סקירת מאקרו חו"ל – יוני 2011. פסגות.

[attachment=6:2yjbv0wa]psagot1.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
כללי
המגמה השלילית בשוקי ההון הגלובליים שהחלה במאי על רקע ההתפתחויות במשבר החוב האירופי, נמשכה ביתר שאת ברוב חודש יוני. למרות שהזרקור הוא כביכול על קשייה של יוון לממן את חובותיה השוטפים, החשש המרכזי של השווקים הוא מ"אפקט הדבקות" שיחלחל למדינות כמו ספרד ואיטליה שלהן חובות בסדר גודל גבוה משמעותית מזה של היוונים.
בשבוע האחרון של החודש, התהפכה המגמה בשווקים עקב האצת המהלכים של מקבלי ההחלטות בגוש האירו (גרמניה, צרפת וה-ECB) ואישורה של תוכנית הצנע ע"י ממשלת יוון שנסכו אופטימיות (קצת מוגזמת?) בקרב המשקיעים.
בארה"ב, החולשה המחודשת בשוק העבודה והנמכת תחזיות הפד לצמיחת ארה"ב היוו רוח נגדית לשוק המניות האמריקאי. בנוסף, גם אי העלאת תקרת החוב של ממשלת ארה"ב ואיומו של תרחיש חדלות הפירעון ה"טכנית" שנגזר ממנה ב-2 לאוגוסט ממשיכים להוות משקולת מסוימת על השוק.
בשאר העולם – עסקים כרגיל: לחצים אינפלציוניים, העלאות ריבית ושאר מיני ירקות. קבוצת המדינות שהעלו החודש ריבית עקב לחצי מחירים כוללת את הודו, דרום קוריאה, ברזיל, תאילנד, צ'ילה, קולומביה ואורוגוואי. בסין הועלה יחס הרזרבה לאחר


שהאינפלציה שם נסקה במאי לשיא של 5.5% בשנה האחרונה.

רמת הריביות במשקים שונים בעולם בסוף 2009 ובסוף הרבעון השני השנה (אחוזים)
[attachment=5:2yjbv0wa]psagot2.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
מקור: בלומברג

בסיכום חודש יוני, מדד המניות העולמי של MSCI ירד ב-1.8%, לאחר ירידה של 2.4% במאי. מדד המניות של השווקים המתעוררים ירד ב-1.9% בעוד זה של השווקים המפותחים (למעט ארה"ב) ירד ב-2.7%.
שוק הסחורות – מהלך יזום של צרכניות הנפט
הנסיקה שרשמו מחירי האנרגיה מתחילת השנה והשפעתה על הכלכלה העולמית בכלל והאינפלציה בפרט הובילה הסוכנות לאנרגיה בינלאומית (IEA) להתערב בשוק הנפט. גוף זה, שמייצג את 28 צרכניות הנפט הגדולות בעולם (ובראשן ארה"ב) הודיע ב-23 ביוני על הרחבת היצע הנפט (מתוך הרזרבות שלו) ב-60 מיליון חביות במהלך החודש הקרוב (התוספת הזמנית של כ-2 מיליון חביות ביום - גבוהה מזו שלוב ייצרה ערב המשבר).
להחלטות מסוג זה יש השפעה על השוק רק כאשר הן מגיעות בהפתעה והן לא מתרחשות הרבה (למעשה זו הפעם השלישית בלבד ב-37 שנות קיומו של הארגון שהוא מתערב באופן הנ"ל). בהתאם לכך, להודעה הייתה השפעה דרמטית על מחיר הנפט שנפל מיד בכ-5% לרמה של 90 דולר לחבית (לאחר מכן תיקן מעט כלפי מעלה).
פעולתו של ה-IEA באה בתגובה לכך שאופ"ק (ארגון יצואניות הנפט ששולט ב-40% מתפוקת הנפט העולמית) שנשלט ע"י מדינות בעולם הערבי, הודיע בתחילת החודש שאינו מגדיל את תפוקתו (למרות ציפיות מוקדמות שיעשה כן). מעבר לפעולת ה-IEA, גם פורסם שערב הסעודית תרחיב את תפוקתה היומית בחצי מיליון ל-10 מיליון חביות במהלך חודש יולי.
בסיכום חודשי ירד מחיר הנפט ב-7.6% וב-17.2% מהשיא שנרשם בסוף אפריל.
במבט קדימה, אנחנו מעריכים שבמהלך המחצית השנייה של 2011 מחירי האנרגיה והמזון ימשיכו לתקן כלפי מטה, בשל מספר סיבות: (1) החלשות בביקושים הגלובליים על רקע התמתנות בקצב הצמיחה העולמי (2) ירידה בפרמיית הסיכון במזה"ת עקב החלשות המתיחות במדינות הנפט (3) וגידול היצע הגידולים של סחורות חקלאיות כתגובה לעליית מחירם בשנה האחרונה.

ארה"ב
שוק העבודה חוזר לסורו
דו"ח המשרות החודשי, הנחשב לאחד הנתונים המרכזיים בהשפעתם על השוק האמריקאי, אכזב את המשקיעים עם עלייה של 54 אלף משרות במאי, בהשוואה לצפי לתוספת של 165 אלף. מעבר לאכזבה של השווקים ביחס לתחזית, הנתון עצמו נמוך גם ברמה האבסולוטית ומלמד על כך שייקח עוד שנים לשוק העבודה לחזור למצבו ערב המשבר. קצב גידול האוכלוסייה בארה"ב הוא כזה שנדרשת מדי חודש תוספת של 150 אלף משרות על מנת לשמר פחות או יותר את שיעור האבטלה ברמתו הנוכחית. התוספת הממוצעת מאז אוקטובר 2010 (עד אז איבד המשק האמריקאי משרות מדי חודש) מגרדת מלמטה את המספר הזה.

תוספת המשרות במגזר הלא-חקלאי בארה"ב
(אלפים בחודש)
[attachment=4:2yjbv0wa]psagot3.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
מקור: בלומברג

גם אם קצב גידול המשרות החודשי יעלה (הנחה די סבירה) ויעמוד בממוצע על 200 אלף משרות ייקח למשק האמריקאי 8 שנים(!) להחזיר את שיעור האבטלה לרמות "נורמאליות". קצב חודשי של 250 אלף יקצר את התהליך ל-4.5 שנים. יצוין שהקצב הנ"ל (250 אלף) מייצג את כלכלת קלינטון בשנות התשעים של המאה הקודמת שבשיאה (שנת 2000) צמחה בקצב שגבוה מ-5% ושיעור האבטלה עמד על 4%. סביבת העבודה הנוכחית של ממשל אובמה - שונה.
בנוסף, במשבר הנוכחי, בשל אורכו ועומקו, אנשים רבים התייאשו מחיפוש עבודה, מה שתרם במידה מסוימת לירידה בשיעור האבטלה. לכשתורגש התאוששות במשק האמריקאי, אותם אנשים יחזרו תחילה לשוק מחפשי העבודה וירשמו כמובטלים (לא קלה דרכנו), יכנסו לסטטיסטיקת "המשתתפים בכוח העבודה", כך ששיעור האבטלה יעלה עוד לפני שירד לרמות סבירות.

הודעת הריבית של הפד
אמנם להודעה הפעם לא נתלוו כל הריקושטים שהיו סביב ההודעה ההיסטורית בפעם הקודמת – ובכל זאת, מספר דגשים:
* בניגוד להודעה באפריל בה ציין הפד כי התנאים בשוק העבודה משתפרים, הפעם הפד מודה כי האינדיקאטורים שפורסמו מלמדים כי שוק העבודה חלש מהמצופה.
* הצמיחה במשק איטית יותר מציפיות הפד. עם זאת חוזרת ההודעה על ההערכות שכבר שמענו שההאטה היא זמנית ונובעת בעיקר ממחירי הסחורות הגבוהים ומהבעיות שנגרמו בשרשרת האספקה כתוצאה מהאסון ביפן.
* ...כתוצאה מכך מצפה הפד לראות את הצמיחה מאיצה ברבעונים הבאים ואת שיעור האבטלה חוזר לרדת בהדרגה.
* השינוי העיקרי בהודעה לעומת הקודמת הוא השמטת המשפט "האינפלציה הבסיסית עדיין חלשה" וזאת כנראה בשל העובדה שהיא באמת כבר לא חלשה. אינפלציית הליבה עלתה בשלושת החודשים האחרונים בקצב שנתי של 2.5%, בעיקר בשל השפעת חומרי הגלם הגבוהים על היצרנים ומחירי היבוא שעלו כתוצאה מהדולר החלש.
שתי הנקודות האחרונות הן הסיבות העיקריות לכך שאנו מעריכים שלא תהיה תוכנית להרחבה כמותית נוספת (QE3) לפני סוף השנה. אם תחזית הצמיחה המהירה שהפד מחכה לה במחצית השנייה תתבדה והאינפלציה תחזור להתמתן, תתכן QE3 ב-2012.
[attachment=3:2yjbv0wa]psagot4.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
בהודעת הפד עודכנו גם תחזיות הצמיחה של כלכלת ארה"ב, אותן מעדכן הפד 4 פעמים בשנה, כלפי מטה. הירידה בצמיחה החזויה ל-2011 מ-3.1-3.3% (פורסמה באפריל השנה) ל-2.7-2.9% (יוני), הייתה די צפויה. עם זאת, תחזית 2012 (3.3-3.7%) נראית קצת תלושה מהמציאות. גם אם יורגש שיפור מסוים בכלכלה האמריקאית ובשוק העבודה, תכנית הסיוע הפיסקאלית שתרמה לצמיחה השנה בין 0.5% ל-1% פשוט לא תהיה בשנה הבאה. יתרה מכך, סביר מאוד לאור מצב החוב של ארה"ב שנראה דווקא צמצומים פיסקאליים שיעיבו על הצמיחה עוד יותר.

תקרת החוב האמריקאי - ה-2 לאוגוסט מתקרב
בתחילת החודש פרסמה סוכנות הדירוג פיץ' כי תשקול הורדת דירוג לארה"ב במידה ולא תועלה תקרת החוב לפני ה-2 באוגוסט. תזכורת: ב-16 במאי הגיעה ארה"ב לתקרת החוב הקבועה בחוק של 14.29 טריליון דולר. מאז ננקטים צעדים יצירתיים לתשלום חשבונות ע"י האוצר (הלוואות מקרנות פנסיה של עובדים ממשלתיים, עצירת תכנית התמיכה במדינות וערים שונות שנקלעו לבעיות פיסקאליות).
הסיבה העיקרית שבגינה תקרת החוב עדיין לא הועלתה בחוק היא הוויכוח בין הרפובליקנים לדמוקרטים בגין המשך המדיניות הפיסקאלית של ארה"ב. השאלה היא כמובן לא אם צריך מדיניות מצמצמת אלא רק מה יהיה אופייה. הדמוקרטים רוצים להעלות מיסים, הרפובליקנים מתנגדים ודורשים קיצוצים תקציביים בלבד.
ככל שנתקדם לעבר היום הקובע סביר להניח שיימצא פתרון הביניים (הפוליטי) בין שתי העמדות ותקרת החוב תועלה – קשה לנו לראות תרחיש שבו ארה"ב אכן תגיע לחדלות פירעון – כי אם השוק היה מאמין שתרחיש זה ריאלי הוא כבר היה אמור לתמחר זאת, והוא לא עשה כן.

שוק המניות והאג"ח בארה"ב
בחודש יוני מדד המניות 500 P&S ירד ב-1.8%. עם זאת, ניתן לחלק את התנהגותו לשתי תקופות. מתחילת החודש עד ה-24 ליוני המדד ירד ב-5.7%(!) כשהוא משקף את החששות העולמיים מהחרפת המשבר באירופה ורק בשבוע האחרון של החודש על רקע הפתרון שהסתמן ביוון נרשמה עלייה חדה שהסתכמה ב-4.1%.
במבט ענפי, בכל הענפים נרשמו החודש ירידות שערים כשהענף ה"מוביל" במגמת המימושים ממשיך להיות ענף הפיננסים (2.9%-). ענף זה מתבלט גם בביצועיו החלשים ביחס לשאר הענפים במהלך במחצית הראשונה של 2011 כשהוא היחיד שירד בתקופה הנ"ל (3.7%-). הנימוק העיקרי לתופעה זו הוא הקשר שנהוג לייחס בין תמחור מערכת הבנקאות בארה"ב לבין מצב המאקרו של כלכלתה. כך, חולשתה הנוכחית של הכלכלה כפי שהיא מתבטאת באינדיקאטורים השוטפים מעיבה על מחירי מניות הבנקים שרובם נסחרים במכפיל הון שנמוך או שווה ל-1.
במקביל למתרחש בשוק המניות, שוק האג"ח המשיך לתמחר ברוב יוני את מגמת ההתמתנות בקצב הצמיחה כשהתשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נפלה עד ל-2.87%. המעבר לסנטימנט החיובי לקראת סוף החודש בקרב המשקיעים גרר עליית תשואות מהירה של קרוב ל-30 נקודות בסיס עד ל-3.16% בסופו של החודש.

אירופה
משבר החוב - מערכה על שני צירים
משבר החוב באירופה נע במהלך החודש על שני צירים:
1. גרמניה נגד הבנק האירופי – דעת הקהל בגרמניה אינה מצדיקה תמיכה פיננסית של משלם המיסים הגרמני בעמיתו היווני, בטח לא שנה וחצי לפני שנת בחירות ועוד ללא השתתפות (וולנטרית) של המשקיעים הפרטיים (בעיקר בנקים צרפתיים וגרמניים). עמדת ה-ECB שאין לבצע תספורת כלל שהרי זו נחשבת בעיני סוכנויות הדירוג לדיפולט ועשויה לייצר תגובת שרשרת של הורדות דירוג=> עליית תשואות=> קושי בגלגול החוב וחוזר חלילה.
2. ה-IMF נגד ממשלת יוון – קרן המטבע דורשת שיוון תעמוד בהתחייבויות שלה כדי לקבל את הפעימה הבאה בתוכנית הסיוע המקורית (12 מיליארד אירו). היוונים לא מתלהבים מתוכנית הצנע ובעיקר מההפרטות בסך של 50 מיליארד אירו שהציע ראש הממשלה כדי לעמוד בהתחייבויות.
לגבי הציר הראשון, נבהיר שהרעיון מאחורי ההשתתפות הוולונטרית שגרמניה דורשת מהמשקיעים הוא כזה: מדינות האיחוד ימשיכו לתמוך ביוון דרך אישור תוכנית נוספת בהיקף של שבין 85 ל-120 מיליארד אירו ובתמורה המשקיעים הפרטיים ימשיכו להחזיק את האג"ח של יוון ואף יעזרו לה לגלגל את חובה (על ידי דחיית חלק הארי של התשלומים שלושים שנה קדימה). בכך התרככה עמדת גרמניה שדרשה בתחילה תספורת ("קצרה") למשקיעים והרגיעה את השוק.
כבר היום, די ברור לכולם, שהסיפור הוא לא יוון אלא האפקט שהסדר חוב לא מבוקר עשוי לגרום למערכת הבנקאית האירופאית והעולמית. מספר תזכורות בחודש האחרון של הביטוי "אפקט ליהמן" עשה את העבודה וריכך את עמדתה של גרמניה.
בציר השני, ראש ממשלת יוון שהבין שהוא עם הגב אל הקיר, פיטר חלק משריו שלא תמכו בתוכנית הצנע והצליח להעביר אישור בממשלה המחודשת לתוכניות אלו על מנת לקבל את הסיוע הקרוב. בתגובה, האזרחים היוונים ברחובות מפגינים כנגד התוכנית. לגיטימי, שהרי מה עדיף - לנסות לתקן את הכלכלה או פשוט להמשיך לחיות על חשבון הגרמנים?
[attachment=2:2yjbv0wa]psagot5.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
תוכנית הצנע היוונית יוצאת לדרך – מה הלאה?
איך שלא נהפוך את זה מדובר בטאטוא של הבעיות מתחת לשטיח (יוון תוכל לשלם את הריבית לחודשיים הקרובים). בסופו של יום יוון לא תוכל לשלם את חובה ותאלץ להגיע לחדלות פירעון. היתרון העיקרי של אישורה של התוכנית היוונית הוא רכישת הזמן למערכת הפיננסית באירופה על מנת שתיערך בהתאם ותקטין את החשיפות למדינות ה-PIG.

החלטת הריבית הקרובה
בהחלטת הריבית האחרונה ה- ECBהחליט לא להעלות ריבית, אולם רמז שיעשה כן בקרוב (קיים קונצנזוס גבוה להעלאה ביום חמישי השבוע). שיעור האינפלציה בגוש האירו שעמד ביוני על 2.7% ונמצא מעל אמצע היעד (2%) כבר כמה חודשים, מהווה עבור טרישה, הנגיד האירופי, את הסיבה העיקרית להמשך הריסון המוניטארי. המהלך מתאים לכלכלתה הצומחת של גרמניה, הרבה פחות לשכנותיה מדרום.

שוקי המניות והאג"ח באירופה
ביוני מדד מניות ה-EUROSTOXX 600 ירד ב-2.9% ומתחילת השנה ב-1%. ענפי הקמעונות והשירותים הפיננסים הובילו את הירידות החודש בשיעורים של 6.9% ו-5.5%, בהתאמה. חולשתם של ענפים אלו מלמדת על החששות ממשבר החוב האירופי והשפעתם של צעדי הצנע במדינות השונות על הצרכן האירופי וענף הבנקים שחשוף לחובות מדינות ה-PIIGS.
בשוק האג"ח, נרשמו תשואות שיא באמצע החודש שאח"כ תיקנו בעזרת הפרלמנט היווני. מי שהצליחה להוציא מהאדישות את המשקיעים זו ספרד שהתשואות על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים שלה מתחילת השנה נעו בתחום הצר של 5.3-5.5%, והחודש הגיעו ל-5.7% (שיא חדש) - איתות לסיכון האמיתי שמערכת הבנקאות באירופה וקברניטיה צריכים להתייחס אליו.

סין
שיעור האינפלציה במאי זינק לרמת שיא חדשה של 5.5% (ב-12 החודשים האחרונים) לאחר שבאפריל עמד על 5.3%. תגובת הרשויות לא איחרה לבוא ומספר ימים אח"כ הועלה יחס הרזרבה לבנקים הגדולים בסין בחצי אחוז לרמה של 21.5% - העלאה שישית מתחילת השנה. על רקע המשך קצב האינפלציה הגבוה הודיע החודש ר"מ סין, שהמדינה תתקשה לעמוד השנה ביעד אינפלציה שהציבה לעצמה (עד 4%) אלא תנסה להתכנס לרף של 5%.
ע"פ קונצנזוס התחזיות, קצב האינפלציה ביוני צפוי לעלות לשיעור של מעל ל-6%, אם כי הלחצים האינפלציוניים צפויים להתמתן לקראת הרבעון הרביעי ב-2011. זאת, בעיקר על רקע הערכות לתיקון במחירי המזון בעולם (מהווים כשליש מהרכב מדד המחירים הסיני) ומחירי האנרגיה. ההערכות הן שצעדי המדיניות בתחום המוניטארי עד לסוף 2011 כוללים עוד העלאת ריבית אחת ועוד שתי העלאות של יחס הרזרבה.

דרום קוריאה
בדרום קוריאה, הועלתה החודש הריבית ב-0.25% לרמה של 3.25% בניגוד לתחזיות המוקדמות לאי שינויה. מדובר בהעלאת הריבית השלישית מתחילת 2011, והיא באה על רקע קצב אינפלציה שממשיך להיות מעל היעד (4.1% לעומת 3%).
ההסבר העיקרי ללחצים האינפלציוניים טמון בעליית הביקושים של מגזר משקי הבית. זאת, על רקע שיעור אבטלה של 3.3% שקרוב לשיאו בעשור האחרון (3.0%) ושיעור חיסכון מההכנסה הפנויה (4.3%) שנמוך משמעותית מזה של סין (28%) והודו (32%). קונצנזוס תחזית הצמיחה לכלכלה הדרום-קוריאנית לשנת 2011 הוא 4.5% ושיעור האינפלציה - 4.4%.
[attachment=1:2yjbv0wa]psagot6.JPG[/attachment:2yjbv0wa]
[attachment=0:2yjbv0wa]psagot7.JPG[/attachment:2yjbv0wa]


גיל לאופר, כלכלן בכיר-פסגות בית השקעות