איטליה עלו חזרה לרמות של 6.2% (אג"ח ל-10 שנים). נזכיר כי בפגישת החירום לפני שבועיים הודיעו ראשי האיחוד כי קרן הסיוע תוכל גם היא לרכוש אג"ח בשוק המשני, מה שגרר דווקא משב קל של אופטימיות בקרב המשקיעים ותרם לירידה מסוימת שבתשואות (שעלו כאמור כבר כל הדרך חזרה). בינתיים, שבועיים אחרי הפגישה הקרן עדיין לא רכשה אפילו אג"ח אחד וזאת כיוון שהקרן צריכה לקבל אישור מכל אחת מהמדינות המשתתפות (16 מדינות האיחוד המוניטארי) בנפרד ובחלק מהמדינות האישור מתעכב בשל תהליכים פוליטיים פנימיים.
כפי שאנו חוזרים ומדגישים כבר זמן מה, כשהתשואות מגיעות לכאלו רמות השאלה בדבר יכולת התשלום של החוב האיטלקי עומדת בספק כך שהחששות מפשיטות רגל של יוון ופורטוגל הפכו להיות חששות לפשיטת רגל של איטליה. ברגע שיכולת תשלום החוב של איטליה מוטלת בספק, הסיכון שבהתדרדרות למשבר פיננסי באירופה ובעולם גדל משמעותית והשווקים מגיבים בהתאם. חמור מכך, היכולת של איטליה להחזיר את החוב כבר אינה פונקציה של הנתונים הכלכלים של המדינות אלא של כמה אמון נותר למשקיעים ועד כמה התשואות ימשיכו לעלות. התלות הזו של מדינה בסדר הגודל של איטליה באמון המשקיעים שלא ממש מפורסמים בשלוותם הנצחית מקטינה עד לגמרי מבטלת את היכולת לחזות את המשך ההתפתחויות בגוש האירו.
בעקבות הירידות החדות במניות והעלייה בתשואות האג"ח התעוררו מנהיגי הגוש מתרדמת הקיץ שלהם וניסו להרגיע את השווקים. ראש ממשלת איטליה, סילביו ברלוסקוני, הודיע כי יאיץ את תוכנית הקיצוצים אותה העביר רק לפני שבועיים וכי ממשלתו תגיע לאיזון תקציבי כבר ב-2013, שנה לפני המועד המקורי. הבנק האירופי הודיע כי יחזור להתערב בשוק ולרכוש אג"ח ממשלתי על מנת לתמוך בירידת תשואות.
למרות הניסיונות, בינתיים השווקים לא ממש נרגעו כך שכובד המשקל נותר אצל מקבלי ההחלטות באירופה שייאלצו כנראה לכנס פגישת חירום נוספת כבר בימים הקרובים ולמצוא דרך להוריד את מפלס החששות.

ארה"ב
באופן כללי, השבועות האחרונים מלמדים כי המשקיעים סוף סוף מפנימים שלא רק שהצמיחה בארה"ב מאטה באופן משמעותי אלא גם שהפעם הממשל לא צפוי לתת לשווקים החולים את זריקת האדרנלין כפי שקרה ב-2009 ובשלהי 2010 כאשר גם האוצר האמריקאי וגם הפד שפכו כספים בהיקפים אסטרונומיים לשווקים. ללא התמיכה הממשלתית ולאור מצבו של שוק העבודה, הצמיחה השנתית בארה"ב לא צפויה להיות גבוהה מ-2.5% גם בשנתיים הבאות. מצד שני, הדיבורים המחודשים על חזרה למיתון נראים לנו מוגזמים גם כן. למרות נתוני הצמיחה של המחצית הראשונה של השנה שהיו ממש גרועים, צריך לזכור שהם הושפעו משני ברבורים שחורים: האסון ביפן שגרע כ-1% מהצמיחה ומחירי הסחורות הגבוהים שהקשו על הצרכן האמריקאי. בסופו של דבר הסביבה הכלכלית גורמת לנו להעריך שריבית הפד תישאר קרוב ל-0 עוד הרבה זמן (עד סוף 2012) והתשואות על האג"ח יישארו נמוכות.

נתוני שוק העבודה
הנתונים שהתפרסמו ביום שישי לפני פתיחת המסחר, היו טובים מצפי הקונצנזוס אבל זאת לא חוכמה גדולה לאור העובדה שהקונצנזוס הנמיך ציפיות לאחר חודשיים של פיספוסים כלפי מטה. בשורה התחתונה, שנתיים לאחר סיום המיתון שוק העבודה האמריקאי עוד רחוק מלהתאושש, אך הנתונים מראים כי ארה"ב לא בדרך למיתון נוסף אלא לצמיחה איטית ומנוונת לאורך תקופה ארוכה. בסך הכל, קצב גידול המשרות עדיין נמוך מאוד (ממוצע של 135 אלף משרות לחודש מתחילת השנה) ואינו מאפשר ירידה עקבית בשיעור האבטלה ובטח לא צמיחה מהירה המבוססת על הצרכן האמריקאי הכל-יכול לשעבר.
• מספר המשרות שהתווספו למשק האמריקאי במהלך יולי עמד על 117 אלף, טוב מהצפי לתוספת של 85 אלף משרות בלבד. בנוסף, נתוני מאי ויוני עודכנו לאחור כפי מעלה ב-56 אלף משרות נוספות.
• בסקטור הפרטי נוספו 154 אלף משרות ובסקטור הציבורי נגרעו 37 אלף משרות. הסקטור הציבורי צפוי להמשיך ולאבד משרות בהמשך, אפילו בקצב גבוה יותר לאור הקיצוצים השונים להם הממשלה התחייבה על מנת להעלות את תקרת החוב.
• כדי לא להיות שלילי לגמרי, בקרב יצרני המכוניות נרשמו 12 אלף משרות חדשות, לאחר שלושה חודשים בהם איבד הסקטור משרות. השינוי מיוחס לשיפור בפעילות הסקטור לאחר הביות שנבעו מאסון הטבע ביפן.
• שיעור האבטלה ירד ל-9.1% (לעומת 9.2% בחודש הקודם) אך הירידה נבעה מירידה בשיעור ההשתתפות בעקבות עובדים נוספים שהתייאשו ועזבו את כח העבודה. שיעור ההשתתפות כמו גם היחס בין מספר המועסקים לאוכלוסייה נמצאים שניהם בשפל שלא נראה מאז 1983 (63.9% ו-58.1%).

S&P מורידה את דירוג האשראי של ארה"ב
מהמאמר שלנו ביום ראשון שעבר: "גם אם תתקבל הסכמה על העלאת תקרת החוב עד יום שלישי, ההרגשה היא שאין הנהגה מספיק חזקה בארה"ב וכי הקיצוצים בגרעון לא יהיו גבוהים כנדרש. מכך אנו למדים שיהיה קשה לכלכלה הגדולה בעולם להתחמק מהורדת הדירוג עליה איימה S&P לפני כשבועיים וחצי." ואכן דירוג האשראי של הכלכלה הגדולה בעולם הורד בדרגה אחת מ-AAA ל-AA+ ע"י סוכנות S&P בפעם הראשונה בהיסטוריה, מאז קיבלה ארה"ב את הדירוג המושלם ב-1917.
בהודעה שפירסמה S&P מציינת סוכנות הדירוג בעיקר את חוסר היכולת של הממשל האמריקאי לגשר על הפערים בין המפלגות בשלטון ולהעביר תוכנית קיצוצים רחבה וארוכת טווח גם בעתיד. בהודעה מצוין גם כי ההסכמות הפיסקאליות שהושגו לא יהיו מספיקות על מנת לייצב את החוב האמריקני בטווח הבינוני וכי נראה כי הסיכויים להעלאת מיסים ו/או ביטול של הקלות המס לעשירים של בוש בסוף 2012 נמוכים מאוד.
בנוסף, אופק הדירוג של ארה"ב נותר שלילי כך שתתכן הורדת דירוג נוספת תוך שנתיים. תרחיש כזה עלול להתרחש אם:
* הממשל לא יעמוד בהתחייבות לקצץ 2.4 טריליון מהגרעון.
* הריבית תועלה, מה שיקשה עוד יותר על עלות שירות החוב של הממשלה.
* הממשל יבהל משיעורי האבטלה ומהבחירות המתקרבות ויוציא לפועל תוכנית הרחבה פיסקאלית נוספת.
* הצמיחה וההכנסות ממיסים יהיו חלשים עד כדי כך שהחוב ילך ויגדל מעבר לצפי של סוכנות הדירוג.
מבין ארבעת התרחישים האלו רק האחרון נראה לנו סביר ועלול לעורר צורך בהעלאה נוספת של תקרת החוב בעוד כשנתיים.

למרות הורדת הדירוג, אנו מאמינים שגם אם תרשם השפעה שלילית על שוק האג"ח האמריקאי (והדולר) היא תהיה לטווח קצר בלבד וזאת לאור העובדה ש:
א) בסופו של דבר שוק האג"ח מושפע מהציפיות להתפתחויות הכלכליות. הצמיחה החלשה בשנים הקרובות לא תאפשר לפד להעלות את הריבית ותותיר את התשואות נמוכות.
ב) המצב באירופה הרבה יותר גרוע כך שלמשקיעים המחפשים את חוף המבטחים אין הרבה אלטרנטיבות מלבד האג"ח האמריקאי.
ג) החששות שגופים שמחויבים להחזיק נכסים בדירוג AAA ימכרו את האג"ח ויגרמו לעליית תשואות חדה נראית לנו מופרזת כיוון ש:
* אין הרבה גופים כאלו.
* גם אלו שיש יכולים עדיין להשתמש בדירוג ה-AAA של מודי'ס ופיץ' שאישרו את הדירוג המושלם רק בשבוע שעבר.
* קרנות כספיות שמחויבות לדירוג הגבוה ביותר מחזיקות נכסים קצרים עבורם S&P לא הורידה את הדירוג והוא נותר ברמה המקסימלית של A1+.

בכל מקרה, על מנת שלא תווצר פאניקה בשווקים וציפיות לנטישה המונית של גופים פיננסים גדולים מהאג"ח האמריקאי אישר אתמול הפד כי מבחינתו, למרות הורדת הדירוג, בנקים המחזיקים אג"ח של ממשלת ארה"ב יכולים עדיין להתייחס לאחזקה כחסרת סיכון מבחינת הדרישות להלימות ההון. משמעות הדבר היא שהבנקים לא יצטרכו לגייס נזילות נוספת בעקבות הפחתת הדירוג ועולם כמנהגו נוהג.


השפעות על תיק ההשקעות
בגדול, כיוון שההתפתחויות האחרונות היו חלק מהתרחיש הסביר שאנו מציגים כבר זמן מה אנו לא משנים משמעותית את ההמלצות שלנו.

• שמירה על רכיב נזילות משמעותי מאוד - 25%-30% מהתיק – הדגש הוא על המילה נזילות, חשוב לא לסגור את הכסף לתקופות זמן ממושכות מכיוון שלהערכתנו יווצרו בתקופה הזו גם הרבה הזדמנויות. רכיב נזילות משמעותי מפחית סיכונים בתיק, מאפשר גם השגת תשואה שוטפת חיובית ודאית וסבירה וגם ניצול הזדמנויות.
• יש לשלב אג"ח מדינה בתיק – למרות התשואות הנמוכות, תוואי הריבית העתידי לא צפוי לגרום להפסדי הון משמעותיים באפיק. מה שכן, לאור השיפוע המתון של העקום, אין כדאיות רבה בהארכת המח"מ הממשלתי.
• עדיפות לאפיק הקונצרני בדירוגים הגבוהים. קיים פיצוי הולם להשקעה באג"ח קונצרניות בדירוגים הבינוניים-גבוהים שיתנהגו להערכתנו במתאם יחסית גבוה עם האפיק הממשלתי. אם באמת התשואות בממשלתי לא יעלו משמעותית, האפיק הקונצרני מאפשר להשיג תשואה עודפת. ראינו שגם בארה"ב האג"חים הקונצרניים בדירוג גבוה התנהגו בקורלציה לשוק האג"ח הממשלתי ולא הושפעו מהירידות החדות במניות.
אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות