נקודת האל-חזור באירופה מתקרבת, הורדת דירוג לישראל? פסגות.

אירופה – אותה גברת בשינוי אדרת
התעסקות השווקים עם העלאת תקרת החוב של ארה"ב בשבועיים האחרונים הסיטו את תשומת הלב מאירופה וכנראה שבלי קצת תשומת לב מקבלי ההחלטות האירופאים נרדמים בשמירה. ההחלטה לאפשר לקרן הסיוע האירופית לרכוש אג"ח בשוק המשני הצליחה להרגיע את השווקים בדיוק יומיים ומאז התשואות על האג"ח של איטליה וספרד חזרו לעלות ועומדות כיום על 6.04% ו-6.17% בהתאמה (אג"ח ל-10 שנים).
טווח הזמן הקצר הזה שבו השווקים שמרו על אופטימיות יחסית מלמד על אבדן האמון במקבלי ההחלטות האירופאים (לא שבארה"ב או ישראל האמון הזה גבוה מדי). כמו שרשמנו כבר לפני שבועיים, לאבדן האמון הזה עלולות להיות השפעות לא פשוטות כיוון שמדובר פה בשתי מדינות המהוות כ-28% מגוש האירו והתדרדרות במצבן תשפיע מהותית מערכת הבנקאות באירופה ובעולם. גרוע מכך, היכולת לכמת את הסבירות שתרחיש כזה יתממש היא נמוכה עד אפסית כיוון שהשפעת הסנטימנט בשווקים גבוהה לאין ערוך מהשפעת הנתונים הכלכליים ומכאן שהסיכון בשווקים הפיננסים גדל בחודש האחרון באופן מהותי.

התרחיש הבעייתי נראה בערך כך:
• התשואות מגיעות ל-7% (התשואה בה השוק כבר לא מוכן להלוות)
• איטליה וספרד צריכות להמשיך לגלגל את חובן ולא יכולות (איטליה צריכה לגלגל 260 B אירו ב-2012, ספרד "רק" 113 B אירו)
• איטליה וספרד צריכות סיוע
• פה התרחיש מתפצל לשניים:
* כדי לסייע לאיטליה וספרד מחפשים מקורות חדשים של כסף (בקרן הסיוע היום אין מספיק כסף כדי לממן את גלגלו החוב של שתי המדינות). לא ברור מאיפה יביאו את הכסף, איטליה וספרד בעצמן אחראיות על 21% מהחלק של האיחוד האירופי בקרן. מלבד זאת, הגדלת הקרן לסכומים שצריכים איטליה וספרד תשים סימן שאלה גדול ומהבהב גם על הסביבה הפיסקאלית של גרמניה וצרפת, מה שעלול להוביל לאבדן אמון כללי בגוש האירו. גם השתתפות של ארה"ב בתמיכה לא ממש ריאלית כיום לאור הבעיות הפיסקאליות שלה. סין יכולה לעזור אבל גם לה לא בטוח שיש מספיק כסף, שלא לדבר על הפשרות הפוליטיות שכרוכות בתמיכה כזו.
* הולכים למקרה קיצון. או שמאפשרים דיפולט של יוון ופורטוגל כדי להוריד מאי הוודאות או שמחליפים צד בתקליט ומודיעים על שינוי מהותי בטיפול בבעיה כמו הנפקת אירו-בונד והקמה עתידית של גוף פיקוח פיסקאלי אחיד לגוש האירו.
האפשרות הראשונה, גם אם ימצאו דרך לממן אותה, היא בסך הכל המשך טאטוא הלכלוך מתחת לשטיח. זה יכול לעבוד לזמן מסוים אבל מתישהו השוק יבין שהבעיות לא נפתרו. האפשרות השנייה היא שואב האבק. זה כבד וזה מרעיש והיא עלולה לייצר משבר פיננסי חדש וקפאון של המערכת הבנקאית באירופה, אך היא עשויה גם לשכנע את השווקים כי הבעיות מטופלות באופן יעיל יותר ולהחזיר את האמון שאבד. אם ההימור יצליח ורק יוון ופורטוגל יעשו דיפולט, המערכת הפיננסית תצליח להתמודד עם המחיקות. לא נעים, לא נורא. אם לא, אז ייתכן בהחלט שנראה את השוק חוזר להיות דובי.

ארה"ב
לנתוני הצמיחה החלשים עד כדי עלובים שהתפרסמו ביום שישי מתווספות עדויות חדשות להאטה בצמיחת המשק האמריקאי. מדד מנהלי הרכש בתעשייה שפורסם ביום שני ירד לרמה של 50.9 נק', נתון חלש מאוד מכמה בחינות. ראשית הנתון היה חלש מהצפי (הקונצנזוס עמד על 54.5 נק'), מה שלא תרם לסנטימנט הכללי בשווקים. שנית (וחשוב יותר), ברמה האבסולטית זהו נתון חלש מאוד. נזכיר שמדד מנהלי הרכש מעל 50 נק' מלמד על התרחבות סקטור התעשייה ומתחת לרמה זו על התכווצות. הפעם האחרונה שהמדד היה קרוב כל כך ל-50 נק' היתה באוגוסט 2009 בעת היציאה מהמיתון. לבסוף, ירידה של המדד כל כך קרוב לנק' האיזון מלמדת על חולשה מהותית בסקטור היצרני, סקטור שהיה עד כה קטר ההתאוששות של המשק האמריקאי.
גם נתוני הצריכה וההוצאה הפרטית שפוסמו אתמול היו חלשים מאוד כאשר ההוצאה הצרכנית התכווצה במהלך יוני ב-0.2%. חולשתו של הצרכן האמריקאי אשר נובעת גם מההתאוששות האיטית בשוק העבודה וגם מתהליך הפחתת מינופים שהצרכן עצמו עובר (שיעור החסכון עלה מ-5% ל5.4%), תמשיך להקשות על הצמיחה גם ברבעונים הקרובים.
הנתונים האלו יחד עם הבעיות באירופה הורידו את מדד ה-S&P ב-2.6% ואת התשואות ל-10 שנים ל-2.61%.

הקשר הישראלי
כבר ביום ראשון ציינו כי העלאת תקרת החוב כנראה שלא תמנע את הורדת הדירוג של ארה"ב (מה שעשוי למנוע אותה זה רק לחץ פוליטי רגיש ונחוש על חברות הדירוג). ציינו כי להורדת הדירוג לא צפויות להיות השפעות מרחיקות לכת על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות אך אתמול בערב למדנו מ"גלובס" כי הורדת הדירוג של ארה"ב תגרור הורדת דירוג גם לישראל. כדי לשים את הדברים על דיוקם, הכוונה של S&P היתה לאג"ח של ישראל שהונפקו בעבר בבורסה האמריקאית ומגובות בערבויות של ממשלת ארה"ב. בכמה מדובר? 17% מהחוב של ישראל הוא במט"ח ומתוכו 42% מגובה בערבות ארה"ב. לכן בחישוב פשוט מדובר על כ-7% מחוב הממשלתי או כ-44 מיליארד ש"ח. למרות שלא מדובר בכסף קטן אין להורדת דירוג של אג"ח אלו שום משמעות כיוון שמדינת ישראל לא גייסה כבר זמן רב בערבות ארה"ב וגם לא מתכוונת לעשות זאת בעתיד הנראה לעין.

עוד בישראל, אתמול עדכן בנק ישראל את תחזיות הצמיחה ל-2011 ו-2012 כלפי מטה ל-4.8% ו-3.9% בהתאמה (לעומת תחזית קודמת של 5.2% ו-4.2% בהתאמה). עדכון התחזיות לא מפתיע לאור ההאטה בצמיחה בארה"ב ובאירופה והוא מתאים יותר לתחזיות שלנו לצמיחה של 4.5% ב-2011 ו-4% ב-2012. נציין כי במידה ואכן תורגש האטה כזו בצמיחה במשק היכולת של האוצר לעמוד ביעדי הגרעון ל-2012 תפגע, בטח לאור השפעות אפשריות של המחאה הציבורית על התנהלות הממשלה. חריגה משמעותית מיעד הגרעון, בסביבת ריבית נמוכה, עלולה לייצר בעתיד לחצים אינפלציוניים נוספים במשק.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות