בנק ישראל מכבה את המדורה שהדליק (למה לא באים לעזור?) אפסילון
קשה להבין את השוק. הכל הפוך. לפני שבועיים הפחיתה מודי'ס את תחזית האשראי של ארה"ב לשלילית. כל משקיע מתחיל, בתגובה לצעד הזה היה מוכר מיד את אגרות החוב הארוכות שלו. הרי בספרים כתוב שירידה בדירוג האשראי מובילה לעלייה בעלות החוב. אז כתוב. תגובות הפוכות יש גם בארץ. בהתבטאויותיו האחרונות, בנק ישראל החל להשתמש ברטוריקה לוחמנית מאוד בקשר לשוק הנדל"ן הישראלי על מנת להזהיר בפני הסכנה שטמונה בו לרוכשים. בנק ישראל מציין במפורש כי בתגובה למתרחש בשוק הנדל"ן (שמהווה כיום את גורם האינפלציה העיקרי במשק) הוא יעלה את הריבית בשנה הקרובה לרמה של 4.4%. מה עושים ? מייד מוכרים את האגרות הארוכות והמק"מים הארוכים ומתבצרים בריבית משתנה. גם במקרה הזה דרושה הוצאה מחודשת של ספרי הכלכלה. באופן תמוה, מפתיע ולא הגיוני, הריבית העתידית שנגזרת משוק המק"מ לעוד שנה עומדת כעת על כ 3.6%. מי שהשקיע בשקלים הארוכים נהנה גם הוא מתשואה חיובית. עולם הפוך ? חלקית. העיוות בתשואה נגרם ככל הנראה בעיקר בשל גורמים טכניים. היינו, קרנות נאמנות חדשות שמשקיעות במק"מ אחד (מי אמר שהשוק הישראלי לא מתוחכם?). האם יכול להיות ששווקי האג"ח שמהווים בדרך את האינדיקטור האמין ביותר לכיווני הכלכלה אינם מתומחרים כראוי ? הנתונים שלהלן מראים שכן. הנגיד הוזמן השבוע לועדת הכספים לדיון בנושא שוק הנדל"ן. כאמור, הנגיד הציג עמדה מאוד נחרצת לגבי שוק הדירות, כאשר הוא מציג לראשונה את ההשפעה שעלולה להיות לעלייה במספר המשכנתאות חדלות הפירעון על מאזני הבנקים. הגרף שמצורף למטה הוא אחד הגרפים שהוצגו באותה ישיבה.
[attachment=1:2jjwahk3]אפסילון.jpg[/attachment:2jjwahk3]
זה לא רק נראה מפחיד, זה
באמת
מפחיד. חלקו של האשראי למגזר הדיור מסך תיק האשראי של הבנקים עלה בצורה חדה בשנתיים האחרונות לרמות חסרות תקדים, תהליך שתדלק את מחירי הדירות. לא שלא ידענו את זה, אבל על הגרף זה נראה הרבה יותר מאיים. אז מה עושים עכשיו ? אפשר להטיל עוד מגבלות על מתן המשכנתאות, אלא שדומה שהצעד הזה כבר מוצה.
לפי עיתוני סוף השבוע, שר האוצר עומד להציע לאסור על רכישת של דירה שנייה. סוף סוף מישהו מטפל במשקיעי הנדל"ן האכזריים ומפנה את הדרך לזוגות הצעירים שכה נואשים לקורת גג. נותרו שני צעדים אפקטיביים :
הראשון, טיפול כירורגי אגרסיבי של הממשלה שיכלול ויתור משמעותי על הבירוקרטיה, הסרת חסמים ועידוד בנייה. אלא שנראה שאת הממשלה הזו מעסיק יותר איזה הסכם שנחתם בקהיר השבוע שלבטח יישכח בעוד זמן קצר.
מי נשאר ? בנק ישראל. אכן נכונות הטענות שמי שהדליק את המדורה היה בנק ישראל כאשר הפחית את הריבית באופן כל כך
חד
בעת המשבר. אלא שבנק ישראל הוא הגוף היחיד כיום בארץ שמנסה לכבות את המדורה. ומאחר וריבית של 3% לא סייעה לכבות אותה, צפו לכך שזו עומדת להגיע לגבהים רמים יותר. בנק ישראל יעלה את הריבית עד שהוא יזהה סימני היחלשות משמעותיים בשוק הנדל"ן. הדיווחים האחרונים מראים על התמתנות מסויימת בשוק הנדל"ן (התייצבות במספר הדירות המבוקשות, ירידה קלה במספר הדירות שנמכרו). אבל בנק ישראל לא יפסיק להעלות את הריבית עד שסימני הבועה ייעלמו לגמרי. מאז הודעת הריבית האחרונה, הציפיות האינפלציוניות שבו לעלות, בעיקר בטווח הקצר – בינוני. זאת בניגוד לירידה החדה שהיתה בציפיות לאחר שהריבית הועלתה לפני חודשיים בחצי אחוז.
[attachment=0:2jjwahk3]אפסילון2.jpg[/attachment:2jjwahk3]
המדדים הקרובים שיהיו ככל הנראה גבוהים מאוד יספקו לנגיד את העילה ההגיונית להעלאה של הריבית. לפיכך, אם הריבית עדיין נמוכה וסימני האינפלציה עדיין ניכרים בכמעט כל המוצרים, אין מנוס מקיצור מחודש של המח"מ בתיק השקלי. האפיק השקלי אינו מתמחר כרגע כראוי את ההעלאה של הריבית, ולכן
לאחר שלפני כחודש הארכנו את המח"מ בשקלים לארבע – חמש שנים, אנחנו מקצרים אותו לשנתיים לערך. קשים חייו של מנהל ההשקעות. במקביל, אנו מגדילים את האחזקה בצמודים, בעיקר בטווחים שמארבע ועד שבע שנים. זאת מאחר והציפיות האינפלציוניות בטווחים האלו נמצאות ברמה שאינה חורגת משמעותית מהיעד (מה גם שבמידה והמדדים הקרובים יהיו מעל הצפי,הם יהיו בתוך היעד) וכן התשואות האבסולוטיות שלהן היא סבירה כעת. במקביל, אנו מגדילים גם את האחזקה בקונצרני, אבל רק באגרות מקרב התל בונד 60 (בעיקר 20). אנחנו ממליצים לבחון באופן מאוד מאוד סלקטיבי את האחזקה בקונצרני הלא מדורג. זהו האפיק שהינו בעל רמת הסיכון הגבוהה ביותר כרגע בשוק, ובשל כך הקטנו את חלקו בקרן "אפסילון( (*0A אג"ח פרימיום" באופן משמעותי.
בשבוע שעבר הצגנו גרף שמשווה בין הנאסדק בתחילת שנת 2000 למחיר הכסף כעת. הטענה היתה שאין נכס בעולם שמחירו יכול לעלות בשלושים אחוזים בחודש אחד (בעיקר לאחר שעלה בשיעורים ניכרים לפני כן) מבלי שיגיע תיקון אלים במחירו. אז התיקון הגיע. הוא גם היה מאוד אלים. אלא שבהמשך הסקירה נכתב שנכסים בעלי סיכון גבוה ימשיכו להינות מתמיכת המדיניות המוניטרית. מדיניותו של הפד לא תושיע את הכלכלה האמריקאית מפני שחולייו של המשק האמריקאי הם עמוקים ומבניים. בארה"ב דרושה חשיבה כלכלית מחודשת ואמיצה. למטה מצורף לינק לכתבה שפורסמה לפני כשבוע ב"אקונומיסט" שבה מצביע המגזין על בעיותיה של אמריקה ומציע פתרונות . עד שאלו ייושמו אפשר להמשיך ליהנות מהמשך ניפוחם של הנכסים.
http://www.economist.com/node/18620710? ... D=18620710
נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ
