לי כל גל (הנפקות) נושא מזכרת. אפסילון.

נתחיל בלוב. בכל פעם שמתרחש אירוע גיאו - פוליטי, מיד עולים לראש החדשות כותרות צעקניות שמסבירות על ההשלכות ההרסניות של התממשות תרחיש קטסטרופלי זה או אחר. כך למשל כתבה בסקירתה מחלקת המחקר של אחד הבנקים הגדולים בעולם :"... מציעים לקחת בחשבון שהמתיחות הביטחונית במזרח התיכון ובצפון אפריקה לא תדעך במהירות ולכן יש לגלות זהירות ולשקול היטב את הגורמים התומכים והמסיגים". טוב, ההמלצה לנהוג בזהירות טובה תמיד. על מנת לסגור את העניין הזה, נאמר כך : לעת עתה, אנו מתייחסים למה שמתרחש כעת בלוב כאירוע זמני שאינו בעל השפעה ארוכת טווח. כך אגב, התייחסנו גם לאירועים שהיו במצרים (גם אז היו כמה תחזיות אפוקליפטיות, לא ?). ברור לגמרי שבמידה האירועים יתפשטו למקומות כמו סעודיה, נדרש להתייחסות שונה. God save the king. בינתיים, אנחנו מתייחסים לירידות בשוק המניות כתיקון בלבד, כאשר האירועים בלוב הם לא יותר מ"תירוץ" לתיקון.

לא רק במזרח התיכון היה מעניין השבוע, אלא גם בשוק. ציפיות האינפלציה האמירו עד לרמה של 4% (!!!) בטווח הקצר לצד עלייה בציפיות בטווחים הארוכים. בשבוע שעבר הערכנו שבנק ישראל ייאלץ להאיץ את קצב העלאות הריבית עד לרמה של כ 3.25% בסוף השנה. התהליך הזה יגרור מן הסתם עליית תשואות, הן של העקום השקלי והן של העקום הצמוד. לא רק הממשלתי, אלא גם הקונצרני. המשפט האחרון אולי נשמע טריוויאלי, אבל בהינתן המגמות בשוק, הוא לא. מתחילת השנה רשמו המדדים הקונצרניים עליות בשיעור של כ 1.5% לעומת ירידה של כ 0.5% במדדי האג"ח הממשלתי. כל זה הוביל כמובן לצמצום משמעותי של המרווחים. כל כך משמעותי עד שכפי שניתן לראות מהגרף המצורף, הם עומדים כעת על רמה הקרובה לזו ששררה לפני המשבר.

[attachment=0:rv8diyhk]אפסילון1.jpg[/attachment:rv8diyhk]
איך הגענו עד הלום ? נו, באמת. אתם כבר מכירים את הסיסמאות ששגורות בפיהם של המשקיעים: " אין אלטרנטיבה", " הריבית בבנקים נמוכה" וכו'. וכשאין אלטרנטיבה, מתחילה הסתערות על הנכסים שלפחות על פניהם נראים כמו אלטרנטיבה. גם במחיר של סיכון מוגדל. אלא שלדעתנו, המצב הנוכחי הוא כזה שהקשר בין רמת הסיכון של החברות למרווחיהן הולך וקטן. העניין הוא שהאחזקה באגרות חוב מהתל בונד 60 (בעיקר ה 20) במחירים הנוכחיים חשופה בעיקר להשפעה שתהיה על האגרות כתוצאה מעלייה בתשואות האגרות הממשלתיות, זאת בשל ההנחה שרמת הסיכון במנפיקים שמרכיבים את המדד (בנקים, תקשורת וכו') הינה נמוכה.

המצב שונה בתכלית באגרות חוב בדירוגים הנמוכים ובלא מדורגות. אגרות אלו נהנו מירידת תשואות חדה מאוד, שאם בתחילת מסען מטה הן הושפעו מהירידה ברמת הסיכון הסיסטמתי, הרי שבשלב מסוים הן נהנו מהחיפוש של המשקיעים אחר אלטרנטיבות השקעה, ונטייתם הגוברת של האחרונים להתעלם מהסיכון הנקודתי של כל מנפיק ומנפיק. כל זה חושף את האחזקה באגרות הללו לסיכון כפול : עלייה בתשואות של האגרות הממשלתיות ועלייה במרווחים לרמות "נורמליות".

מה זה רמות "נורמליות"? קשה לנקוב ברמה ספציפית, ולכן נשתמש בדוגמה : למשל, האיגרת של חברת ב.יאיר סדרה 5. האיגרת הונפקה בפברואר 2007 כחלק מחבילה שכללה שלוש סדרות של אגרות חוב ואופציה אחת. ההנפקה זכתה לביקוש קל, ועל כך יעיד חיתום היתר שעמד על פי 12.3 (!!!). כנגד האיגרת עומד שעבוד על זכויות על הקרקע שעליה נמצא קניון הפסגה בפסגת זאב. האיגרת החלה להיסחר בתשואה של כ 6.5%, שעלתה בעת המשבר עד לרמה של 92%. באותה עת החברה עמדה על סף פשיטת רגל, כאשר היא ניצלה הודות לתמיכתה של קרן סיוע וכמובן הודות לשיפור בתנאי השוק.

תשואה ב.יאיר 5


[attachment=1:rv8diyhk]אפסילון2.jpg[/attachment:rv8diyhk]
אולם לשם השוואה הוגנת, יש להתייחס לתשואת האיגרת מסדרה 8 שהונפקה לפני כשבועיים שהיא בעלת מח"מ של 3.5 שנים ותשואה של 5.75%. גם אם ניקח את התשואה בעת ההנפקה (שהייתה בתקופה שבה ההיגיון לא שלט כל כך בשוק), ונתעלם מ"תשואת המשבר" ניתן לראות שמחיר החוב של החברה ירד במהלך ארבע השנים האחרונות בכמעט 0.75%. כל זאת, למרות שחוסנה הפיננסי של החברה כמעט ולא השתנה (עדיין נמוך מאוד). דהיינו, גם בבחינה שבין שתי נקודות קיצון ניתן לראות שהתשואה כיום היא הנמוכה ביותר אי פעם. מאחר ומצבה הפיננסי בתקופה זו לא השתנה לחיוב באופן משמעותי, סביר להניח שהתשואה ירדה באופן כה חד בשל השינוי בהעדפותיו של המשקיע הממוצע לנוכח האלטרנטיבות המאוד לא אטרקטיביות. סיבה מאוד לא כלכלית. אפילו ונניח שמצב החברה השתפר באופן מאוד דרמטי (והוא לא), הסיכון הרב ביותר למשקיעים מגיע דווקא מכיוון המקרו. בעת שהונפקה סדרה 5 ריבית בנק ישראל עמדה על 4% והאינפלציה על 2.5%, ואילו כיום הריבית עומדת על 2.5% והאינפלציה הצפויה על 4%. ז"א, שבעוד שבמועד ההנפקה הריבית הריאלית עמדה על שיעור סביר של 1.5%, כיום היא עומדת על אותו שיעור בתוספת קלה של סימן מינוס לפניה. בהנחה סבירה מאוד של עלייה בריבית ובתשואות, האם הגיוני להניח שמחיר האיגרת לא יושפע מכך ?

השורות לעיל אינן באות לרמז שב.יאיר לא תעמוד בהתחייבויותיה. סביר להניח שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה כפי שעשתה עד כה. אבל זה ממש לא הסיפור. הסיפור המרכזי הוא שהשוק הקונצרני, בעיקר הלא מדורג / מדורג נמוך נהנה כיום מתנאי מקרו חסרי תקדים שהביאו אותו לרמתו הנוכחית. אלא שהתנאים האלו עומדים להשתנות בחודשים הקרובים. לפיכך, יש לנו שתי עצות, אחת למנפיקים והשנייה לרוכשים. מנפיקים – תנפיקו כמה שיותר. רוכשים – תקנו כמה שפחות. ריצת האמוק הזו תסתיים בדיוק כפי שמסתיימים מירוצים חסרי הגיון אחרים שאותם חווינו בעבר. על מנת להימנע מהנזקים העתידיים, שינינו את מבנה התיק הקונצרני שלנו ב"אפסילון (A0*) (!**) אג"ח פרימיום" ובקרנות מעורבות אחרות, והעלינו באופן משמעותי את הדירוג הממוצע של התיק הקונצרני מאחר והסיכון הספציפי באגרות אלו הוא קטן מאוד. במקביל העלינו במידה ניכרת את שיעור הנזילות על מנת שישמש אותנו לרכישות חוזרות לכשהמחירים ישובו להיות נוחים. עד אז נמשיך לנטרל את הסיכונים כדי שאלו ייהפכו בעתיד להזדמנויות.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל

אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