מקרו נגד נפט – נצחון לראשון ביום חמישי... פסגות.

מקרו נגד נפט – נצחון לראשון ביום חמישי, השני לקח ביום שישי.

מאבק בין שני כוחות מנוגדים קובע היום את הכיוון של שוקי ההון בעולם כולו: נתוני מקרו חזקים ומשכנעים מצד אחד, והמשך העליה במחיר הנפט מצד שני.
ברקע, מסתובבים להם מספר פילים בחדר. מידי תקופה, כמו בשבועות האחרונים למשל, הפילים הללו נעשים שקופים לחלוטין למשקיעים, למרות שברור לכולם שהם עדיין שם. אנחנו מתכוונים לחובות של מדינות במרחב האירו – כרגע, פורטוגל על הכוונת, בתור המדינה הבאה שסביר שתזדקק לסיוע חיצוני. וישנו כמובן הפיל האמריקאי: מה יקרה כאשר תסתיים ההנשמה המלאכותית שמאפשרת את הצמיחה המשכנעת שאנחנו רואים בארה"ב בחודשים האחרונים. הנשמה מלאכותית בדמות הדפסת הכסף ורכישת האג"חים (QE2) ובדמות הקלות המס והרחבת התקציב. המהלך הראשון צפוי להסתיים בעוד שלושה חודשים, השני בעוד כשנה. על העובדה שייתכן שלא יאושר תקציב בזמן ויגרור סגירה של משרדי ממשלה בארה"ב, אנחנו בכלל לא טורחים לדבר אפילו.

תוצאות המאבק בין שני הכוחות שבכותרת היה נצחון מוחץ לראשון ביום חמישי: ה-S&P עלה ב-1.7% ומחירי האג"ח ירדו. והיפוך מגמה ביום שישי כאשר הנפט עלה בקרוב ל-2.5% והוריד את מחירי המניות ב-0.7% בעוד הוא מעלה את מחירי האג"ח. הדולר שהמשיך ונחלש שיחק גם הוא תפקיד בסיפור (הרחבה בהמשך).

דוח המשרות האמריקאי
תוספת של 192 אלף משרות בפברואר. שיעור אבטלה ירד מ-8.9%.
לכאורה, מצוין. בפרט, כשזה כבר החודש השלישי ברציפות בו שיעור האבטלה יורד באופן חד הרבה יותר משציפה השוק (שהחודש, בכלל ציפה לעליה).
למעשה, קצת פחות. כפי שכתבנו בחודשים האחרונים, שיעור ההשתתפות בכח העבודה האמריקאי הולך ופוחת ונמצא עתה בשפל של 27(!) שנים. הירידה המהירה בשיעור האבטלה בחודשים האחרונים קשורה יותר בפרישה של מחפשי עבודה מהשוק עקב ייאוש, מאשר מפרישה שלהם עקב מציאת עבודה.

דרך אגב, עם כל הדרמה של שיעור השתתפות בשפל של 27 שנים בארה"ב (ברמה של 64.2%), הוא עדיין יותר גבוה משיעור ההשתתפות בישראל, שנמצא בשיא של כל הזמנים (57.8%).

ההערכות הן ששיעור האבטלה האמריקאי, שירד מ-9.8% ל-8.9% בתוך ארבעה חודשים בלבד, יתקשה להמשיך ולרדת בקצב מהיר מנקודה זו ואילך. מצד שני, רוב ההערכות – וגם שלנו – היו שהוא יחזור אל מעל ל-10% לפני שיירד אל מתחת ל-9%, ככה שאולי גם ההערכה החדשה פסימית מדי.

בגלל שכבר בימים רביעי וחמישי פורסמו נתונים מאוד חזקים משוק העבודה, דוח המשרות שלא היה מספיק שונה מהציפיות גרר תגובה קלאסית של "מכור בחדשות".

סיפורי נפט
• מחיר הנפט הרלבנטי לכלכלה האמריקאית (WTI) נשק ביום שישי ל-105$, שיא של שנתיים וחצי, לאחר דיווחים על המשך המהומות בלוב ועל הפגנות בערב הסעודית. המחיר הרלבנטי לשווקים באירופה, (BRENT) נשק ל-116$. ההבדל במחירים חריג והוא נובע ממאפינים שונים של זרימת הנפט והמלאים באירופה ובארה"ב. מדובר בסיפור מרתק (כך אומרים לי) עבור מי שחי מהדברים הללו; לא שווה את הזמן של בני התמותה האחרים.
• במאמרים הקודמים כימתנו את השפעת העליה במחיר הנפט על הצמיחה ועל האינפלציה.
• למרות שאין בכלל ספק בהשפעה השלילית שיש לעליית מחיר הנפט על הצמיחה ועל רווחיות הפירמות, אנחנו לא שותפים לדעה שזה ייגמר במיתון. דעה זו נתמכת בעובדה שכל אחת מהפעמים הקודמות בהן זינק מחיר הנפט הסתיימה במיתון. אם מחיר הנפט ימשיך ויעלה בעוד אי אילו עשרות אחוזים, זה כמובן יהיה סיפור אחר. אבל צריך לזכור שבעולם משתמשים היום ב-40% פחות נפט בשביל לייצר יחידת תוצר אחת, מהכמות שנדרשה לייצר את אותה יחידה לפני 15 שנים. אם נשווה את יעילות השימוש בנפט היום למה שהיה לפני 30 שנים, הפער גדול עוד יותר: היום נדרש 75% פחות נפט.
• נכון שהשווקים המתעוררים לא יעילים בשימוש בנפט כמו המפותחים. נכון גם שהשפעת העליה במחיר הנפט עליהם תהיה חריפה יותר (הכוונה היא לשווקים המיבאים נפט. לא ליצואניות שנהנות מכך). אבל, עדיין.
• אנחנו מתקשים לראות את הפד משנה את המדיניות המוניטרית שלו בעקבות העליה באינפלציה ובאינפלצית הליבה כתוצאה מעלית מחיר הנפט. ושלא יהיה ספק, באיזשהו שלב, עליית מחיר הנפט מחלחלת גם לאינפלצית הליבה.
• ב-2008 הגיע מחיר חבית נפט ל-150$, האינפלציה בארה"ב היתה 5.5% ושיעור האבטלה היה 5.8%. למרות זאת, הפד לא העלה את הריבית. נכון, שהיה שם סיפור קטן עם איזה משבר פיננסי שאיים להטביע את מגזר הפיננסים בכל העולם. אבל הפואנטה היא שלפד – שלא כמו לבנק המרכזי האירופי - יש מכלול רב של שיקולים, שהאינפלציה הכוללת היא רק אחד מהם, ולא בהכרח החשוב שבהם. בוודאי, כאשר אינפלציה כוללת זו נובעת מבעיה זמנית של היצע חומר גלם.
• מה שכן, כפי שכבר ציינו, נתוני המקרו בארה"ב מאוד חזקים. אנחנו מעריכים ש-QE2 יימשך עד תום ביוני. הסיכוי ל-QE3 נראה כרגע נמוך מאוד.
• הפד רוכש היום 70%(!) מהנפקות האג"ח של הממשל הפדרלי. מי יחליף אותו בעוד שלושה חודשים? אם יהיה שינוי לרעה במצב המקרו, הוא יוחלף ע"י זרים ומקומיים. אם המקרו ימשיך להראות עוצמה כמו בחודשים האחרונים, קשה לראות מה ימנע את עליית התשואות לעבר ה-4%. בהתאם לכך, קשה לראות מה ימנע את עליית התשואות בתקופה זו גם בישראל.
• העלאת ריבית ראשונה בארה"ב להערכתנו, במחצית השניה של 2012. השוק נותן סיכוי גבוה להעלאה ראשונה כבר בסוף 2011.
• טרישה והבנק המרכזי בראשו הוא עומד, עובדים אחרת. אין להם מנדט לדאוג לצמיחה – רק לאינפלציה. הנה:

טרישה מחמם מנועים
ביום חמישי התקיימה מסיבת העיתונאים החודשית, טרישה אמר שהוא מותיר את הריבית על כנה ב-1% בחודש ה-23 ברציפות. מה שלא היה משעמם בכלל היה המשפט הבא, בו טרישה אמר שהם יעקבו ב"עירנות מוגברת" (תרגום חופשי ל-strong vigilance) אחר התפתחות האינפלציה, ששיעורה השנתי הגיע ל-2.4%. בביטוי הזה נעשה בעבר שימוש פגישה אחת לפני העלאת הריבית. טרישה המשיך ואמר שהעלאת ריבית באפריל אפשרית אך לא ודאית. השוק, שציפה שהעלאת הריבית הראשונה באירופה תתרחש רק בקיץ, הופתע והוביל להתחזקות של האירו מול מרבית המטבעות והדולר בראשם.
טרישה הסביר שהמטרה היא למנוע את הפיכת העליה במחירים בעקבות הזינוק במחירי הסחורות, לאינפלציה מתמשכת. הוא כן הדגיש, שהעלאה אחת לא בהכרח תסמן תחילתו של מסע העלאות מתמשך.

הכל טוב ויפה, וריבית של 1% בלבד באמת לא מתאימה לכלכלה ההולכת ומתחממת של גרמניה, אבל מה תהיה השפעת העליה בריבית על יכולת החזר החובות של יוון, אירלנד ופורטוגל?
מדהים איך מטבע, שהדיון סביבו רק לפני חודשים ספורים היה "האם ישרוד", שוב מתחזק בצורה כל כך חדה. המשקיעים החליטו לשים בצד את החששות בתחום הפיסקלי ולהתמקד רק במה שנראה כמו עדיפות מוניטרית של האירו על פני הדולר.

בינתיים בישראל
לאחר מספר שנים בהן המתאם בין שוקי המניות בעולם היה מאוד גבוה – ירידות ועליות חדות ומשותפות – פתיחת הפערים ב-2011 מאוד בולטת. אל מול המדינות המפותחות, הכבדות, שמחירי המניות בהן עלו מראשית השנה בשיעור נאה (5% בארה"ב, 4.5% ביפן, 3.8% בגרמניה), נמצאים הזריזים וצומחים יותר ששוקי המניות שלהם זינקו בשנתיים האחרונות, עם ירידות עגומות (הודו מינוס 9.8%, תורכיה מינוס 7.4%, ישראל מינוס 4.3%). מובן שלכל מדינה הסיפור שלה, אבל המאפיין בד"כ את הקבוצה השניה הוא העלאה מהירה יחסית של הריבית (והעדר יצוא מסיבי של סחורות).

לישראל יש, בנוסף, עוד כמה סיפורים: מניות האנרגיה שירדו מתחילת השנה תוך תנודתיות מאוד גבוהה, שמככבות כבר תקופה לא קצרה. והקרבה למרכזי המהומות שגרם ליציאה של משקיעים זרים, שצמצמו את אחזקתם בשוקי המזרח התיכון ללא אבחנה רבה מדי.
העובדה שהארועים הובילו להחלשות השקל תקל על בנק ישראל להעלות את הריבית בחודשים הקרובים בתגובה לעליה באינפלציה בפועל ובציפיות האינפלציוניות ולהתאוששות הכלכלית.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות