סוף השבוע בשווקים: ארה"ב - שוק העבודה ממשיך לדשדש. פסגות.

דווקא לאחר כמעט שבועיים של עליות, כשהיה נדמה שהצבע חוזר ללחיים של המשקיעים, דווקא אז התפרסמו הנתונים הגרועים על שוק העבודה האמריקאי. בעצם לקרוא לנתונים שהתפרסמו גרועים זה כמו לקרוא למזג האוויר אתמול "חמים". מכל בחינה שהיא הנתונים מעידים שהמשק האמריקאי עוד יתבוסס בבוץ תקופה ארוכה לפני שיוכל לצמוח במהירות מספיקה בכוחות עצמו. מבחינת השווקים המשמעויות הן:

• הותרת הריבית האפסית עוד המון זמן (להערכתנו: סוף 2012, לפי השוק: תחילת המחצית השנייה).
• התשואות בארה"ב יישארו נמוכות עוד מן רב, אלא אם הפד יודיע על תוכנית הרחבה חדשה, מה שלא נראה לנו שיקרה לפני 2012 (וגם אז לא בטוח).
• המניות ימשיכו לזגזג בהתאם לנתוני המאקרו שיפתיעו פעם לטובה ופעם לרעה, בעיקר בזכות עדכוני התחזיות של המשקיעים.
• דו"חות החברות ימשיכו להפתיע לטובה בשל תהליכי ההתייעלות והגדלת החשיפות לחו"ל. עם זאת מתי שהוא המאקרו ישפיע על המיקרו.
• הטענה שגם ההפך יכול לקרות (התייעלות החברות יובילו את צמיחת המשק האמריקאי) לא כל-כך נראית לנו כיוון ש:
א. מצבם של העסקים הקטנים לא משתפר. עסקים אלו לא נהנים מהדולר החלש ו/או מהגדלת החשיפות לחו"ל.
ב. ללא הצרכן הפרטי, המשק האמריקאי לא יוכל לצמוח בכוחות עצמו. התייעלות החברות מנציחה את שיעורי האבטלה הגבוהים ואת השכר הנמוך, מה שבא לידי ביטוי בדשדוש בצריכה הפרטית.

הנתונים עצמם
בחודש יוני נוספו למשק האמריקאי 18 אלף משרות בלבד לעומת צפי לתוספת של 105 אלף משרות. מעבר להשפעת ההפתעה השלילית, לנתון יש משמעות גם ברמתו האבסולוטית. מתחילת ההתאוששות נוספו בממוצע למשק 130 אלף משרות בחודש. רמה זו לא מספיקה על מנת לאפשר ירידה עקבית בשיעור האבטלה, שלא לדבר על צמיחה מהירה בכלכלה. מהחישובים של גיל, גם אם מהיום יתווספו למשק האמריקאי 250 אלף משרות מדי חודש (הממוצע בגאות של אמצע שנות ה-90) עדיין ייקח 4.5 שנים להחזיר את כל המשרות שאבדו במשבר. אם יתווספו 200 אלף משרות בחודש זה ייקח 8 שנים. אם התוספת הממוצעת תוותר על 130 אלף, שיעור האבטלה רק ילך ויגדל.
אפרופו שיעור האבטלה, זה עלה בעשירית האחוז ונעמד ברמה של 9.2%. לא רק זאת, אלא שהעלייה בשיעור האבטלה לוותה בירידה בשיעור ההשתתפות בכח העבודה לרמה של 64.1%, רמתו הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות ה-80'. זהו אמנם שיעור השתתפות שישראל עוד מקנאה בו אבל בארה"ב הירידה מלמדת על המשך מגמת היציאה של מובטלים ממעגל מחפשי העבודה.

עוד מהנתונים של יום שישי:
• תוספת המשרות לחודשים אפריל-מאי עודכנו כלפי מטה ב-44 אלף משרות (יותר ממה שנוסף ביוני).
• מס' שעות העבודה בשבוע קטן.
• השכר לשעת עבודה ירד.

תקרת החוב
הנתונים הקשים העלו שוב את הצורך בתמיכה חיצונית לצמיחה האמריקאית, מה שהגביר את הלחץ על הפוליטיקאים להגיע להסכמה באשר להעלאת גובה תקרת החוב. כיוון שנראה כי הפערים בין הדמוקרטים לרפובליקאים לא ייפתרו עד השני באוגוסט (היום בו החוב יגיע לתקרה), מנסים אלו להגיע כעת להסכם זמני ולדחות את הבעיות למועד מאוחר יותר. בעיתונות האמריקאית מכנים את ההסכם הזמני בשם "מיני-דיל" וההערכות הן כי הוא יאפשר להעלות את תקרת החוב בטריליון דולר ולדחות את ההתעסקות בקיצוצים והעלאות מיסים עד לאחרי הבחירות. בינתיים החוב האמריקאי רק הולך ותופח והפוליטיקאים שלא ממש ידועים בחיבור הרציף שלהם למציאות כבר מדברים, בעקבות נתוני העבודה, על המשך הפחתות המס של 2011 ל-2012.

אירופה
לשחקנים הראשיים בטרגדיה האירופית (מדינות ה-PIIGS, ה-ECB, ה-IMF גרמניה וצרפת) נוסף שחקן חדש: חברות הדירוג

ביום שלישי הורידה מודי'ס את הדירוג של פורטוגל ב-4 נוצ'ים לרמה של BB בטענה שזו תצטרך כנראה תוכנית סיוע נוספת ותוכניות צנע מחמירות יותר. פורטוגל מצידה עשתה פרצוף תמים וטענה שהורדת הדירוג לא הוגנת שכן המיסים בפורטוגל הועלו בשבוע שעבר. כשזה לא עזר פורטוגל טענה שהורדת הדירוג נבעה מסיבות פוליטיות ומניסיון להאיץ במקבלי ההחלטות לקבל החלטות. זה נכון אבל ההתעקשות של חברות הדירוג, שעדיין מלקקות את הפצעים מ-2008, נובעת קודם כל מהרצון להראות שגם להן יש עמוד שדרה ושהן לא יתקפלו בקלות (אבל בסוף הן יתקפלו).

על פניו לא אמורה להיות למהלך של מודי'ס השפעה משמעותית, בטח לא כשברור כי הדירוג של פורטוגל, כמו זה של יוון, בדרך ל-D (דיפולט). למעשה, זה לא עובד כך. נסביר:
לכל סוג של הלוואה שנותן בנק מסחרי, יש יחס הלימות הון המחייב אותה על פי כללי באזל II. ככל שההלוואה מסוכנת יותר, כך סביר שהרגולטור ידרוש שהבנק ישים בצד אחוז גבוה יותר. הורדת הדירוג של פורטוגל ל-BB הופכת את האג"ח הפורטוגלי לאג"ח זבל, עבורו נדרשים הבנקים להלימות הון של 100%. מכאן שהביקוש להן אוטומטית יורד כנכס המוחזק ע"י הבנקים. עד לאותה נקודה, יכול היה הבנק להחליט שהתשואה הגבוהה מצדיקה את הסיכון, אולם דרישת הלימות ההון מפחיתה, למעשה, את התשואה שהבנק ייראה. הסיכון עדיין שם, אבל התשואה בפועל התכווצה. מעבר לכך, גופים המחויבים להחזיק אג"ח בדירוג השקעה בלבד והחזיקו באג"ח פורטוגלי ייאלצו למכור את האג"ח מסיבות טכניות. בעיה נוספת שמתעוררת היא היכולת של הבנקים בפורטוגל להמשיך לקבל הלוואות מה-ECB שכן זה לא יכול לקבל אג"ח זבל כערבון להלוואות. כשיוון הורדה לדירוג זבל ה-ECB כופף את החוקים והסכים להמשיך ולקבל את האג"ח היווניות כערבונות, גם הפעם התכופף הבנק ויקבל את האג"ח הפורטוגליות.

ואם ביוון עסקינן אז חברת הדירוג S&P הודיעה כי המודל הצרפתי לדחיית החוב היווני עליו הסכימו הבנקים בצרפת וגרמניה בשבוע שעבר לא מקובל עליהם ומבחינתם משמעותו דיפולט של יוון. כזכור, הרעיון שעמד מאחורי המודל הצרפתי היה למנוע הכרזה של דיפולט על יוון וזאת משתי סיבות:
• למנוע הפעלה של חוזי ה-CDS על האג"ח היווני.
• למנוע מצב בו הבנק האירופי לא יכול לקבל אג"ח יווני כערבונות, מה שעלול להוביל את המערכת הבנקאית ביוון לקריסה.

הודעתה של S&P (שלוותה בתמיכה של חברת הדירוג פיצ') גררה הודעה של ה-ECB לפיה רק אם ארבע חברות הדירוג (S&P, מודי'ס, פיצ' ודומיניון הפחות מוכרת) יורידו את יוון לדירוג D הוא לא יוכל לקבל את האג"ח שלה. בנוסף טוען הבנק כי ייתכן וגם אז הוא ישקול לקבל את האג"ח היווני בנסיבות מיוחדות. נסיבות כאלו אפשריות אם דירוג יוון כמנפיקה יירד ל-D אך דירוג האג"ח החדשות ל-30 שנה שיונפקו, יהיה גבוה יותר.

בינתיים באירופה, כאילו אין בעיות ורק גרמניה קיימת, העלה הבנק המרכזי את הריבית ברבע אחוז ל-1.5%, שום דבר מעניין אין בהעלאה הזו, היא הייתה צפויה ומגולמת וגרוע מכך, בהודעה שפרסם ה-ECB לא היו רמזים כלשהם לגבי המשך תוואי הריבית באירופה.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות