סקירת מקרו מרץ- אפריל 2011. פסגות.

בארבעת השבועות האחרונים (להלן "התקופה הנסקרת") בלטו בעולם העליות בציפיות האינפלציוניות – תוצאה של שיפור כללי באינדיקטורים הכלכליים ברוב המדינות, ריביות שעדיין מאוד נמוכות ברוב העולם, והמשך עליית מחירי הסחורות.
• בישראל, הציפיות האינפלציוניות שעומדות על 3.8%, הובילו להעלאה מפתיעה בת חצי אחוז בריבית בנק ישראל לחודש אפריל. באירופה, הועלתה ריבית הבנק המרכזי לראשונה לאחר כמעט שלוש שנים. רק בארה"ב ספק אם הריבית תועלה לפני 2012 – וזו הסיבה העיקרית להחלשות הדולר במהלך התקופה.
• האופטימיות בתחום הצמיחה העולמית, או יותר נכון דעיכת החששות מפני השפעת הרעש ביפן, הובילה לעליה ברוב שוקי המניות. בישראל עלה ת"א 100 ב-6.1% בארה"ב עלה ה-S&P ב-2.9% ובאירופה עלה מדד היורוסטוקס 600 ב-4.4%.
• אותה אופטימיות, בצירוף ביקושים פיננסיים שעלו, בין השאר, עקב רצון להצמיד את הכסף לנכס שלא ייפגע מהאינפלציה הצפויה, הוביל לעליית מחיר הנפט ב-11.9%, ולעליה בת 7.4% במחירי סחורות המזון.
• ביצוע התקציב של הממשלה ממשיך להפתיע לחיוב כאשר ברבעון הראשון נרשם עודף תקציבי של 2.0 מיליארד ₪ לעומת גירעון של 3.6 מיליארד בתקופה המקבילה אשתקד. מראשית השנה עלו ההכנסות ממיסים ב-11% במונחים ריאליים ובנטרול שינויי חקיקה והבדלי עיתוי.
• מדד חודש פברואר עלה ב- 0.2% בהתאם לתחזיות. ב-12 חודשים האחרונים עלה המדד ב-4.3%, וללא סעיף הדיור עלה ב-3.6%. האינפלציה הצפויה על ידינו ל-12 החודשים הבאים היא 3-3.5%.
• בעיות החוב של מדינות מרחב האירו שבו לחזית, עם הורדות דירוג חוזרות של יוון, פורטוגל ואירלנד. האירו עם זאת, המשיך להתחזק מול הדולר, עקב העלאת ריבית ראשונה מזה כמעט שלוש שנים, והצהרה על כוונה להמשיך ולהעלותה.
• בנק ישראל הפתיע והעלה את ריבית חודש אפריל בחצי אחוז ל-3%, לעומת צפי להעלאה בת רבע אחוז. בעקבות זאת ירדו מעט הציפיות האינפלציוניות לאורך העקום, והשקל התחזק מול סל המטבעות.


כללי
שני אירועים מרכזיים היו בחזית ההתפתחויות שענינו את השווקים בארץ ובעולם במהלך התקופה הנסקרת:
בארץ, מטח הפצמ"רים והגראדים על דרום הארץ (עד סמוך ליבנה), והרקטה על אוטובוס הנוסעים בדרום, הוביל לירידות במניות בת"א. מדובר בתגובה שכמה שהיא טבעית ומתבקשת, לא היתה מובנת מאליה. בשנים האחרונות לא היו לאירועים מסוג הזה השפעה של מעבר לשעות ספורות על השווקים. אין זאת אלא שההתחממות בגזרת הדרום נתפסת ע"י הפעילים בשווקים (במרכז) כחמורה יותר ממה שהורגלנו (כלומר, מה שהורגלו בו תושבי הדרום) בעבר.
במשבר החוב האירופאי נרשמו התפתחויות במהלך התקופה הנסקרת, אם כי קשה לומר שהפתיעו. דירוג האשראי של יוון, פורטוגל ואירלנד הופחת מספר פעמים על ידי מספר חברות דירוג. בין הגורמים להפחתה שצוטטו ע"י המדרגות היתה העלאת הריבית של הבנק המרכזי האירופי, שנועדה למתן את הלחצים האינפלציוניים, אך הקשתה בתוך כך את מצבן של המדינות החלשות יותר ביבשת.
אירופה קיבלה החלטה היסטורית להקים קרן סיוע קבועה, בנוסף לזו הזמנית שכבר קיימת. הקרן תסייע למדינות שיתקשו משנת 2013 ואילך. (עוד על ההתפתחות האחרונה בתחום הזה, בסקירה).
הקמת הקרן הקבועה רק מעלה את ההסתברות (שהיתה מאוד גבוהה ממילא) שיוון ופורטוגל (ובהסתברות נמוכה מעט יותר – גם אירלנד) לא תוכלנה לעמוד בהחזר החובות שלהן, ויאלצו לבצע הסדר חוב בצורה כזו או אחרת.
יפן עדיין היתה בכותרות בראשיתה של התקופה הנסקרת, עם החשש לדליפה רדיואקטיביות. היא חדלה לעניין את שוקי ההון בעולם לקראת סופה של התקופה. עד להעלאת דרגת החומרה של הדליפה מהכורים בפוקושימה לרמה הגבוהה ביותר, 7, בסוף התקופה. האירוע השפיע על השווקים במשך יום אחד (שלם!) לפני שנשכח גם הוא.
אירוע שהיה מרכזי בחודשיים וחצי האחרונים, המהומות במדינות הנפט, נמצא במצב סטטי בחודש האחרון – אין החמרה ואין הטבה – ובהתאם לכך גם מחיר הנפט יציב פחות או יותר בטווח של 100-105 דולר לחבית.




ארועים נוספים
בנק ישראל הפתיע עם העלאת הריבית לחודש אפריל ב-50 נקודות, בעוד הצפי היה להעלאה בת 25 נקודות. ההעלאה המפתיעה שידרה מסר ועל פיו בנק ישראל נחוש בדעתו להילחם באינפלציה, גם במחיר התחזקות השקל. אלא ששבועיים לאחר החלטה זו נרשמה ירידה קלה בלבד בציפיות האינפלציוניות לשנה. ירידה משמעותית יותר נרשמה בציפיות לטווח בינוני.
ובינתיים, השקל המשיך והתחזק במהלך התקופה הנסקרת מול הדולר, הין והליש"ט, ונחלש קלות מול האירו. זאת למרות שבנק ישראל חזר להתערב במסחר במהלך התקופה. בסה"כ, מול סל המטבעות התחזק השקל ב-1.8%.
ארגון שבע המדינות המתועשות העשירות, ה-7G (למעשה שש מדינות ועוד מדינות האיחוד האירופי המופיעות כאחת), קיבל החלטה היסטורית להתערב במסחר ביין במטרה להחליש את המטבע היפני. זאת במטרה לעצור את התחזקות הין החדה שהחלה כשעה לאחר הידיעה על הרעש, עקב הערכה שכספי חברות יפניות, מבטחים וממשלת יפן יוחזרו ליפן ויגרמו להתחזקות המטבע.
אובמה הצליח להעביר ברגע האחרון את תקציב 2011 ומנע בכך את סגירת משרדי הממשל. ימים ספורים לאחר מכן, הציג תוכנית פיסקלית מקיפה שמטרתה הפחתת הגרעון התקציבי והחוב של ארה"ב עד 2015. התוכנית כוללת יעדי ביניים שאם לא יושגו, יחייבו קיצוצי תקציב והעלאות מיסים. ספק אם הרפובליקאים יאשרו תוכנית שכזו.
העלאת ריבית בנק ישראל במפתיע ב-50 נקודות
הריבית לחודש מרץ הועלתה במפתיע ב-50 נקודות ל-3%, בעוד כמעט כל החזאים צפו העלאה בת 25 נקודות בלבד.
להחלטה המפתיעה היו מספר השלכות:

שערו של הדולר מול השקל ומול סל המטבעות, 1/1/2004=100:
[attachment=4:2904dbxy]psagot.jpg[/attachment:2904dbxy]

ההתפתחות בריביות הפד, הבנק המרכזי האירופי ובנק ישראל:
[attachment=3:2904dbxy]psagot2.jpg[/attachment:2904dbxy]

מקור: הפד, ה-ECB, בנק ישראל


השפעה על מחירי האג"ח – עקרונית, מחירי האג"ח אמורים להיות מושפעים מתוואי הריבית החזוי עד למועד הפדיון של כל אגרת. החלטת ריבית אחת, בהנחה שאינה משליכה על ההחלטות הבאות, אינה אמורה להשפיע באופן משמעותי על מחיר האגרת. אלא שבד"כ לאירועים בטווח הקצר יש השפעה לא פרופורציונאלית על ההערכות שלנו קדימה. לכן, בתגובה להפתעת הריבית, ראינו עליה של התשואות וירידת מחירי האגרות.
אלא שהעליה בתשואות לא היתה אחידה. באג"ח ארוכות הטווח שאינן צמודות מדד, התשואות דווקא ירדו (המחירים עלו). זאת משום שהעלאת הריבית המפתיעה נתפסה כאינדיקציה לכך שבנק ישראל החליט לתת עדיפות ליעד האינפלציה. לפיכך, נרשמה ירידה מסוימת בציפיות האינפלציוניות לטווח ארוך.
השפעה על האינפלציה – בחודשים האחרונים, מאז החל הזינוק במחירי הנפט וסחורות המזון, רווחת הטענה לפיה העלאת הריבית אינה תורמת למיתון האינפלציה, משום שאין לה השפעה על מחירי הסחורות בעולם. אלא שמטרתה של העלאת ריבית אינו להוריד את אותם סעיפים שגרמו לעליה באינפלציה מלכתחילה. המטרה היא להוריד את האינפלציה הכוללת. מחירי הבנזין בישראל לא יירדו כתוצאה מהעלאת הריבית, אולם מחירי הביגוד, ההבראה, הדיור ושאר סעיפי המדד – כן.
השפעה נוספת של הריבית על המדד היא באמצעות ייסוף השקל. שקל חזק יותר, פירושו יבוא זול יותר, ועל כן מחירים נמוכים יותר. זה כמובן יהיה נכון, רק אם בנק ישראל ייתן לשקל להתחזק ולא יתערב במסחר.
השפעה על שערו של השקל – השקל התחזק מול סל המטבעות גם לפני החלטת הריבית האחרונה. סביר שבטווח הקצר תרמה העלאת הריבית החדה להתחזקות נוספת שלו. במהלך התקופה הנסקרת התחזק השקל ב-4% מול הדולר, וב-1.8% מול סל המטבעות. מול האירו איבד השקל 0.2%. בנק ישראל ניסה למתן את התחזקות השקל בכך שהתערב במסחר פעמים מספר במהלך התקופה הנסקרת. אולם התערבות זו, בדיוק כמו ביטול הפטור ממס על השקעות זרים באג"ח קצרות טווח, כמוה כמלחמה בטחנות רוח. העודף בחשבון השוטף, בצירוף פער הריביות לטובת השקל צפויים לשרוד עוד זמן רב. שניהם תומכים לאורך זמן בהתחזקות השקל.
השפעה על שוק הדיור – מוקדם להוכיח את ההשפעה - בעת כתיבת שורות אלו עדיין לא חלף ולו חודש אחד מאז ההחלטה. עם זאת, הנחה שלהעלאת הריבית לא היתה השפעה על הביקוש למשכנתאות, היא הנחה לא סבירה. ככל שמחיר ההון ימשיך ויעלה, כך יתמתנו עליות המחירים בשוק הדיור.

פורטוגל מבקשת סיוע גם היא
בראשית אפריל היתה פורטוגל למדינה המערב אירופאית השלישית שנזקקה לסיוע ממוסדות האיחוד ומקרן המטבע הבינלאומית, לאחר אירלנד שביקשה סיוע לפני כחמישה חודשים, ויוון שהמציאה את הז'אנר לפני כשנה.
בקשת הסיוע של פורטוגל היתה צפויה לחלוטין. מרגע שהתשואות על אגרות החוב של המדינה התקרבו ל-10% (עבור אגרת לחמש שנים) ועברו את ה-8.5% (אגרת לחמש שנים), היה ברור שפורטוגל לא תוכל למחזר את חובה, ותזדקק לסיוע חיצוני.

תשואות על אג"ח לעשר שנים של מדינות ה-PIGS:
[attachment=2:2904dbxy]psagot3.jpg[/attachment:2904dbxy]

מקור: בלומברג


פורטוגל, כמו יוון אך שלא כמו אירלנד, סובלת מכושר תחרותיות נמוך עד בלתי קיים. הכלכלה לא יעילה ולא תוכל לעלות על דרך המלך ללא רפורמות מבניות מרחיקות לכת. רפורמות כאלו אינן בנמצא כרגע, ולא צפויות להיות בעתיד הנראה לעין. רק לפני שבועות ספורים התפטר ראש הממשלה בגלל חוסר יכולתו להעביר תוכניות כלכליות בממשלה. אנחנו מעריכים שפורטוגל, כמו יוון ובהסתברות נמוכה יותר – גם כמו אירלנד, לא תוכל לעמוד בהחזר החובות שלה, ותודיע על הסדר חוב.
בינתיים, המשקיעים אינם מתרגשים מהאירוע. ההערכה היא שספרד, המדינה הנחשבת לבעייתית ביותר לאחר פורטוגל, תצליח להסתדר בכוחות עצמה ללא סיוע. הבעיה עם ההערכות הללו, הוא שראינו במהלך המשבר את עוצמתו של אפקט הדומינו. אולם כאמור, בינתיים, המשקיעים נוהרים לאירו תוך שהם מתעלמים מבעיותיהן הקשות של חלק מהמדינות שם ומרימים על נס את פערי הריבית הגדלים, ומחזקים אותו מול הדולר.

מדד המחירים לצרכן
מדד מרץ עלה ב-0.2%, נמוך מעט מהקונסנזוס שצפה עלייה של 0.3%. ההשפעות העיקריות על המדד היו:
* המשך עליות במחירי הדיור כאשר סעיף שירותי הדיור בבעלות (המהווה 19% מהמדד כולו) עלה ב-0.6%. מתחילת השנה עלה סעיף זה ב-1.3% המהווים קצב שנתי של 5.3%, אולם אנו מעריכים כי קצב זה יפחת במהלך השנה ובסיכום שנת 2011 יעלה הסעיף ב-4.9%.
* גם מחירי הדירות לרכישה שאינם חלק ממדד המחירים לצרכן עלו ע"פ הלמ"ס ב-1.7% וב-16.1% במהלך 12 החודשים האחרונים.
* בעקבות עליית מחיר הנפט בעולם, הדלק התייקר במרץ בשיעור של 2.2% ביחס למחיר הממוצע בפברואר.
* מחירי התרבות ובידור עלו ב-1% בעקבות התייקרות עונתית של מחירי המלונות ובתי ההבראה (4.1%) ועלייה של 2.2% בסעיף עריכת מסיבות ואירועים. סעיפים אלו נוטים להתנהגות עונתית ולכן צפויים לתרום באופן משמעותי למדד גם בחודש אפריל.
* מחירי המזון המשיכו לעלות אם כי בקצב איטי מאשר בחודש קודם (0.6% לעומת 1.2%). מחירי הסחורות החקלאיות הגבוהים ימשיכו להשפיע על סעיף זה גם בחודשים הקרובים.
* התחזות השקל במהלך מרץ השפיעה הן על מחירי הנסיעות לחו"ל שירדו ב-0.7% (הירידה קוזזה עם עליית מחירים דולרים בעקבות מחירי הנפט) והן על מחירי המכוניות שירדו ב-0.9%.
מדד חודש אפריל צפוי לעלות ב-1%, כאשר ההשפעות העיקריות על המדד צפויות להיות עליות עונתיות בשל חג הפסח, המשך העליות במחירי המזון, הדלקים והדיור. ב-12 החודשים הקרובים אנו מעריכים כי האינפלציה תסתכם ב-3-3.5% בהנחה שמחירי הנפט והדולר יישארו ברמתם הממוצעת בשבועיים האחרונים.

תחזיות פסגות לאינפלציה ולריבית בנק ישראל:
[attachment=1:2904dbxy]psagot4.jpg[/attachment:2904dbxy]


שוק ההון
הירידה במפלס האי-וודאות לגבי השפעתו של האסון ביפן על הצמיחה הגלובלית החזירה את האופטימיות לשוקי המניות בעולם בתקופה הנסקרת. אותה אופטימיות גרמה גם לעליה בת 11.9% במחיר הנפט במהלך התקופה הנסקרת.
בסיכום התקופה עלה מדד ת"א 100 ב-6.1% ומדד ת"א 25 ב-6.6%. העליות היו תיקון למגמה השלילית שהחלה עם פרוץ המהומות במדינות הנפט ומאוחר יותר – הרעש ביפן. מנית בנק הפועלים, שפרסם תוצאות מרשימות ברבעון הרביעי ותחזית לתשואה דו-ספרתית על ההון בשנת 2011, בלטה במהלך התקופה עם עליה של 11.5%. גם מניית רמי לוי בלטה בביצועי יתר מעל המדד, 16.3%, על רקע הצגת תוכנית יעדים שאפתנית עד לשנת 2015.
בחו"ל, ההתערבות של כוחות נאט"ו במערכה הצבאית בלוב, והתמתנות החששות מ"אפקט יפן" היוו רוח גבית לשוקי המניות בעולם. מדד ה-S&P 500 עלה בסיכום התקופה ב-2.9% ומדד היורוסטוקס 600 האירופאי ב-4.4%. מדד המשקים המתעוררים של MSCI עלה ב-8.1% כאשר חלק לא מבוטל משווקים אלו מחקו את התשואות השליליות שרשמו בתחילת השנה.
האפיק הממשלתי – העלאת הריבית לחודש אפריל בחצי אחוז, לאחר שתי העלאות רצופות של רבע אחוז, הפתיעה את השוק. הנתונים הטובים בגזרת הכלכלה המקומית ורמתן הגבוהה של הציפיות האינפלציוניות דחפו את הנגיד לחדד את המסר לגבי נכונותו לא לאפשר בריחה נוספת כלפי מעלה בסביבת האינפלציה. בימים שאחרי הודעת הריבית נרשמו עליות מחירים של עד 0.5% באפיק השקלי הארוך. זאת, על רקע השתטחות העקום השקלי שהצביעה על עליית תשואות בחלק הבינוי-קצר. מאותה סיבה, בסיכומו של התקופה הנסקרת, המקטע הבינוני הוביל את הירידות באפיק השקלי: 0.5% לעומת 0.1%, במקטע הארוך. באפיק הצמוד החלק הארוך הוביל את הירידות עם הפסדי הון של כ-1.8%.
בסיכומה של התקופה הנסקרת, נרשמו ירידות הן באפיק השקלי (0.2%-) והן בצמוד (0.9%-). האפיק היחיד שנהנה משינוי ההערכות לתוואי הריבית העתידי הוא אפיק הריבית המשתנה שעלה החודש עלייה של 0.3%.
הציפיות האינפלציוניות לשנה, כפי שאלו מגולמות בפער שבין התשואות באפיק הצמוד למדד ובאפיק השקלי, עלו מ-3.6% לטווח שנע בין 3.7% ל-3.9%. העלאת הריבית האחרונה הרחיבה את הפער שבין הציפיות לשנה (שעלו) לבין הציפיות בטווח הבינוני-ארוך (שירדו). ההבדל נובע מהעובדה שהציפיות לשנה מושפעות בעיקר מסדרת המדדים הקרובה שגבוהה עונתית ופחות מהעלאת הריבית בפועל (משפיעה בפיגור של כ-9 חודשים בממוצע על המדד בפועל).

העקום השקלי, העקום הצמוד ופערי התשואות ביניהם לאורך המח"מים השונים:
[attachment=0:2904dbxy]psagot5.jpg[/attachment:2904dbxy]

מקור: הבורסה לני"ע בת"א, עיבודי פסגות בית השקעות


השוק הקונצרני – המימושים באפיק הקונצרני שנרשמו במהלך התקופה, היו מתונים ביחס לאפיק הממשלתי הצמוד.
פרמיות הסיכון הקונצרני, כפי שהיא מגולמת במרווחי התשואה בין האפיקים נותרה ברמה של 1.2% בתל-בונד 20 אולם ירדה ב-0.15% לרמה של 1.45% בתל-בונד 40. זאת, על רקע ירידות מתונות יותר של מדד התל בונד 40 (0.6%-) ביחס למדד התל בונד 20 (1.2%-).
עדכון מדדי תל בונד בתחילת אפריל העלה את התשואה הפנימית של מדד התל בונד 20 ב-0.4% ובכך צמצם את המרווח בין תשואת מדד זה לתשואת מדד התל בונד 40 לפחות מ-20 נקודות בסיס. צמצום הפער נובע משינוי הרכב שני המדדים, ולא משינוי בתפיסת הסיכון של האגרות הכלולות בהם.