סערה בשוק אגרות החוב בעקבות העלאת הריבית. מיטב.

מאקרו:
> הריבית המוניטרית במשק עלתה ביום שני האחרון ב-50 נ"ב, לכדי 3%.
> סיכוי גבוה להותרת הריבית למאי ללא שינוי. עם זאת, הפתעה במדד או עלייה מחודשת בציפיות האינפלציה תזרז העלאת ריבית נוספת.
> שוק הדיור ממשיך לספק אינדיקטורים של רגיעה בביקושים.

אגרות חוב:
> סערה בשוק איגרות החוב בעקבות החלטת הריבית.
> העקומים הממשלתיים משתטחים. המדדים השקליים מניבים תשואה עודפת על פני הצמודים, תוך רווחי הון באיגרות החוב השקליות הארוכות. התל-בונד השקלי נותר ללא שינוי.
> ציפיות האינפלציה ירדו בכל הטווחים. בטווחים הקצרים הן עדיין מעל ליעד.
> בנק ישראל מזהיר מפני הצטמצמות המרווחים של האיגרות הקונצרניות מהממשלתיות.
> שילוב של ממשלתי בעל מח"מ קצר וקונצרני במח"מ ארוך נראה מתאים לתקופה הנוכחית


מאקרו

ריבית בנק ישראל הועלתה ל-3%
נגיד בנק ישראל העלה את הריבית המוניטרית ביום שני האחרון ב-50 נ"ב, לכדי 3%.
ללא ספק, זו הייתה החלטה מפתיעה ומשנה גישה כאשר בנק ישראל בוחר להיות לפני העקום ולא אחריו. נציין, כי הקונצנזוס בשוק העריך העלאת הריבית לכדי 2.75%.

הגורמים המרכזיים להחלטה היו:
(1) מדדי המחירים לצרכן שהתפרסמו בחודשים האחרונים היו גבוהים מהתחזית. האינפלציה בהסתכלות על 12 חודשים אחרונים עומדת על 4.2%, מעל היעד. תחזיות האינפלציה של בנק ישראל, החזאים ושוק ההון ממשיכות להיות גבוהות. לפי תחזיות אלה, האינפלציה בהסתכלות על 12 חודשים אחרונים צפויה להישאר מעל היעד במהלך שנת 2011 ולהיכנס ליעד בתחילת 2012. בנוסף, ציפיות האינפלציה לטווחים ארוכים משנה כפי שנמדדות משוק ההון עדיין גבוהות מהגבול העליון של יעד האינפלציה. תחזיות האינפלציה של החזאים מגלמות גם עליה בריבית בנק ישראל לחודש אפריל.

(2) אינדיקטורים לפעילות הכלכלית שנוספו החודש מצביעים על המשך ההתרחבות בפעילות המקומית תוך התקרבות למיצוי פוטנציאל הייצור במשק. בתוך כך, נתונים עדכניים של החשבונאות הלאומית לשנת 2010 מאשרים את הנתונים החיוביים שהתפרסמו בחודש פברואר ולפיהם ברביע הרביעי של 2010 צמח התוצר ב-7.7% במונחים שנתיים. בעולם נמשכת ההתאוששות הכלכלית ובכלל זה בארה"ב ובכמה מדינות באירופה. יחד עם זאת, האסון ביפן, המצב הגיאו פוליטי במזרח התיכון ומשבר החוב בכמה ממדינות אירופה מגדילים את אי הודאות ביחס להמשך הצמיחה העולמית.

(3) מחירי הדירות המשיכו לעלות גם החודש וב-12 החודשים האחרונים עלו ב16.3%. לא ניכרת התמתנות בהיקף המשכנתאות החדשות.

(4) ריביות הבנקים המרכזיים במשקים המפותחים המובילים עדיין נמצאות ברמות נמוכות. יחד עם זאת, לאחרונה העיתוי הצפוי להעלאת הריבית על ידי ה-Fed הוקדם, ובקרוב צפוי הבנק המרכזי האירופאי להעלות ריבית. בנוסף, על רקע האצת האינפלציה במשקים המתפתחים, מספר רב יחסית של בנקים מרכזיים העלו החודש את הריבית.

אין ספק, כי מדדי המחירים לצרכן בחודשים האחרונים שהיו גבוהים מהתחזית והציפיות האינפלציה שהתרחקו מהיעד גברו על החשש מפני ייסוף השקל, והביאו להעלאת ריבית ב-25 נ"ב מעל הקונצנזוס בשוק – כלומר ב-50 נ"ב. ככל הנראה, בבנק ישראל חששו מפני פגיעה באמינות המונטרית ולכן נקטו בגישה מרחיקת לכת.

במבט לחודשים הקרובים, ההעלאה האחרונה הביא להורדת הלחץ מפני העלאות ריבית באופן מיידי (בהחלטה למאי). עם זאת, סעיף הדיור במדד מארס, ומחירי הדירות (שלא נכנסים למדד) יהוו משקל מכריע בעת ההחלטה הקרובה לחודש מאי. כלומר, אין לפסול העלאת נוספת במידה ויחולו התפתחויות שליליות בסביבת האינפלציה


התפתחויות בשוק הנדל"ן למגורים- נמשכים הסימנים לרגיעה
השבוע פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה את הכמות המבוקשת של דירות חדשות לחודש פברואר 2011. הכמות המבוקשת של דירות חדשות מורכבת מהדירות החדשות שנמכרו, ומהדירות שלא למכירה (היינו, לשימוש עצמי של בעל הקרקע, ל"בנה ביתך", לקבוצות רכישה, להשכרה ועוד) שהוחל בבנייתן.

ברמה הארצית, הכמות המבוקשת של דירות חדשות, בחודש בפברואר הייתה נמוכה בכ-8%, מאשר בחודש המקביל אשתקד.

גם בצד ההיצע נרשמה ירידה, אך צנועה יותר. היצע הדירות התכווץ בחודש פברואר בכ-2% בהשוואה לחודש המקביל אשתקד.
כלומר, ניתן לומר כי לחץ הביקושים ירד בחודש פברואר, אך עם ירידה בהיצע הדירות.

זווית נוספת לבחינת מידת ה"לחץ" בשוק היא מספר חודשי ההיצע. יחס זה, מחושב כיחס שבין מספר הדירות שנותרו למכירה בסוף החודש לבין מספר הדירות שנמכרו במהלך החודש. למעשה, מספר זה מייצג הוא מספר החודשים שיידרש בכדי למכור את כל מלאי הדירות במשק, בהנחה שלא יתווספו דירות חדשות למכירה. מספר זה עמד בחודש פברואר על 8.4, לעומת 7.9 בחודש שעבר ונתון זה נמצא במגמת עלייה. כלומר בחודש פברואר נרשם שיעור מכירה נמוך של דירות, באופן יחסי, להיצע הקיים בשוק בהשוואה לחודש הקודם (וגם למחצית השנייה של 2010).

יותר מכך, כפי שניתן לראות גרף משמאל, קיים קשר הפוך בין חודשי ההיצע למחירי הדירות. אמנם, עדיין לא ניתן להצביע על שינוי מגמה ברור בחודשי ההיצע אך המשך העלייה בחודשי ההיצע בחודש פברואר, בהחלט מספקת אופטימיות זהירה לגבי בלימה מסוימת במחירי הדירות בחודשים הקרובים.

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון באיגרות החוב התנהל על רקע העלאת הריבית.
הכרזת הריבית אותתה לשוק כי בנק ישראל המעוניין לשמור על אמינותו, יילחם בציפיות האינפלציה גם אם ייגרם נזק ליצואנים כתוצאה מהתחזקות השקל.

האפיק הממשלתי השקלי הגיב במגמה מעורבת להחלטת הריבית, כאשר האיגרות בטווחים הקצרים-בינוניים רשמו הפסדי הון. בשלב הבא, ככל הנראה, שחקני האג"ח החליפו בין איגרות חוב קצרות לארוכות והדבר בא לידי ביטוי בכך שאיגרות החוב הארוכות אף רשמו רווחי הון. כתוצאה, העקום הממשלתי השקלי רשם השתטחות מרשימה והמרווח בין האיגרת בעלת מח"מ של 10 שנים לאיגרת בעלת מח"מ של שנתיים הצטמצם ב-30 נ"ב והגיע לרמה של 162 נ"ב. נציין, כי הרווחים שנרשמו השבוע באיגרות השקליות הארוכות לא היה תוצאה של המתרחש ב-UST ל-10 שנים אשר רשמה השבוע הפסדי הון מזעריים. לפיכך, מסתבר שתלילות העקום ניצחה את העלאת הריבית ואת המתרחש בחו"ל.

גם האפיק הממשלתי הצמוד התנהל בהפסדי הון (וניכרים יותר מהשקלי) כאשר בשונה מהשקלי איגרות החוב הארוכות רשמו את ההפסדים החדים ביותר. כך, התשואה לפדיון לאיגרת בעלת מח"מ של שנתיים עלתה בשבוע האחרון ב-40 נ"ב ונסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 0.61% (הפסד הון של 0.8%). ה"גליל" 5903 רשמה השבוע הפסד הון של 1%.

המהלך המוניטרי הצליח ולראיה, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח הממשלתיות ירדו השבוע בכל הטווחים. כפי שניתן לראות בטבלה משמאל, נגיד בנק ישראל הצליח להוריד החודש את ציפיות האינפלציה, אגב, בניגוד לשתי ההעלאות הקודמות, שלאחריהן ציפיות האינפלציה אף המשיכו לעלות.

בסיכום השבועי, ציפיות האינפלציה לעשר שנים ירדו ב-13 נ"ב ל-2.79%. הציפיות לשנתיים ירדו ב-17 נ"ב והגיעו לרמה של 3.35% - אמנם ירידה יפה, אך עדיין לא בתוך יעד המחירים של בנק ישראל (3%-1%). בסוף שבוע המסחר נותרה חריגה של הציפיות האינפלציוניות, מעבר ליעד, רק עד מח"מ 3, לעומת מח"מ 7 בשבוע שעבר.

האפיק הקונצרני הצמוד, רשם הפסדי הון חדים בשבוע המסחר האחרון. הפסדי ההון במדדי התל-בונד הצמודים נע בין 1.1% ל-1.0%. לעומתם האפיק השקלי הציג השבוע ביצועי יתר על הצמוד, והתל בונד השקלי רשם רווח הון מזערי בהשוואה לשבוע שעבר.
המרווח בין מדדי התל-בונד הצמודים לאיגרות הממשלתיות המתאימות ירד השבוע ב-11 נ"ב. המרווח בין התל-בונד השקלי לאיגרות הממשלתיות המתאימות הצטמצם השבוע ב-18 נ"ב.

להערכתנו, לאחר הירידה המרשימה בציפיות האינפלציה ועל רקע העובדה כי האינפלציה הצפויה בשלושת החודשים הבאים (מארס – 0.3%, אפריל – 0.8%, מאי – 0.3%)– כלומר 5.7% במונחים שנתיים היא גבוהה למדי, לעומת ציפיות אינפלציה של 3.4% לשנתיים, ישנה עדיפות לאפיק הצמוד.

בתקופה הנוכחית אנו מעדיפים שילוב של תיק ממשלתי קצר (לשונאי סיכון- איגרת חוב ממשלתית עם ריבית משתנה הינה מקום טוב להיות בו) עם איגרות הקונצרניות בעלות מח"מ ארוך. שילוב זה ייצר מח"מ סינטטי המגלם תוספת נאה של תשואה לעומת האג"ח הממשלתי.

השבוע פורסמה תחזית גיוס החוב לחודש אפריל 2011. היקף הגיוס יעמוד על 3 מיליארד ש"ח, כאשר 0.9 מיליארד ש"ח נוספים יונפקו באיגרת ממשלתי קצרה (10/11). נציין הנפקת אג"ח ממשלתית שקלית חדשה ל-10 שנים בהיקף של 0.9 מיליארד ש"ח.
לעומת גיוס חוב של 3.9 מיליארד ש"ח צפוי מנגד להיפדות החודש חוב ממשלתי סחיר בהיקף של 15.4 מיליארד ש"ח.

כלומר, האוצר יפדה בחודש פברואר סך של 11.5 מיליארד ש"ח נטו.

בדוח בנק ישראל לשנת 2010 מביע הבנק חשש מפני המרווחים הנמוכים היסטורית בין האגרות הממשלתיות לאגרות הקונצרניות. בדוח נכתב כי "התכווצות המרווחים וכן העובדה שהדומיננטיות של קרנות הנאמנות בשוק אג"ח החברות בשנתיים האחרונות גברה, בעוד שהחזקתם של גופי החיסכון לטווח ארוך ירדה עלולות להביא, בשוק זה לתנודתיות גדולה מאשר בעבר במקרה שתתחולל במשק תפנית חדה... הסיכון בשוק אג"ח חברות הופך מוחשי יותר על רקע אי-הוודאות הגדולה בחו"ל, הצפי למסלול עולה של הריבית, היקף הפירעונות הגבוה הצפוי בשוק אג"ח חברות בשנים הקרובות והעובדה ששוק זה לוקה מלכתחילה בנזילות נמוכה." (דוח בנק ישראל, פרק ד', עמוד 132-131)