דז'ה וו. פסגות.

הסימנים להאטה בצמיחת המשק האמריקאי בשבועות האחרונים מעלים תחושה קשה של דז'ה וו. לפני קצת יותר משנה ולאחר זינוק מרשים מהבור אליו נקלעה הכלכלה העולמית ב-2009 נרשמו סימנים דומים של איבוד מומנטום בקצב ההתאוששות בארה"ב. בפעם הקודמת הגמגום בנתונים הביא את מקבלי ההחלטות האמריקאיים להוציא לפועל בסוף 2010 שתי תוכניות תמרוץ חדשות במטרה לתת למשק העייף זריקת אדרנלין. הפד הפעיל את תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה (EQ2) והממשל הודיע על אוסף הטבות מס והגדלת הוצאות בסך של 860 מיליארד דולר. כיום, חצי שנה לאחר ההודעה על התוכניות, הגמגום בצמיחה חזר ולא נרשם שיפור משמעותי במצבו של המשק ובמיוחד במצבו של שוק העבודה האמריקאי. שיעור האבטלה שעמד בסוף 2010 על 9.5% אמנם ירד קצת (9.1%) אך עיקר הירידה נבעה מקיטון בכוח העבודה כלומר מאנשים שהתייאשו והפסיקו לחפש עבודה. האם גם הפעם נראה את מקבלי ההחלטות בארה"ב מכריזים על תוכניות תמיכה חדשות? להערכתנו לא.

למה לא נראה EQ3?
* כי לפי הפד ההאטה זמנית – על פי התבטאויות נציגי הפד בשבועות האחרונים, להערכתם חלק נכבד מההאטה בפעילות המשק האמריקאי נובע משני גורמים זמניים. הראשון הוא הקפיצה במחירי הסחורות אשר מקשה הן על הצרכן הפרטי והן על הפירמות. השני הוא הפגיעה בשרשרת האספקה מיפן בעקבות אסון הטבע שפקד את המעצמה האסייתית במרץ, פגיעה שבאה לידי ביטוי בעיקר בסקטורי הרכב והאלקטרוניקה. בנאומו בתחילת החודש טען ברננקי כי הצמיחה במשק תחזור להיות מהירה כבר במחצית השנייה של השנה ואף טען כי "מדיניות מוניטארית אינה יכולה להיות תרופה להכל".
* כי החשש מדפלציה פחות משמעותי – לפני שנה, כאשר הפד החל לאותת לשוק כי הוא שוקל תוכנית נוספת של הרחבה כמותית אינפלציית הליבה השנתית (אינפלציה ללא מזון ואנרגיה, עליה מסתכל הפד בקביעת המדיניות המוניטארית שלו) הייתה במגמת ירידה כאשר מרמה של 1.8% בתחילת 2010 הגיעה בסיומה לרמה של 1% בלבד. בהתאם לכך ובכפיפה להאטה בצמיחה חששות הפד היו דווקא מהתדרדרות לסביבה דפלציונית אשר עלולה הייתה להוביל את הכלכלה האמריקאית לתרחיש הדומה לזה של המשבר ביפן בשנות ה-90 ממנו לא התאוששה יפן עד היום. כיום עומדת אותה אינפלציה על 1% אך כיוון המגמה השתנה כאשר בארבעת החודשים הראשונים של השנה עלתה האינפלציה מ-0.7% לרמתה היום. יותר מכך, אם נביט בארבעת החודשים האחרונים של 2010 במהלכם החליט הפד לבצע את ההרחבה הכמותית הרי שבמונחים שנתיים האינפלציה אז עמדה על 0.3% בלבד. בארבעת החודשים הראשונים של השנה הנוכחית עומד אותו חישוב על 2.1%. לכן, לפחות מבחינת סביבת האינפלציה יכול הפד להיות כרגע רגוע יותר ולהימנע מהדפסת דולרים מאסיבית נוספת.
* כי להרחבה הכמותית הייתה יותר השפעה שלילית מחיובית
תוכנית ההרחבה הראשונה בסוף 2008 לא ממש תמכה בצמיחה במשק האמריקאי אך ניתן בהחלט לומר כי עמדה במטרה העיקרית שלה: השגת יציבות במערכת הפיננסית שעמדה על סף קריסה. לתוכנית ההרחבה הכמותית השנייה היו שתי מטרות מוצהרות: להוריד את הריבית לטווחים הבינוניים וארוכים ע"י רכישת אג"ח ממשלתיות (את הריבית הקצרה היה קצת קשה להוריד, היא עומדת על 0%) ולהעלות את האינפלציה. הבה נבחן את הצלחת התוכנית בפועל. התיאוריה שמאחורי ההרחבה הכמותית אומרת שהורדת הריביות לטווח בינוני-ארוך תעודד מצד אחד את הסקטור הפרטי לקחת אשראי ולהפיח רוח חיים בכלכלה ותגדיל מצד שני את נזילות הבנקים כך שגם היצע האשראי יגדל ויענה על צרכיו של צד הביקושים. עם זאת, בין התיאוריה למציאות יש כידוע הבדל לא קטן ולמעשה, הריביות בשוק האג"ח דווקא עלו בעקבות רכישות הפד וזאת בשל העלייה בציפיות האינפלציוניות וההערכות כי הצלחת התוכנית תקדים את העלאות הריבית של הפד. גם אם ההרחבה הכמותית הייתה מצליחה להוריד את עלות ההון במשק האמריקאי זו הייתה נמוכה גם לפני ההרחבה הכמותית ולא היוותה את המכשול לזרימת אשראי למשק. בפועל, המשק האמריקאי סובל עדיין מביקושים נמוכים לאשראי מצד הסקטור הפרטי שעסוק בתהליך ארוך טווח של הפחתת רמות המינוף. גם מצד הבנקים לא נרשם שיפור משמעותי בהיצע האשראי וזאת בשל העובדה שאלו העדיפו להשקיע את עודפי הנזילות באפיקים בטוחים יותר מאשראי צרכני ולהרוויח תשואות נמוכות יותר אך בסיכון מינימאלי.
מבחינת האינפלציה ניתן לומר כי התוכנית השיגה הצלחה חלקית. הדפסת הדולרים של הפד תרמה אמנם לעליית מחירי הסחורות אך כאמור הפד מעוניין באינפלציית ליבה. יתרה מכך, בהיות הנפט חומר גלם כמעט לכל מוצר, עליית מחירו חלחלה גם למחירם של מוצרים אחרים. עם זאת, עליית מחירי הסחורות החלו להעיק על הצרכן האמריקאי שנאלץ להקטין את הביקושים למוצרים האחרים בסל. בנוסף עליית מחירי הסחורות גררו גם גלים של ביקורת מכל העולם ובמיוחד מהשווקים המתעוררים הנאלצים להתמודד עם רמות אינפלציה גבוהות במיוחד.

למה לא נראה תוכנית פיסקאלית?
בשלוש מילים: כי נגמר הכסף. בדומה לרוב המדינות המפותחות, גם מצבה הפיסקאלי של ארה"ב אינו מזהיר. הגרעון השנה צפוי לעמוד על 9.8%. החוב יעלה ל-99.5% מהתוצר וההגעה לתקרת החוב במאי העלתה את הדיון באסטרטגיית היציאה מהמדיניות המרחיבה לסדר היום. לכן, לא רק שלא נראה ב-2012 תוכנית הרחבה פיסקאלית נוספת (התוכנית הנוכחית ממשיכה עד סוף השנה) אלא סביר יותר שהאוצר יחל לבצע צעדים של הצרה פיסקאלית. הגיעה של תוכנית ההרחבות לסיומה תתרום לבדה תרומה שלילית לצמיחה ב-2012, הצרה פיסקאלית תפגע בצמיחה עוד יותר. עם זאת, כאמור, אין ממש ברירה. לטווח הארוך טיפול בבעיית החוב בריאה והכרחית למשק האמריקאי, גם אם הוא כואב מעט בטווח הקצר.
[attachment=1:o0o3xsom]psagotskira.jpg[/attachment:o0o3xsom]
[attachment=0:o0o3xsom]psagotskira1.jpg[/attachment:o0o3xsom]