אינפלציה – הסיפור היחיד בשווקים. פסגות.

בשוליים, מדברים גם קצת על פורטוגל ואירלנד, אבל זה באמת לא רציני. מיפן כבר בכלל כולם שכחו.

הדיבורים על אינפלציה נעשו אינטנסיביים הרבה יותר בימים האחרונים, בעקבות המשך הזינוק במחירי הנפט והמזון – לא כל כך בגלל התפתחויות חדשות בתחום המהומות במדינות הנפט או בתחום האקלים – אלא יותר בגלל שמגזר הסחורות ידוע כאפיק השקעה בעל יכולת הגנה מפני אינפלציה טובה משל מרבית האפיקים. זה שרכישת הגנה מפני אינפלציה דרך רכישת הניירות באפיק, רק מלבה את האינפלציה, זה סיפור אחר.
בסוף השבוע המשיך מחיר הנפט לעלות והגיע כבר ל-108$, שיא של שנתיים וחצי. מחיר החיטה הוסיף עוד 3.5% בשבוע האחרון, ובסה"כ 75% תוך תשעה חודשים. התירס זינק ב-6.5% בשבוע החולף, השלים עליה של 115% בתשעה חודשים, ונמצא במרחק של גשם אחד לא במקום מחזרה לשיא שרשם ב-2008.

סיבה נוספת להתגברות הדיבורים על אינפלציה, היא האינדיקטורים הטובים בדרך כלל ברוב העולם. לא ביפן ולא בדרום אירופה, אבל בארה"ב, בצפון אירופה וגם בישראל – בהחלט.
ביום שישי פורסמו נתוני התעסוקה החודשיים בארה"ב, שהיו טובים מעט מהצפי.
המשק האמריקאי ייצר 216 אלף משרות חדשות במרץ (הצפי היה לתוספת של 190 אלף) ושיעור האבטלה ירד מעט ל-8.8% (הצפי היה ליציבות ב-8.9%). הנתונים לא רעים בכלל, אבל אילו בינינו שרואים חצי כוס ריקה כל אימת שמציעים להם סטולי בכוס גבוהה, זוכרים שלמשק האמריקאים חסרים עדיין 7.25 מליון משרות בשביל לחזור למספר המשרות שהיו בו לפני שלוש שנים.

מדד מנהלי הרכש של המגזר היצרני בארה"ב גם היה לא רע – אפילו טוב מאוד – בראיה היסטורית, אם כי הוא ירד מעט בהשוואה לנתון לפני חודש. הבעיה היא שהרכיב הבולט ביותר במדד היה הציפיות האינפלציוניות שחזרו לרמתן מאמצע 2008 (תקופה שגם בה נרשם זינוק במחירי הסחורות).

בסוף השבוע פורסם שמדד המחירים במרחב האירו עלה לרמה שנתית של 2.6%, בעוד הצפי היה לנתון זהה לזה שנרשם בחודש שעבר, 2.4%. טרישה רמז בכבדות שיעלה את הריבית ביום חמישי זה, לראשונה מזה קרוב לשלש שנים, עוד לפני פרסום הנתון האחרון.

ואז באה להקה של נגידים אמריקאים, שלושה במספר, ואחד אחרי השני הפליגו בסכנות האינפלציה ובצורך להפוך את כיוון המדיניות המוניטרית. אחד מהם אפילו הרחיק לכת וקבע שיהיה צורך בהעלאת ריבית הפד ב-75 נקודות עד סוף השנה. דברים אלו, שנאמרו בחמש הדקות האחרונות של המסחר ביום חמישי, היקשו על המניות ועל האג"חים בסיום היום. נגיד שני, אמר שצריך יהיה להפסיק את תוכנית ההרחבה הכמותית של ארה"ב לפני מועד הסיום שהוצהר מראש, ביוני. שלישי, הצנוע ביותר, רק אמר שצריך יהיה להעלות את הריבית עוד השנה.

למרות עדר מלבי החששות האינפלציוניות, התגובה של שוק האג"ח לאמירות הללו ביום שישי היתה מינורית אם בכלל. יתכן שתרם לכך נגיד רביעי שהרגיע את כולם כשהזכיר שלפד יש שני יעדים: תעסוקה מלאה ויציבות מחירים, ושהוא עדיין רחוק מאוד מהשגת שניהם: התעסוקה ריקה מאוד והמחירים עדיין לא עומדים בהגדרה של "יציבות" (אזור ה-2%).

לקראת סיום 2QE
למרות דבריו של אותו נגיד והערכות שקיימות בשוק, אנחנו עדיין משתייכים למחנה שאומר שתוכנית ההרחבה הכמותית תימשך עד למועד הסיום שהוכרז מראש – סוף יוני שנה זו. עד כה רכש הפד אג"ח ממשלת ארה"ב בהיקף של 350 מיליארד דולר, מתוך ה-600 שאמר שיקנה. יש לפד רק עוד הזדמנות אחת לעצור את התוכנית לפני סיומה – בישיבה הקרובה בסוף אפריל. אם הוא היה חושב לעשות זאת באותה ישיבה, בעוד שבועיים וחצי, הוא היה צריך לאותת לשוק כבר עכשיו שזו הכוונה.

אבל איך שלא מסתכלים על זה, תוכנית הרכישות מתקרבת אל סיומה.
הפד רוכש היום 70% מהנפקות משרד האוצר האמריקאי, והשאלה המתבקשת היא מי בדיוק יחליף אותו כקונה, ומה יקרה למחירי האג"ח כשיתגלה שאין מי שיכול להחליף אותו החלפה מלאה.
לכאורה, פתרון החידה ברור: ברגע שתסתיים התוכנית מחירי האג"ח יקרסו. בפועל, יש לנו כבר ניסיון עם תוכנית הרחבה קודמת שבה, למרבה הפלא, מחירי האג"ח זינקו דווקא לאחר סיום התוכנית (בסוף הרבעון הראשון של 2010). אם זה לא מספיק מפתיע, אפשר להוסיף עוד שני נתונים: כשהתוכנית הקודמת החלה (בראשית 2009) וגם בתחילתה של התוכנית השניה (באמצע 2010), התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב בכלל עלו – למרות שניתן היה לחשוב שהם יירדו ברגע שיצטרף קונה חדש גדול, הפד, למשחק.

כלומר, עד כה - בשתי השקות של התוכנית ובסיום של אחת מהן – מחירי האג"ח התנהגו ההיפך ממה שניתן היה לצפות. ניתוח הגורמים לכך עשוי לעזור בחיזוי ההתנהגות הפעם.
• הכרזת התוכנית מייצרת אופטימיות שמצב המשק ישתפר, ועל כן מחירי המניות והסחורות עולים, וכמוהם גם מחירי האג"ח. זאת משום שהשיפור הצפוי מעלה אטרקטיביות של נכסי הסיכון ומגביר את ההערכות שהמצב הכלכלי המשופר יחיש את העלאת הריבית.
• זה גם מסביר מדוע התשואות ירדו כאשר התוכנית הראשונה הסתיימה – השוק העריך שסיום התוכנית היה מוקדם מדי, ושהצמיחה תיפגע. בדיעבד, אין ספק שהשוק צדק. עובדה שהפד מיהר להכריז על תוכנית חדשה.
• הכרזת התוכנית מעלה את הציפיות האינפלציוניות – שהרי זו אחת מהמטרות המוצהרות שלה. העלאת הציפיות האינפלציוניות מעלה את התשואות. אילו חוזרות לרדת כאשר התוכנית מסתיימת ואיתה מסתימת ההערכה לעליה באינפלציה.

הסבר אחר להתנהגות המפתיעה, לכאורה, של התשואות בעקבות סיום התוכנית, נעוץ בפרשנות על מנגנון ההשפעה של התוכנית. מה שמשנה את מחירי האג"ח אינו הביקוש וההיצע בהנפקה נתונה, אלא תמונת הביקוש וההיצע על כל מלאי האג"חים. לפי הסבר זה, כל עוד הפד לא מתחיל למכור נכסים, לא אמורה להיות להפסקת תוכנית הרכישות השפעה. והפד לא יתחיל למכור אג"ח מדינה כנראה עוד תקופה לא קצרה.

השורה התחתונה מבחינתנו בענין זה:
לא הפסקת תוכנית הרכישות היא שתשפיע על מחירי האג"ח. מועד סיומה של התוכנית (אם לא נופתע) ידוע – עוד שלושה חודשים. מה שישפיע על המחירים יהיו ההערכות לריבית הפד העתידית. אם ההערכות תהינה שריבית הפד לא תועלה כל כך מהר, שוק האג"ח לא יגיב לסיום התוכנית. אם ההערכות תהינה שמצב המשק משתפר במהירות ושיש צורך להתחיל לטפל באינפלציה הגואה, התשואות תעלנה גם אם התוכנית תימשך.

מה שכן, הפסקת התוכנית תעיק מעט על המניות ועל מחירי הסחורות. האם תעיק כמו בסיום התוכנית הראשונה – אז, כזכור, נפל ה-S&P (ועמו המניות בת"א) ב-15% בתוך רבעון? תלוי במצב המקרו והפירמות. אם המצב יהיה שפיר, המחירים ימשיכו לעלות. אם לא – הם יתקנו שוב.
או במילים אחרות, אם התוכנית לא תעבוד וההתעוררות באינדיקטורים תדעך, כל ההשפעה שלה על מחירי הנכסים תתהפך, כפי שקרה בתוכנית הקודמת.

מרחב האירו
החדשות הטובות הן שכבר לא מדברים על ה-PIGS. היום מדובר ב-PIG אחד בלבד. אם בעבר ראינו שכל בעיה של אחת ממדינות ה-PIGS מיידית מתורגמת לעליית תשואות חסרת הבחנה של החזרזירים האחרים, היום צריך להבחין בין ה-PIG לבין ה-S. המשקיעים מעריכים שמצבה של ספרד לא כל כך גרוע. בהינתן גודלה של ספרד – פי שניים ממשקי ה-PIG ביחד – מדובר בחדשות מצוינות.

עוד חדשות טובות: S&P מעריכה שהרע ביותר כבר מאחורי אירלנד. בסוף השבוע פורסמו תוצאות מבחני הלחץ על הבנקים הגדולים באירלנד – מבחנים שבוצעו עד כה איזה חמש פעמים כמו כלום, וכל פעם הגיעו למסקנה שנדרשת הזרמה נוספת. מהמבחנים האחרונים עלה שהבנקים יזדקקו לעוד 24 מיליארד אירו של הזרמות. בכך תגיע סך ההזרמה לארבעת הבנקים הגדולים באירלנד ל-70 מיליארד אירו. רק בשביל הפרופורציה, מדובר בכמעט חצי מהתוצר של אירלנד. בלתי נתפס.
S&P הורידה את דירוג האשראי של אירלנד ל-BBB פלוס, אבל עם אופק יציב. גם זה לטובה. רק לפני שנתיים אירלנד עוד נהנתה מדירוג מושלם של AAA.

בשבוע שעבר הורידו סוכנויות הדירוג השונות את הדירוגים של פוטוגל, יוון וספרד. בנימוקים לעונש ציינו את העובדה שקרן הסיוע החדשה של האירופאים (עליה הרחבנו לפני שבוע או שבועיים) כוללת בתוכה סעיף התחיבות של המדינה שמקבלת סיוע, לאפשרות של תספורת במקרה של בעיה למרות הסיוע. נימוק נוסף: העלאת הריבית הקרבה באירופה.
ביום חמישי זה, צפוי ה-ECB להודיע על העלאת ריבית ראשונה מזה כמעט שלוש שנים. זה בדיוק מה שגרמניה ההולכת ומתחממת צריכה. זה ממש לא מה שיוון ופורטוגל צריכות.

ורד דר כלכלנית ואסטרטגית ראשית- פסגות בית השקעות