כיצד לבחור נכון אגרת חוב קונצרנית. מיטב.

לאחר מהלך עליות מרשים בשנתיים האחרונות באפיק האג"ח הקונצרניות, השנה הנוכחית תהיה מאתגרת יותר עבור המשקיעים. התשואות לפדיון בשוק האג''ח הקונצרני מצויות בשפל היסטורי מהאג''ח הממשלתיות נוכח הריבית הנמוכה הקיימת במשק. לפיכך, בחירת אג''ח קונצרניות קשה יותר וצריכה להיות הרבה יותר סלקטיבית. כיום, גופים מוסדיים נדרשים לערוך עבודת מחקר מעמיקה לכל אג''ח קונצרנית בטרם רכישתה בשוק הראשוני או המשני לנוכח החלת מסקנות ועדת חודק. מסקנות אלו עדיין לא חלות על קרנות הנאמנות, אך ייתכן שגם הן תחוייבנה בעתיד לעמוד בהן.

מהי הדרך הנכונה לאתר אגרות חוב של פירמות שראויות להשקעה?
ישנם פרמטרים רבים שיש לקחת בחשבון בטרם השקעה באג''ח קונצרנית. אלה כוללים את בחינת מצבה הפיננסי של החברה, הענף בו החברה פועלת, דירוג החברה, איכות הנהלתה, מצבה של חברת האם (אם ישנה) ועוד. עם זאת, הדרך הנכונה לבחון את יכולת החזר החוב של החברה, שהיא המעניינת את המשקיע בשורה התחתונה, מורכבת מכמה אלמנטים.

1. יכולת החזר החוב של החברה מפעילותה השוטפת. חברות הנהנות מתזרים מזומנים מפעילות שוטפת ורווח נקי גבוה מאוד, יכולות, אם הן רוצות, לשרת את החוב שלהן תוך פרק זמן קצר מאוד, במידה והן לא מחלקות דיבידנד. דוגמא אופיינית היא חברת בזק שלה חוב פיננסי נטו של 4.2 מיליארד ש''ח מול רווח נקי שנתי של יותר מ-2 מיליארד ₪.

החברה מציגה רמת מינוף נמוכה מאוד: לו רצתה, הייתה יכולה לסלק תוך כשנתיים את כלל חובותיה. מנגד, מכיוון שהחברה מושכת את כל רווחיה כדיבידנד, יחס החוב לרווח ולתזרים נשאר פחות או יותר באותה רמה לאורך השנים. חברות כמו בזק נהנות בצדק ממרווח אג''ח נמוך במיוחד מול אג''ח ממשלתי.

2. בחינת התאמה על ציר הזמן בין תזרים ההכנסות לתזרים ההוצאות. ישנן חברות רבות (בעיקר חברות נדל''ן) שהחוב שלהן הוא יחסית קצר מועד, אך מנגד יש להן תזרים שוטף ((NOI לטווח ארוך מפעילות השכרה של נכסים. חברות אלה צריכות לגלגל את חובותיהן מידי מספר שנים על מנת שלא להיקלע לבעיית תזרים. לכן, יש לבחון את רמת המינוף (LTV) שלהן, ואף לערוך מבחני קיצון לתקופות מיתון, ובדרך זו לבדוק את יכולת החזר החוב שלהן. חברות עם רמת LTV יחסית נמוכה ויכולת מחזור חוב גבוהה אמורות להיסחר במרווחים נמוכים מאלו של חברות שמתאפיינות ברמות LTV גבוהות.

לדוגמא, ננתח בקצרה את יכולת החזר החוב של חברת אמות מקבוצת אלוני חץ, שהינה אחת מחברות הנדל''ן המניב הגדולות והמובילות בישראל.
תזרים יכולת החזר חוב
[attachment=0:1vo3tyxp]meitav.jpg[/attachment:1vo3tyxp]

מהטבלה עולה כי החברה תצליח לשרת את חובה ללא כל בעיה עד סוף השנה הנוכחית, תוך המשך תשלומי דיבידנד כסדרם לחברת האם. מעבר לכך, כיוון שלחברה מסגרות אשראי בלתי מנוצלות בבנקים, נכסי נדל''ן איכותיים ונגישות לגיוס כספים בשוקי ההון ובמערכת הבנקאית, הדבר מעלה את הסבירות ליכולת גבוהה של מחזור חובות של החברה גם בשנים הקרובות.

3. יכולת ה-Recovery של החברה. כנושים של חברה, עלינו לדעת מה שווי הנכסים שמצויים בידי החברה היה והיא תיקלע לקשיים ולא תהיה מסוגלת להחזיר את חובותיה, כמה מהם ניתן יהיה לממש לטובת מחזיקי האג''ח, ובדרך זאת לדעת כמה אגורות נוכל לקבל מתוך כל אג''ח שהונפק ב-100 אגורות. במידה ונכסי החברה משועבדים, למשל, רק לבנקים, על המשקיע לדעת בטרם השקעתו בחברה, שיכולת ה- Recoveryשלו נמוכה מאוד. לדוגמא, לאחרונה מתקשה חברת התכוף לשלם את חובותיה. הסדר חוב, אם יבוצע, עשוי להעניק עדיפות לנושים המובטחים, שהם שני בנקים, בעוד שבעלי האג"ח כנראה לא יקבלו חלק ארי מהחוב.

4. בחינת קיום שעבודים והתניות פיננסיות כלפי בעלי האג''ח. יש לבחון אם במקרה שהחברה לא תשרת את החוב, בעל האג''ח מגובה דרך הנכס שאותו הוא יכול לממש במידה והשעבוד הינו ישיר על נכס ספציפי כגון נכס נדל''ן. בחלק מהמקרים, חברות מעניקות שעבוד שלילי למחזיק האג''ח, כך שהחברה לא יכולה להעניק לגוף אחר שעבוד ללא קבלת הסכמת בעלי האג"ח. שעבוד זה אומנם אינו משאיר נכס בידי המלווה במקרה של חדלות פרעון, אך הוא מבטיח שלא יהיו נושים "שותפים" עם יתרון על בעל האג"ח. בשנים הקרובות, לנוכח יישום מסקנות חודק, נושא השעבודים וההתניות הפיננסיות יהפוך שכיח וחברות שירצו לגייס חוב בשוק ההון, יאלצו לספקם למחזיקי האג''ח. דוגמאות לכך הינן ההנפקות האחרונות של חברות הליסינג אלבר ושלמה רכב, אשר סיפקו שעבודים בגובה החוב, הן על כלי הרכב והן על התזרים מהליסינג, לטובת בעלי האג''ח.

לאחר שבחנו את יכולת ההחזר של החברה, עלינו לחזור להערכת המאקרו שלנו, ולבחור מבין סדרות האג"ח של החברה את האפיק אליו נרצה להיחשף: צמוד, שקלי, מט''ח, ריבית קבועה או ריבית משתנה.

בשורה התחתונה, האלמנט המרכזי בהחלטת ההשקעה הוא התשואה לפדיון אל מול רמת הסיכון של החברה. בעוד שהתשואה לפדיון נתונה לנו, את סיכון החברה נבחן בשקלול הפרמטרים העיקריים שהוזכרו לעיל.