התמונה הכללית ברורה, נשאר רק תנודתיות ומתאמים. פסגות.

בשבועיים-שלושה האחרונים אנחנו עדים לימים של ירידות בשווקים למרות נתוני מקרו טובים שפורסמו באותו יום, ולעליות למרות נתונים חלשים. המקרו קובע תנודתיות תוך יומית או יומית (מאוד גבוהה), אבל הוא לא מצליח לייצר כיוון. לא במחירי המניות ולא בסחורות.

יום שישי המשיך את אותה מגמה: נתוני צמיחה חזקים יחסית פורסמו עבור הרבעון הראשון במרחב האירו – 17 מדינות הגוש צמחו בשיעור של 3.2% (שנתי, רבעון ראשון מול רביעי), בעוד הצפי היה לצמיחה של 2.4%. בלטו, צרפת וגרמניה עם קצב צמיחה של 4% ו-5.2%, בהתאמה. אפילו יוון הפתיעה עם צמיחה של 3.2% ברבעון הזה, אם כי אפילו כשלוקחים בחשבון את הרבעון החזק הזה שלה, התוצר שלה התכווץ בארבעת הרבעונים האחרונים ב-4.8%. חתיכת מיתון. פורטוגל רשמה את הרבעון השני ברציפות של צמיחה שלילית, ושקעה רשמית ב-W.

לכאורה, נתוני מדינות הגוש אמורים לשמח לבב מניות. אם נוסיף אליהם את מדד הסנטימנט הצרכני החזק שפורסם בארה"ב שעות מספר לאחר מכן, היינו צופים עליה בשוק המניות גם שם. אז זהו, שלא.

התמונה הכללית ברורה
היא לא מאוד סימפטית, והיא לא תשתנה באופן משמעותי בזכות נתון מקרו חיובי מעט יותר או אפילו הרבה יותר:
• יוון ופורטוגל בדרך להסדר חובות. זה אולי יתחיל בדחיית חובות (כרגע, אנשי האיחוד האירופי הרשמיים דוחים גם את האפשרות הזאת), אבל זה יסתיים להערכתנו במחיקת חובות.
• ארה"ב חייבת לאשר בזמן המאוד קרוב את העלאת תקרת החוב המקסימלי המותר.
• בשתי היבשות יש גרעונות וחובות עתק.
• אף אחת מהיבשות – אפילו לא ארה"ב – לא תוכל לחזור לרמות חוב סבירות בזכות צמיחה בלבד (ולא, אינפלציה אינה פתרון).
• בשני המקרים, הפתרון מצוי במדיניות פיסקלית מצמצמת בעלת השפעה ממתנת על הצמיחה.
• בשני המקרים, קיימים קשיים פוליטיים עצומים לביצוע המהלכים הנדרשים.

הצגה כזו של התמונה הכללית מבהירה מדוע צמיחה של 3.2% במרחב האירו ברבעון הראשון אינה גורמת לאיש במרחב לצאת במחולות, גם לא כאשר הצפי היה לצמיחה של 2.4% בלבד. העובדה שראשי האיחוד הצטרפו לניתוח של S&P מראשית השבוע שאומר שיוון לא עומדת בשורה מאוד ארוכה של יעדים שנקבעו לה, בוודאי היה בה כדי לקזז כל עליצות על הצמיחה הגבוהה יחסית שנרשמה ברבעון הראשון גם ביוון.

ההמשך ידוע. הוא מאפיין את השווקים כבר שנים מספר, וביתר שאת בשבועיים-שלושה האחרונים:
בעיות במרחב האירו + רמות שפל של מספר שנים בדולר => התחזקות הדולר מול מרבית המטבעות, ובעיקר מול האירו (אחוז אחד ביום שישי) => רוח חזיתית למחירי הסחורות, שנמצאים ברמות שיא של שנתיים וחצי, ולמחירי המניות בארה"ב, שנמצאים גם הם ברמות שיא של שנים מספר.

הקשר הכלכלי בין הדולר למניות ולסחורות ברור מזה שנים רבות. החידוש לאחרונה הוא בעוצמת הקשר, העולה בברור גם מהתנדותיות התוך-יומית, ובעובדה שהוא גובר בקלות על אלמנטים כלכליים אחרים שבד"כ משחקים תפקיד מרכזי ממנו בהשפעה על השווקים. העובדה שגם שערו של הדולר (מול האירו ומול סל המטבעות) וגם מחירי הסחורות והמניות נמצאים ברמות קיצון של שנים מספר, מעצימה לא רק את המתאם ביניהם, אלא גם את העצבנות = תנודתיות. כך, ראינו את מחירה של חבית נפט משתנה ב-20 דולר לחבית בשבועיים האחרונים. ראינו גם את כיווני המסחר של המניות והסחורות (בעיקר הנפט) מתהפכים מספר פעמים במהלך יום המסחר גם ביום חמישי וגם ביום שישי. מחירו של הנפט כבר ירד לקצת מעל 95 דולר לחבית ביום חמישי, לפני שעלה חזרה ונסגר על מעל ל-100 דולר. ביום שישי גם כן נרשמו תנודות חדות, שהסתיימו במעט פחות מ-100 דולר לחבית. התנודתיות התוך יומית הוסברה בקרבה (אך אי פריצה) של רמות טכניות.

ויש כמובן, עוד כמה סיפורים לא מטבעיים שהשפיעו
• בורסת הסחורות בשיקגו העלתה את יחס הרזרבה הנדרש על השקעה בחוזי נפט בפעם הרביעית בשלושה חודשים.
• סוכנות האנרגיה העולמית גילתה שבמרץ לא היה כל שינוי בצריכה הנפט העולמית – חודש ראשון של אי שינוי מאז המיתון ב-2009. היא תלתה את זה ביפן ובמזג האויר, אבל אמרה שהיא צופה "עונת נסיעות" אנמית בארה"ב.
• היא גם עדכנה את תחזית הגידול העולמי בנפט ב-2011 כלפי מטה לעליה בת 1.5% בלבד, לעומת 3.3% ב-2010.
• בחזית מדינות הנפט אין חדש. בלוב, או שהרגו את קדאפי או שלא. אין לסיפורים הללו עשירית מההשפעה שיש לתזוזה של חצי אחוז בשערו של הדולר מול סל המטבעות שלו.

עדיין באירופה
זה שהאירופאים הרשמיים ממשיכים לומר שאין סיכוי שיהיה הסדר חוב, אנחנו כבר יודעים. זה שאף כלכלן ואף משקיע לא מאמין להם, גם ידוע. מה שמפתיע – ומטריד – זה שגם המשקיעים שלא מאמינים להצהרות המנסות להרגיע היוצאות מהאיחוד האירופי, חושבים שלדיפולט ביוון ובפורטוגל, תהיה השפעה רק על האג"ח של יוון ושל פורטוגל.
רק כך אפשר להסביר את העובדה שמחירי המניות באירופה לא מתרגשים מאפשרות הדיפולט (חוץ מהבנקים, שמעט כן). אנחנו גם לא מזהים התרגשות במרווחים של אגחים קונצרנים באירופה. והכי לא מזהים התרגשות במטבע! האירו, גם לאחר שהאירו איבד 3.5% מול הדולר בתוך שבוע וחצי, הוא עדיין ברמה היסטורית מאוד גבוהה.

מי שמאמין שהאירו ימשיך להיחלש מול הדולר, צריך לחשוש לאפיק המניתי ולאפיק הסחורות, לא רק להשקעות האירואיות שלו (הירואיות?)
מי שמאמין שציבור המשקיעים עדין לא הפנים את הבעיה החמורה של מרחב האירו, ומאמין גם שבעיות החוב של אירופה חמורות מבעיות החוב של ארה"ב, צריך כנראה לא לחשוש מהשקעה באג"ח ממשלת ארה"ב. בתרחיש הזה, מחירי האג"חים הללו ימשיכו לעלות.

