הודעת הריבית והפינה האירופית. פסגות.

בנק ישראל הותיר את הריבית ברמה של 3.25%

ההחלטה לא להעלות החודש את הריבית הייתה צפויה. עם זאת, בהודעה שפרסם בנק ישראל ניתן לשם שינוי למצוא מספר נקודות מעניינות שלא הופיעו בחודשים הקרובים ועשויות ללמד על תוואי הריביות העתידי של הבנק.

• בנק ישראל קשוב לשווקים – בהודעה מצוין מספר פעמים כי הציפיות האינפלציוניות התכנסו אל תוך יעד המחירים של הבנק. לדעתנו, יחד עם התחזקות השקל מול הסל ב-1.2% מאז ההחלטה האחרונה, זוהי הסיבה העיקרית להותרת הריבית על כנה. מאז החל להעלות את הריבית מנסה בנק ישראל לאזן בין הציפיות האינפלציוניות בשווקים לבין שער החליפין. חזרתן של הציפיות לטווח היעד מקלות מאוד על הבנק להאט את תוואי ההעלאות העתידי.

• בנק ישראל רואה האטה בקצב האינפלציה בפועל – קצב האינפלציה בניכוי העונתיות הואט משמעותית בשלושת החודשים האחרונים (2% בשיעור שנתי בפברואר-מאי לעומת 7.7% בדצמבר-פברואר). מעבר לכך, מציין הבנק כי קיימים מספר גורמים הצפויים לתמוך בירידה נוספת בלחצים האינפלציוניים גם בעתיד. הגורמים שמציין הבנק הם:
o העלאות הריבית המהירות במחצית הראשונה של השנה
o צעדי הבנק והאוצר בשוק המשכנתאות והדיור (הרחבה בפסקה הבאה)
o התיסוף בשקל
o הירידה במחירי הסחורות
מצד שני בנק ישראל לא ציין כי עדיין לא הורגשה במשק התאמת השכר לאינפלציה (השכר הריאלי ירד ב-0.9% בחודשים ינואר-מארס לעומת שלושת החודשים הקודמים לכך). בהתחשב בכך שהמשק קרוב לתעסוקה מלאה, התאמות אלו צפויות להתרחש ועלולות לייצר לחצים אינפלציוניים נוספים בעתיד. נוסף על כך, בסעיף הדיור במדד נמדדים מחירי השכירות בלבד וכלל לא ברור כי אלו יתנהגו בצורה דומה למחירי הדירות הנרכשות. לכן ייתכן כי לצעדים המרסנים של בנק ישראל והאוצר לא תהיה השפעה על האינפלציה.

• בנק ישראל נותן תחזית לשוק הנדל"ן – אולי השינוי המהותי ביותר מההודעות הקודמות. ע"פ בנק ישראל, "השפעת העלאת הריבית, הצעדים של בנק ישראל בתחום המשכנתאות והצעדים שנקט משרד האוצר במיסוי על נדל"ן, יחד עם המשך הגידול במספר התחלות הבניה, צפויים לבוא לידי ביטוי במחירי הדירות במהלך השנה הקרובה" במילים אחרות בנק ישראל חוזה כי מחירי הדיור יתמתנו (אולי אפילו ירדו?) כבר במהלך השנה הקרובה. זוהי תחזית שלא ראינו קודם והמשמעות העיקרית שלה היא שכנראה בנק ישראל לא יטיל עוד מגבלות בשוק המשכנתאות.

עוד דברים למדנו מההודעה:
• הפעילות הריאלית התמתנה במהלך הרבעון השני של השנה לעומת הרבעון הראשון. הדבר בא לידי ביטוי בנתוני המדד המשולב (עלייה ממוצעת של 0.25% בשלושת החודשים האחרונים לעומת 0.5% בשלושת החודשים שקדמו לכך) ובירידה של 1.5% בייצוא התעשייתי ברבעון השני לעומת הראשון.
• חטיבת המחקר של הבנק חוזה כי האינפלציה תתכנס לתחום היעד של בנק ישראל ברבעון הראשון של 2012 (דומה לתחזיות שלנו) וכי הריבית הממוצעת ברבעון השני של 2012 תהיה 4.1% (שוב, דומה לתחזיות שלנו)
• הגרעון צפוי להיות נמוך מהיעד (3%) גם בהנחת ביצוע מלא של התקציב.
• הסיכונים העיקריים לתחזיות אלו הם: ההתרחשויות באירופה וארה"ב, הסיכונים הגיאו-פוליטיים המקומיים ומחירי הסחורות.

לסיכום, בהסתכלות קדימה אנו מניחים בתרחיש המרכזי שלנו כי הריבית תעלה באחוז נוסף במהלך 12 החודשים הקרובים, מה שמגולם כבר בשוקי האג"ח והמק"מ. עם זאת, הסבירות להאטה בתוואי ההעלאות נראית לנו כיום גבוהה מהסבירות להאצה. מכאן שנכון להיום, החלק הבינוני-ארוך של עקום האג"ח (מלבד הגילונים) מעניין ולא צפויים בו הפסדי הון משמעותיים.
הסיכון העיקרי לתחזית זו הוא דווקא שוק המט"ח. בשנה האחרונה נחלש הדולר בעולם ב-15.5% (מול סל המטבעות האמריקאי), כיוון ששוק המט"ח ידוע במחזוריות שלו, התהפכות מגמת הדולר בעולם היא רק עניין של זמן ולכן גם התחזקות הדולר מול השקל. בסיטואציה כזו ייתכן שבנק ישראל יבחר להאיץ את העלאות הריבית, לאו דווקא בעקבות התחזקות האינפלציה או הציפיות אלא על מנת לנצל את מגמת שער החליפין.

והיום בפינתנו על אירופה...

על פי הדיווחים, בנקים בצרפת (צפויים להצטרף גם בנקים בגרמניה, ואח"כ שאר מדינות הגוש) אכן הגיעו להסכמה עם הממשל להשתתף בתוכנית סיוע חדשה ליוון, מה שלמעשה מסיר את המחסום בפני אישור התוכנית ע"י ממשלות האיחוד. פרטי התוכנית וחלק מהשאלות שנותרו פתוחות:
• ע"פ מקורבים הבנקים "יתנדבו להחליף 50% מהאג"ח היווני שברשותם שאמור להיפדות בשלוש השנים הבאות לאג"ח ל-30 שנה ולהשקיע את הפדיונות של 20% נוספים במכשיר פיננסי משותף למדינות האיחוד שיהווה מעין עירבון לאג"ח החדשות שיונפקו.
• הקופון על האג"ח יעמוד על כ-5.5% כאשר הוא עשוי אף לגדול כתלות בצמיחת התוצר במשק היווני (עד 2.5% נוספים)
• לא ברור עוד מה יהיה יחס ההמרה בין האג"ח הישנות לחדשות כלומר, באיזה מחיר/תשואה יקבלו הבנקים את האג"ח החדשות
• התכנית לא פותרת במאומה את בעיית החוב היווני אלא רק דוחה אותה לעתיד הרחוק. בנוסף, האיחוד למעשה נותן ערבונות לאג"ח שאם לא ישולם עלול לפגוע באיחוד עצמו.
• הרעיון מאחורי ההיבט ההתנדבותי של הצעד הוא למנוע מהסדר החובות להיות מוגדר כדיפולט. על פי התבטאויות חברות הדירוג בתקופה האחרונה, לא בטוח שאלו ישתפו פעולה. האמת בצדק. זהו הסדר חובות לכל דבר וברור שהוא התקבל במשותף ולא בנפרד מול כל אחד מהבנקים (כולם נפגשו אתמול ברומא ונכנסו לחדרי ישיבות נפרדים). קבלת התכנית ללא הכרזה על דיפולט מעמידה באור לא טוב את כל שוק הביטוח כנגד פשיטות רגל (CDS).


אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות