הנפט מזיז את מחירי הנכסים בעולם. פסגות.

אחרי תוניסיה, מצרים, תימן ובחריין, הגיעה תורה של לוב. הפיל באמצע החדר הוא ערב הסעודית – העליה במחיר הנפט בימים האחרונים (97.88$ לחבית היום, לעומת 85.50$ ערב המהומות במצרים לפני חודש) נובעת מהתחלה של גילום תרחיש בו המהומות מתפשטות גם לערב הסעודית ופוגעות באספקת הנפט משם.

לוב היא מדינת הנפט הראשונה אליה הגיעו המהומות, בה נפגעה האספקה השוטפת. ההערכה היא שמתוך 1.6 מיליון החביות שלוב מייצאת מידי יום, מיליון הפסיקו לזרום בימים האחרונים.
לוב (וגם אלג'יריה, עליה מסתכלים כאל הבאה בתור) אינן יצואניות נפט כל כך גדולות (פחות מ-2% מהיצוא העולמי), אולם הן מאופינות בשתי תכונות שמטרידות את השווקים:
• לשתיהן נפט איכותי יותר ("מתוק") מלמדינות המפרץ. נקודה שמשמעה הוא שגם כאשר סעודיה מבטיחה שתספק את כל הנפט שלא מגיע מלוב באמצעות הגברת ההפקה שלה – וכך הבטיחה ביום חמישי - הנפט שלה אינו תחליפי לנפט האיכותי של לוב (ואלג'יריה). המזקקות באירופה ובמזרח לא יכולות לזקק את הנפט הסעודי לדרגת הנפט של לוב. בוודאי לא באופן מיידי.
• בשתיהן, שלא כמו במדינות נפט אחרות, חברות הפקת הנפט זרות בד"כ ולא בבעלות ממשלתית. את משמעותה של נקודה זו ראינו בבירור בימים האחרונים: חברות הנפט הזרות מיהרו לפנות את עובדיהן, מה שלא היה קורה אם החברות והעובדים היו מקומיים. כפי שאנחנו מכירים גם מהנסיון הישראלי: זרים נוטים להיבהל הרבה יותר ממקומיים מארועים גאו פוליטיים.

אירוע תחום בזמן ולא מורכב
שלא כמו התפתחויות דרמטיות למדי אותן ליווינו בשנים האחרונות, כאן מדובר באירוע לא מורכב ותחום בזמן.

לא מורכב - זה לא כמו הסאבפריים, שאיש, לרבות נגיד הפד האמריקאי, לא ידע לחזות עד לאן יתגלגל. אף אחד לא ידע לומר שהקשרים הפיננסיים המסועפים והמינוף האינסופי של חלק מהנכסים הקשורים בסאב פריים, יוביל בסופו של דבר לצורך בהצלת מערכות הבנקאות כמעט בכל המדינות המתועשות.
הזינוק במחיר הנפט גם לא מורכב כמו משבר חובות המדינות באירופה – משבר שעדיין מתבשל ושכמעט בלתי אפשרי לחזות לאן הוא עלול להתפתח אם יתפתח, בגלל השפעות על החשיפה של המוסדות הפיננסיים ועל המטבעות העיקריים בעולם.
כאן מדובר בסה"כ בעליה במחיר הנפט. זה לא מסובך לניתוח.

תחום בזמן - אנחנו לא יודעים לומר כמה זמן - גם אנשי מודיעין ומזרחנים לא יודעים לחזות זאת. אנחנו גם לא יודעים לחזות אם המהומות יגיעו לערב הסעודית או לא. אין לנו גם שום יכולת לחזות מתי יירגעו העניינים ולאן יגיע מחיר הנפט עד שהם יירגעו. תחזיות שהחלו להפריח חזאים למיניהם בדבר מחיר נפט עתידי ב-200 דולר ויותר, הן בעינינו בעלות משקל סגולי אפסי.
אנחנו כן יודעים שבין אם קדאפי יישאר שליט ובין אם לא, בין אם את מקומו של המלך בסעודיה יתפוס שליט אחר או לא – השבת בארות הנפט לעבודה תהיה הפעולה הראשונה לה ידאג השליט או השלטון החדש. הרי מזה הם חיים. (שלא לדבר על זה, שהדבר היחיד שבאמת מעניין את המערב זה הנפט. ברגע שזרימת הנפט תתחדש כסדרה, המערב יעזוב לנפשם את השליטים הישנים או החדשים של המדינות הללו. זו בוודאי התפתחות לה ישאפו אותם שליטים).

לכן, שלא כמו ארועים שהורידו את השווקים בצורה חדה בשנים האחרונות, כאן אנחנו יכולים לומר שכאשר הנפט ישוב לזרום כסדרו – תחת כל שלטון שהוא - גם השווקים ישובו לעלות או לרדת מהנקודה בה עצרנו דקה לפני הארועים האחרונים.

המסקנה מבחינתנו היא שלאירוע נקודתי בעל יכולת גלגול מועטה יחסית לתחומי פיננסים אחרים, כמו האירוע הזה, לא צריכה להיות השפעה מהותית על התיק, מעבר לזו הנובעת מהיכולת לנצל הזדמנויות שנוצרו בגלל תגובות נמהרות של משקיעים אחרים.

השפעת עלייה במחיר הנפט על המשתנים הכלכליים
השפעה על הצמיחה – בהנחה שמחיר הנפט יישאר ב-95 דולר עד סוף שנה זו, יהיה מחירה הממוצע של חבית נפט גבוה ב-14 דולרים ממחירה בשנת 2010 בממוצע (94$ לעומת 80$). ההוצאה על נפט בישראל תגדל במקרה כזה ב-1.4 מיליארד דולר (ישראל עושה שימוש בכ-100 מיליון חביות נפט בשנה), שהם 0.6% מהתוצר. מדובר בחישוב פשוט ופשטני שאינו לוקח בחשבון נושאים כמו גמישויות ביקוש ונטיה שולית לצרוך, ועל כן הוא מטה את ההשפעה השלילית כלפי מעלה.

השפעה על האינפלציה – בהנחת שער חליפין קבוע ברמתו הנוכחית, כל עליה בת דולר במחירה של חבית נפט, מעלה את מחירו של הבנזין בתחנה בשלוש אגורות. אם מחיר הבנזין לחודש מרץ היה נקבע היום (הוא ייקבע מחרתיים), הוא היה עולה ב-20 אגורות. בעקבות הארועים האחרונים עדכנו את תחזית המדד לחודש מרץ ממינוס 0.1% לפלוס 0.1%.

השפעת העליה במחירי הנפט על מחירי הנכסים הפיננסיים
מניות – השפעה שלילית דרך פגיעה בצמיחה, פגיעה ברווחיות הפירמות ועליה באי הוודאות.

התגובה הפבלובית לעליה באי הוודאות היא צמצום הרכיב המנייתי בתיק לטובת אג"חים. יש לציין, שהעובדה ששוקי המניות במדינות המתועשות עלו בד"כ בצורה כה חדה בחודשים האחרונים, הקלה על המשקיעים לממש רווחים.

קשה לחשוב על מוצר או שירות כלשהו שהנפט אינו מהווה תשומה בייצורו. הפגיעה ברווחיות הפירמות מורגשת בעיקר בחברות התעופה, שמחירי מניותיהן ירדו מאז פרוץ הארועים במצרים לפני חודש בכ-7.5% בעוד ה-S&P למשל עלה בתקופה זו ב-1.5%. על חברות הנפט לעומת זאת, בד"כ – אם כי בהחלט לא תמיד – תהיה השפעה חיובית.

יש לציין, שמחירי המניות במדינות המערב לא הגיבו בצורה חריפה מאוד לעליית מחיר הנפט. בסוף השבוע, בעוד הארועים בלוב מסלימים, מחירי המניות דווקא עלו. כאמור, אין לנו שום יכולת לחזות לאן יתגלגלו הדברים ותוך כמה זמן, אולם מסיבות שנפרט בהמשך, התגובה המינורית של שוקי המניות – לפחות בארה"ב ובאירופה, ושלא כמו בישראל - סבירה בעינינו.

הקרבה הגאוגרפית של ישראל למוקדי הארועים, וההערכה שיהיו לארועים אלו השפעה שלילית עתידית על היציבות באזורינו, גרמה לתגובה חריפה יותר של שוק המניות בישראל, לעומת שווקים אחרים בהם תוואי הריבית צפוי להיות דומה לשלנו. (הבהרה: מאז ראשית השנה ברורה ההבחנה בין שוקי המניות של המדינות בהן הריבית לא צפויה לעלות בקרוב, לבין השווקים בהן הריבית כבר עולה ותמשיך לעלות בקצב מהיר. השווקים בקבוצה הראשונה המשיכו את מגמת העליה בראשית שנה זו, בעוד שבקבוצה השניה – שגם ישראל חברה בה – השווקים מגמגמים, במקרה הטוב).
התגובה החריפה יותר בישראל נבעה, כפי שכבר ציינו בעבר, גם מיציאה של זרים ממניות ישראליות – בעיקר מניות הבנקים.

אג"ח מדינה – השפעת אי הוודאות על מחירי אג"ח מדינה היא חיובית – כפי שציינו, היא גורמת לצמצום הרכיב המסוכן בתיק, לטובת רכיבים מסוכנים פחות. אלא שעל השפעה זו מתלבשת השפעה נוספת: עליית מחירי הנפט מעלה את הציפיות האינפלציוניות. ברוב המדינות, וישראל ביניהן, עליה זו גורמת לציפיות להאצה בקצב העלאת הריבית, ולכן לתגובה שלילית על האג"חים. רוב המדינות, אך לא כולן. בארה"ב למשל, שם אחראי הפד לא רק לאינפלציה (כמו בבנק המרכזי האירופי) אלא גם לצמיחה, העליה במחירי הנפט גורמת דווקא להאטה בציפיות להעלאת ריבית. זאת משום, שההשפעה השלילית על הצמיחה צפויה להיות דומיננטית יותר במערך השיקולים של הפד, מאשר ההשפעה להעלאת האינפלציה (העובדה שהפד מתבונן באינפלצית הליבה, המנטרלת את מחירי האנרגיה והמזון, רק מדגישה עוד יותר נקודה זו).
מכיוון שכך, נהנים האג"ח של ארה"ב פעמיים: גם מבריחה לאיכות, וגם מדחיית העלאת הריבית.

דרך אגב, השוק מעריך שהעלאת הריבית הראשונה בארה"ב תתרחש בסוף 2011 או ראשית 2012. אנחנו מעריכים שזה לא יקרה לפני המחצית השניה של 2012.
אם אי הוודאות תגבר ומחירי הנפט ימשיכו לעלות, אפשר לצפות לגידול המרווח בין איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לזו של ישראל ושל מרבית המדינות.

מט"ח – לכאורה, ניתן היה לצפות שכל ארוע גאו פוליטי שמייצר אי וודאות, יוביל לריצה לדולר כנמל מבטחים. ולא היא. הדולר דווקא נחלש בעקבות הארועים. הסיבה לכך היא זו אליה התיחסנו בסעיף הקודם: ההשפעה ההפוכה שיש לעליה במחיר הנפט על ציפיות הריבית. באירופה (ובישראל) צופים העלאת ריבית מהירה יותר בעקבות ההתפתחויות; בארה"ב, צופים העלאת ריבית איטית יותר, בעקבות אותה התפתחות. התוצאה: העדפת החזקה של אירו על פני דולר.

סחורות – בימים האחרונים מחירי הסחורות נעים בד"כ עם מחיר הנפט, למרות שאין לכך כל סיבה כלכלית. מדוע שמחיר התירס או הסויה יעלה או יירד ביחד עם מחיר הנפט? התשובה היא פיננסית: חלק גדול מאוד מתנועות ההון שמניעות את מחירי הסחורות בעולם בחודשים האחרונים, הן תנועות של משקיעים בתעודות סל. משקיע שמעריך שמחיר הנפט יעלה ומשקיע בנפט באמצעות תעודה, ירכוש גם סחורות אחרות ויעלה את מחירן.

מסקנות
נסיונות של כלכלנים ואנשי שוק הון לחזות אם המהומות יתפשטו ולאן, כמה זמן הן תמשכנה עד שתהיה רגיעה ולאן יגיע מחיר הנפט עד לאותה נקודה, הם נסיונות נואלים.
ברורה לנו ההשפעה על האינפלציה, על הריבית ועל הצמיחה. אין לנו יכולת לחזות את עוצמתה.
אולם צריך להיות ברור שלצורך תיק ההשקעות, ארועים מהסוג הזה: לא מורכבים לניתוח (אם גם בלתי ניתנים לחיזוי) ותחומים בזמן, המסקנה צריכה להיות ברורה. אין לבצע פעולות נמהרות בתיק – מקסימום, לנצל הזדמנויות שנוצרו כתוצאה מפעולות נמהרות של אחרים בתיקים שלהם.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות