סקירת שוק ההון בארץ: הכנסות המדינה ממיסים... מיטב.

סקירת שוק ההון בארץ: הכנסות המדינה ממיסים ממשיכות להיות גבוהות. מיטב.

מאקרו:
> בהחלטת הריבית האחרונה לא הייתה תמימות דעים אם להעלות או להותיר את הריבית ללא שינוי. אנו צופים כי בהחלטה הקרובה הריבית תועלה ב-50 נ"ב ל-3.50%.
> שינוי מגמה בהשקעות זרים בארץ בחודש מארס, מימושים של מיליארד דולר במק"מ.
> הצמיחה בהכנסות המדינה לחודש אפריל נובע בעיקר עקב ביקושים למוצרי יבוא.
> נתוני סחר חוץ טובים לחודש אפריל.

אגרות חוב:
> השבוע האפיק השקלי הציג ביצועי יתר על האפיק הצמוד.
> ציפיות האינפלציה ירדו, בעיקר בטווחים הקצרים. עדיין הן ברמה גבוהה למדי


פרוטוקול דיוני החלטת הריבית לחודש מאי 2011
השבוע, פורסם הפרוטוקול של הדיונים המוניטריים בבנק ישראל טרם החלטת הריבית, אשר בעקבותיה נותרה הריבית ללא שינוי ברמה של 3.0%. כידוע, בדיון בפורום המצומצם, ארבעה חברי הנהלה המשתתפים בדיון ממליצים לנגיד לגבי גובה ריבית בנק ישראל הרצויה למשק. הפעם לא הייתה תמימות דעים בנוגע לגובה הריבית. כך, שלושה חברי ההנהלה המליצו להותיר את הריבית על כינה, וחבר הנהלה אחד תמך בהעלאת הריבית ב-25 נקודות בסיס, לרמה של 3.25%.

הדברים שעלו בדיון היו:
(1) התמתנות ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ושל החזאים בכל הטווחים, כתוצאה מהעלאת הריבית בחודש אפריל (העלאה של 50 נ"ב). בהקשר זה, נאמר כי על פי הערכת חטיבת המחקר של בנק ישראל, לחצי שכר אפשריים במגזר הציבורי עלולים לחזק את האינפלציה. מנגד התחזקותו של השקל לעומת הדולר בחודשים האחרונים צפויה לתרום להאטת האינפלציה.

(2) מחירי הדירות, הוסיפו לעלות החודש בכ-1.7%, ובכך השלימו עלייה של 16.1% ב-12 החודשים האחרונים. במקביל לעליית מחירי הדירות התרחשה עלייה גם בהיקף המשכנתאות שניתנו בחודש מארס. אחד המשתתפים ציין כי הביקושים הגדולים לדירות באים במנוגד להתמתנות הצריכה הפרטית ומדדי הלכי הרוח, כך שמדובר בתופעה ייחודית. על רקע זה תמכו כל חברי ההנהלה בכך שתבחן הפעלתו של צעד מאקרו-יציבותי משמעותי בתחום האשראי לדיור.

(3) שער החליפין. התפתחויות במט"ח הן תוצאה של פער הריביות וכניסה מחודשת של משקיעים זרים לשוק המק"מ. כתוצאה, נרשם ייסוף בשקל לעומת הדולר והאירו.

השיקולים העיקריים להותרת הריבית על כינה היו ההתמתנות הציפיות האינפלציוניות לאחר העלאת הריבית בחודש הקודם ופער הריביות הגדול בין המשק המקומי למשקים המרכזיים בחו"ל, אשר משפיע על שער החליפין. חבר ההנהלה אשר תמך בהעלאה נוספת של 25 נ"ב ציין את המשך הימצאות האינפלציה בפועל מעל הגבול העליון של היעד, והציפיות האינפלציוניות אשר נמצאות בגבול העליון של היעד הממשלתי.

הדברים העולים בפרוטוקולים מעידים על הקושי איתו מתמודד בנק ישראל בהחלטות הריבית החודשיות. חד, המשק המקומי מעודד המשך העלאות ריבית מואץ בכדי לשמור על יציבות המחירים. מאידך, ההשפעה של המשך העלאות ריבית תביא להגדלת פער הריביות עם המשקים המרכזים בחו"ל, וכתוצאה, המשך התחזקות השקל מול מטבעות הסחר ופגיעה ביצואנים.

להערכתנו, בהחלט יש מקום להעלאת הריבית בסוף החודש ב-50 נ"ב. זאת, על רקע הגורמים הבאים:
(1) ציפיות האינפלציה משוק ההון עלו שוב מאז ההחלטה להעלות את הריבית ב-50 נ"ב ולאחרונה הן אף היו ברמה הגבוהה מאשר היו טרם העלאה זו. לראיה, ציפיות האינפלציה לטווח של 2 שנים, בשבועיים שלפני העלאה הריבית ב-50 נ"ב היו 3.46%. בשבועיים האחרונים הציפיות היו ברמה של 3.71%.

(2) הפעילות הכלכלית ממשיכה להתרחב בצורה טובה. הן המדד המשולב והן סקר החברות של בנק ישראל מצביעים על כך.

(3) הפעילות בשוק הדיור ממשיכה להתרחב בצורה מהירה. המחירים עולים, המשכנתאות גדלות והשוק הופך להיות מסוכן יותר, מבחינת הבנק.

(4) בימים האחרונים חל פיחות בערכו של השקל כנגד הדולר. הדבר היה אולי הגורם היחיד אשר מנע העלאת ריבית, או מיתן את עוצמתה. לפיכך, יהיה יותר נוח לבנק המרכזי להעלות את הריבית כאשר השקל נסחר בשער של כ-3.45 ש"ח לדולר.

השקעות תושבי חוץ בישראל
השבוע דיווח בנק ישראל על השקעות תושבי חוץ בישראל, ותושבי ישראל בחו"ל בחודש מארס 2011.

תושבי חוץ מימשו החודש השקעותיהם במק"מ בהיקף של מיליארד דולר, אחרי השקעות נטו של כ-2.4 מיליארד דולר במק"מ בחודשים ינואר ופברואר השנה. בנוסף, נרשמו החודש מימושים נטו של כמיליארד דולר באיגרות חוב של חברות הנסחרות בחו"ל, מזה כ-900 מיליון דולר עקב פירעון 2 של איגרות חוב. בצד המניות נרשמה מגמה הפוכה כך שההשקעות נטו הסתכמו בהיקף של כ-90 מיליון דולר. עיקר ההשקעות התרכזו בחברות מענף הפרמצבטיקה והכימיה.

גם בצד ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל נרשם שינוי מגמה ביחס לחודשיים הראשונים של השנה. בחודש מרץ הסתכמו ההשקעות נטו של תושבי ישראל במניות זרות בחו"ל בכ-20 מיליון דולר. באיגרות חוב, הסתכמו השקעות הישראלים בחו"ל ב-30 מיליון דולר בלבד.

גרעון המדינה – חודש אפריל
גרעון הממשלה בחודש אפריל הסתכם בסך של 1.3 מיליארד ש”ח. מתחילת השנה, הסתכמה הפעילות התקציבית בעודף של 0.7 מיליארד ש”ח לעומת גרעון של 5.1 מיליארד בשנת 2010.
הגירעון המצטבר ב-12 חודשים האחרונים (מאי 2010 – אפריל 2011) הסתכם בכ-24.4 מיליארד ש”ח (בדומה לחודש הקודם) כך שמגמת השיפור בגרעון המצטבר שאפיינה את החודשים הראשונים של השנה נעצרה בחודש זה. נזכיר, כי בשנת 2011 מתוכנן גירעון שנתי בסך של 25.2 מיליארד ש"ח.

יחד עם זאת, צד ההכנסות ממשיך לבלוט לחיוב. ההכנסות ממיסים ישירים, צמחו בחודש אפריל ב-10.7%, בהשוואה לחודש המקביל אשתקד (גידול של כ-1.2 מיליארד ש"ח בהכנסות). בשליש הראשון של השנה (ינואר-אפריל) ההכנסות ממיסים ישירים רשמו עלייה של 12.7% בהשוואה לשליש המקביל אשתקד. כך שנתון ההכנסות ממיסים ישירים לחודש אפריל אמנם מציג צמיחה, אך מואטת ביחס לחודשים הקודמים.

ההכנסות ממיסים עקיפים עלו בכ-10% בחודש זה. גם פה התמונה פחות מאירה פנים כאשר בוחנים את סעיפי ההכנסות. עיקר הגידול בהכנסות נובע ממע"מ על יבוא (התרחבות של 11.4% בהשוואה לחודש מקביל אשתקד), וממס הכנסה על יבוא אשר גדל ב-10.6%. מנגד, בסעיף המע"מ המקומי נרשמה ירידה של 6.2% בהכנסות בהשוואה לחודש המקביל אשתקד, וההכנסות ממיסים מקומיים ירדו ב-4.1%.

חשוב לציין, כי על רקע העובדה שקצב ההתרחבות של ההכנסות ממסים מתמתן, הוא עדיין גבוה לעומת תחזית הכנסות האוצר ויאפשר גמישות ואף היעתרות ללחצים מכיוון השכר. כל זאת, מבלי לפגוע ביעד הגירעון.

לעת-עתה, נראה כי הממשלה צפויה לעמוד ביעד (כ-3% מהתוצר) לשנת 2011

סחר חוץ של ישראל – חודש אפריל
השבוע, פורסמו נתוני הסחר חוץ של ישראל לחודש אפריל 2011. מהדיווח עולה כי יבוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים (ללא מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה), הסתכם בחודש זה ב-4.06 מיליארד דולר - עליה של 1.4% בהשוואה לחודש פברואר והתרחבות של 24.9% ב-12 החודשים האחרונים.

הסעיף העיקרי שהביא לצמיחה ביבוא הסחורות היה 'יבוא מוצרי השקעה' אשר גדל ב-3.25% בהשוואה לחודש הקודם. תת-הסעיף שבלט לטובה ביבוא מוצרי ההשקעה היה יבוא מכונות וציוד, כנראה עדות נוספת, להתרחבות התעשייה. מנגד, יבוא מוצרי הצריכה רשמו צמיחה צנועה של 0.4% בהשוואה לחודש הקודם, ובייבוא מוצרים בני-קיימא נרשמה התכווצות של 1.3%.

יצוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים (ללא מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) הסתכם ב-3.92 מיליארד דולר - התרחבות של 1.6% בהשוואה לחודש מארס ושל 11.0% ב-12 החודשים האחרונים. כתוצאה, בחודש אפריל נרשם גירעון במאזן הסחר בגובה של כ-0.13 מיליארד דולר.


שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון בבורסה של תל-אביב, התנהל במגמה מעורבת כאשר האפיק השקלי (הן הממשלתי והן הקונצרני) מציגים ביצועי עודפים על האפיק הצמוד.

העקום הממשלתי הצמוד השתטח בשבוע המסחר האחרון ב-20 נ"ב, וכעת הפער בין איגרת בעלת מח"מ של 10 שנים לבין איגרת בעלת מח"מ של שנתיים עומד על 221 נ"ב. ההשטחות העקום נבעה משילוב של עליית מחירים באגרות הארוכות (לדוגמא, האיגרת "גליל" 5903 הנפדית בעוד כעשר שנים התייקרה ב-0.4%) ומירידת מחירים באגרות הקצרות (לדוגמא, ה"גליל" 0613 הנפדית בעוד כשנתיים הציגה הפסד הון של 0.3%).

האפיק הממשלתי השקלי רשם רווחי הון לאורך כל העקום, כאשר האיגרות הארוכות רשמו רווחי הון גדולים יותר. פרמיית ה-CDS ל-5 שנים נותרה כמעט ללא שינוי והפער בין ה-UST ל-10 שנים לבין האיגרת הישראלית ל-10 שנים הצטמצם במתינות ב-6 נ"ב. בסיכום השבועי, האיגרת הנפדית בעוד 10 שנים (ממשלתית שקלית 0122) רשמה רווח הון של 0.7%. האיגרת הנפדית בעוד כשנתיים (ממשלתי שקלי 0313) רשמה רווח הון של 0.1%.

על רקע דברים אלה, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון שינו מגמה השבוע, ונרשמה ירידה של 20 נ"ב בציפיות לטווח של שנתיים, כך שהציפיות עמדו בסוף השבוע ברמה של 3.51%, שהיא עדיין גבוהה מאוד.

הירידה המשמעותית בציפיות האינפלציה כנראה נובעת מההכרה כי בנק ישראל יצטרך לפעול בשוק ולבצע הידוק מוניטרי, בהחלטת הריבית הקרובה. תמיכה נוספת לכך הגיעה מהדיווח על התייקרות במחירי הדירות אשר יחייב את בנק ישראל לנקוט עמדה.

בנוסף, ייתכן כי ההוזלה במחירי הנפט (ירד מתחת ל-100 דולר לחבית השבוע) תרמה לירידת הציפיות, ואף קיזזה את השפעת הפיחות בשקל שנרשמה השבוע.

באפיק הקונצרני, מדד התל-בונד השקלי הוסיף לערכו 0.3% בעוד שמדדי התל-בונד נסחרו במגמה מעורבת כאשר התל-בונד 20 משיל מערכו 0.1% והתל-בונד 40 רשם עליה צנועה של 0.03% בהשוואה לשבוע הקודם.

להערכתנו, לאור ההתפתחויות במשק ותנאי השוק, גברה הסבירות למהלך של ריסון מוניטרי בהיקף של 50 נ"ב בסוף החודש. לפיכך, יש להתאים את ההשקעות לכך, כמו גם לירידה נוספת בציפיות האינפלציה, אשר ככל הנראה תתרחש כבר לאחר פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל (צפי לעלייה של 0.8%).