"סיום QE2 עלול להעיק על נכסי הסיכון, לא על אג"ח ממשלת ארה"ב"
זו היתה ההערכה שפרסמנו לפני כחודש אולי יותר. החלק בהצהרה המתיחס לאג"ח ממשלת ארה"ב, היה בזמנו מאוד מחוץ לקונצנזוס. כמה מחוץ לקונצנזוס? ביל גרוס יצא עם הערכה הפוכה וסיפר שחיסל את פוזיצית אג"ח ממשלת ארה"ב בקרנות שלו. הסברנו בדיוק על בסיס מה אנחנו טוענים טענה כל כך מנוגדת לאינטואיציה במאמר נפרד שכתבנו.

בינתיים, ההערכה בחלק המתיחס לאג"ח ממשלת ארה"ב – הפכה לקונצנזוס. אג"ח ממשלת ארה"ב הרביצו ראלי בחודש האחרון ומחירה של אגרת לעשר שנים עלה ב-3.7% (מחיר אג"ח מקבילה של ממשלת ישראל עלה בתקופה הזו ב-1.7%). עליית המחיר החדה הזו והעובדה שההערכה הפכה לקונצנזוס הופכת אותנו לזהירים יותר, לא לבטוחים יותר. אנחנו עדיין בדעה שסיום 2QE עלול להזיק לכל נכסי הסיכון בארה"ב (ולכן, בסיכוי גבוה – גם בישראל). הביטחון שלנו בחלק האופטימי של ההערכה, זה הנוגע למחירי האג"ח, מעט נחלש ולו רק בגלל עליית המחיר שכבר נרשמה.

רק כדי שיהיה ברור:
הטענה המרכזית שלנו לא היתה שמחיר אג"ח מדינה (בארה"ב, בישראל) לא יירד עם סיום QE2. הטענה היתה שאם הוא יירד, זה יהיה בגלל התפתחויות מקרו כלכליות ולא בגלל סיום התוכנית.

הנה ההערכה הכוללת שלנו (רובה לא חדשה):
• מחירי הסחורות זינקו עקב גורמי היצע זמניים (מזג אוויר, מהומות). הם יירדו חזרה. התחזית הזו מתממשת יפה בשבועיים האחרונים (אם כי לא מהסיבות שמנינו). אנחנו מאמינים שהמחירים צריכים לרדת עוד. במינימום, הם צריכים להתיצב ברמה החדשה.
• אם אנחנו צודקים, והמחירים אכן יירדו עוד, או במינימום יתיצבו ברמה החדשה, נהיה עדים לירידה באינפלציה בעולם, ולירידה (דחיה) בתוואי העלאת הריבית הצפוי.
• הצמיחה העולמית תרד מדרגה במהלך 2012, בעקבות הצרת התוכניות הפיסקליות (תחזית שטווח הזמן שלה מחוץ לטווח ה-12 חודשים הבאים הרגיל).
• די בשלוש הנקודות לעיל, בשביל לייצר המשך ירידה בתשואות על אג"ח בארה"ב, ובמידה פחותה - גם בישראל, בטווח הקצר. כמובן, בתנודתיות לא נמוכה.
• עם זאת, צריך להיות מובן שריבית של 3% בישראל (מינוס 0.5% ריאלית) ושל 0.125% בארה"ב (מינוס 2% ריאלית), רחוקה מאוד מריבית של שיווי משקל. הריבית תמשיך ותועלה בישראל, ותתחיל לעלות גם בארה"ב (להערכתנו, לא לפני המחצית השניה של 2012). התוצאה, בסופו של דבר, תהיה עליית תשואות.
• עוד משהו שצריך להיות מובן: מעבר להצגת תחזית כזו או אחרת, צריך להציג גם את רמת הסיכון באותה תחזית. רמת הסיכון בתחזית לעיל, יחסית גבוהה. היא גבוהה עוד יותר, אם לוקחים בחשבון את אלמנט הזמן – גם אם תתממש, קשה מאוד לחזות את עיתוי מימושה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות