סחורות, אינפלציה, תשואות, מצרים. פסגות.

על הפרק:
באופן כללי, שוקי ההון ממוקדים היום בציפיות האינפלציוניות והשפעתן על התנהגות הבנקים המרכזיים השונים בעולם.
נושא מצריים עדיין מככב, אבל יום שישי לא סיפק את הדרמה שהבטיח שם.
דו|חות החברות בסדר גמור. פה ושם הפתעות חיוביות; פה ושם הפתעות שליליות.
נתוני המקרו גם בסדר. אם כי דו"ח המשרות מארה"ב, שפורסם ביום שישי, לא היה חד משמעי וככזה נזרק לפינה.
בשני המקרים: מיקרו ומקרו, השווקים עלו בצורה כל כך חדה בחודשים האחרונים, שאינדיקטורים או דו"חות חיוביים מאוד מתקשים לייצר עוד עליות חדות.

דו"ח המשרות ושיעור האבטלה בארה"ב
פעם, שני הנתונים הללו המתפרסמים ביחד בראשית כל חודש, היו הפרסום המקרו כלכלי בעל ההשפעה הרבה ביותר על שוקי ההון בעולם. היום, כבר חודשיים ברציפות שהנתונים מפתיעים, לא מסתדרים זה עם זה, וגם לא עם שאר האינדיקטורים המתפרסמים באופן שוטף. לכן גם השפעתם פחתה.

גם בינואר, כמו בדצמבר, הסתבר שהמשק האמריקאי הוסיף מעט מאוד משרות בהשוואה לצפי. בינואר: 36 אלף לעומת צפי ל-148 אלף. אלא שהאכזבה הגדולה שהיתה עלולה להיות מנת חלקם של המשקיעים, נוטרלה (ואף למעלה מכך) על ידי ההפתעה שסיפק הנתון בדבר שיעור האבטלה. בדצמבר הוא ירד במפתיע מ-9.8% ל-9.4%. בינואר הוא המשיך וצלל ל-9% בלבד.

איך מסתדר גידול זעום במספר המשרות עם ירידה כל כך תלולה בשיעור האבטלה? לגמרי מסתדר. ראשית, מדובר בנתונים שמקורם בשני סקרים שונים – המשרות מבוססות על סקר שנערך בקרב עסקים, ושיעור האבטלה על סקר בקרב משקי בית. שנית, גם אם מקור הנתונים היה אחד, אין סתירה בין שני הנתונים. על פי סקר משקי הבית, מספר המובטלים ירד בינואר ב-600 אלף – מספר שהורכב מעליה בת 117 אלף במספר המועסקים (כאמור, מדובר בסקר שונה מזה ממנו נלקח הגידול בין 36 אלף משרות בלבד, אותו ציטטנו קודם), ומירידה בת 504 אלף במספר דורשי העבודה. או במילים אחרות, עיקר הצניחה בשיעור האבטלה, לרמתה הנמוכה ביותר מזה 21 חודשים, מוסבר בכך שאנשים פשוט נואשו מלחפש עבודה.

מזג האוויר הקיצוני שיחק גם הוא תפקיד מפתח בנתוני ינואר, והיה אחראי לירידה חדה במספר המועסקים בענף הבניה למשל.

שורה תחתונה: אחרי הנתון של דצמבר טענו מרבית הכלכלנים שהירידה בשיעור האבטלה ל-9.4% אינה אמיתית, ושהשיעור ישוב ויעלה. עכשיו, אחרי ירידה ל-9% קצת איבדנו את הבטחון, אבל העובדה שרוב הירידה מוסברת ביאוש של מחפשי עבודה, בוודאי לא צריכה להיות סיבה לאופטימיות מתפרצת. מצד שני, גידול של 36 אלף משרות בלבד אינו מסתדר עם נתוני מקרו מאוד חזקים אחרים שמתפרסמים כבר כמה חודשים טובים.

נאום ברננקי
נאום שנתי שהוא נושא בפני מועדון העיתונות. בסה"כ לא אמר דברים שלא שמענו ממנו בעבר.
• טען שתוכנית ההרחבה הכמותית שלו נחלה הצלחה, המתבטאת בנתוני מקרו משופרים ובעליה במחירי המניות. לא היה מוכן לקחת ולו אחריות קלה על תרומת התוכנית לניפוח מחירי סחורות המזון בעולם. איך תוכנית שעיקרה הפחתת עלות ההון יכולה להשפיע לחיוב על מחירי מניות אך לא על מחירי סחורות, רק לברננקי פתרונים.
• הוא חזר על אמירה מאוד וותיקה שלו, לפיה שיעור האבטלה יישאר גבוה עוד שנים. הוא הדגיש שהם מחכים ל"שינוי בר קיימא" בשוק העבודה. כלומר, לא רק לדו"ח חודשי או שניים חזקים. זה היה לפני שקיבלנו עוד דו"ח חודשי מאוד חיובי, בו שיעור האבטלה ירד לרמה שכפסע בינה לבין קידומת 8%.
• ברננקי הבהיר שתוואי הגרעון בתקציב של ארה"ב אינו בר קיימא, ושהוא יחייב תוכנית פיסקלית מרסנת בעתיד הקרוב. נזכיר, שהגרעון השנה צפוי לעמוד על כ-10-11 אחוז מהתוצר (בהשוואה לכ-3.5% בישראל), ולהיות הרביעי בגובהו בהסטוריה האמריקאית, כאשר שלוש הפעמים המנצחות היו: מלחמת האזרחים, מלחמת העולם הראשונה ומלחמת העולם השניה. עד כדי כך.
• הנה נושא שזכה להתיחסות אגבית בלבד בנאום: האינפלציה. ברננקי אמר שהיא תישאר נמוכה בהמשך. ארה"ב היא היום המדינה היחידה שמה שמטריד אותה היא אינפלציה נמוכה מדי ולא גבוהה מדי. ככה זה כאשר יעד האינפלציה מוגדר על המדד למעט מחירי המזון והאנרגיה. למי שלא צריך לנסוע או לחמם את הבית וגם אינו אוכל, זה אכן המדד הרלבנטי.

אנחנו מעריכים שתוכנית ההרחבה הכמותית שמתוכננת להסתיים ביוני השנה, לאחר שהפד ירכוש אג"ח ממשלה בהיקף של 600 מיליארד דולר, תושלם במלואה. זאת בניגוד לאחוז לא נמוך מהפעילים בשוק שמעריכים שלנוכח האינדיקטורים החיוביים, היא תופסק לפני כן. עוד אנו מעריכים שבאחת מישיבות הפד הבאות: במרץ או סביר יותר - באפריל, הפד יודיע על משיכת התוכנית והארכתה. כלומר, עדיין רכישות של 600 מיליארד דולר, אבל לא עד יוני 2011, אלא בקצב איטי יותר עד ספטמבר (נניח).

הפד עדיין מלקק את הכוויות מהפעם הקודמת בה הפסיק את תוכנית ההרחבה הכמותית:
התוכנית הקודמת החלה במרץ 2009 והסתיימה ברבעון הראשון של 2010. מיד עם סיומה החלו האינדיקטורים המקרו כלכליים לגמגם, וברבעון השני של 2010 כבר החלו לדבר אפילו על אפשרות של W. לא זו אף זו, ה-S&P איבד 15% מערכו עם הפסקת התוכנית, ולא חזר להתאושש עד שלא ניתנו רמזים ברורים לכך שעומדת להיות עוד תוכנית – הלוא היא התוכנית הנוכחית.
בקיצור, בדיעבד ברור שהתוכנית הקודמת הופסקה מוקדם מדי וברננקי יירצה להימנע מכך שוב. דרך אחת להפחית את הסיכוי לאותה טעות, הוא למרוח את התוכנית הנוכחית על פני זמן ארוך משתוכנן תחילה, בשביל לוודא שכלו המים.

התפתחויות בדרמה המצרית
אז זהו, שלא הרבה. יום שישי האחרון אמור היה להיות דרמטי – זה אמור היה להיות היום בו מובארק מפנה את כסאו ועולה עם מזוודה אחת (שארז לבד) על מטוס לנסיכות כזו או אחרת. לא קרה.
ההמונים תאבי הרייטינג איבדו מהר מאוד את הסבלנות ועברו לתמחר את הסחורות על פי השטפונות באוסטרליה. איזו בושה.
הדבר היחיד שקרה בזמן המסחר ושהשפיע על השווקים, היה שמועה שהופצה ולפיה מובארק אכן בדרך החוצה. השמועה גרמה לירידת מחיר הנפט בכדולר וחצי, ל-89$.
פיצוץ צינור הגז התרחש כמובן לאחר סגירת המסחר בארה"ב.

הציפיות האינפלציוניות
לאחר הזינוק בחודשים האחרונים בציפיות האינפלציוניות בכל העולם, בעקבות הזינוק בחצי השנה האחרונה במחירי סחורות המזון, בשבועות האחרונים לא היו חדשות בתחום זה. עד להחלטת הריבית החודשית של הבנק המרכזי האירופי ביום חמישי. טרישה התיחס לנושא האינפלציה, אבל בצורה מעודנת הרבה יותר משעשה בישיבה לפני חודש. למעשה, בישיבה לפני חודש דיבר נגיד הבנק המרכזי בצורה כל כך נחרצת על כוונתו להילחם באינפלציה המתגברת בגוש היורו, עד שהשוק החל לתמחר העלאת ריבית כבר בקיץ השנה. בכלל לא ברור לנו שזה מה שיקרה. נכון, אומנם, שהרגישות של ה-ECB לנושא האינפלציה גבוהה הרבה יותר משל הפד (וגם משל בנק ישראל), אבל הם עדיין יצטרכו לשקול מה תעשה העלאת ריבית כזו ליכולת מיחזור החוב של מדינות אירופה הבעיתיות.

בכל מקרה, מכיוון שההערכות הן שהפד לא יעלה את הריבית השנה (להערכתנו, היא תועלה רק במחצית השניה של 2012), התוצאה היתה התחזקות משמעותית של היורו מול הדולר – 6.5% בתוך כשלושה שבועות.

ביום חמישי הזה, היו האמירות האנטי אינפלציוניות של טרישה מרוככות יותר, והובילו להחלשות של היורו מול הדולר במעט יותר מאחוז בתוך שני ימי מסחר.

לא שקרה משהו שצריך היה להוביל לריכוך האמירות בהקשר האינפלציוני. מחירי הסחורות ממשיכים לעלות. מדד הסחורות של גולדמן זקס למשל רשם עליה של 30% בשנה האחרונה. רמתו עדיין נמוכה בכ-25-30% מהרמה בשיא הבועה ב-2008, אבל השיפוע מאוד מטריד. אם מסתכלים על מדד סחורות המזון בלבד, המצב חמור עוד יותר: עליה בת 55% בשנה האחרונה, לרמה שגבוהה בכ-15% מרמת השיא של 2008. זה ייגמר במהומות מזון גם במזרח ובדרום אמריקה.

התשואות על אג"ח
עלו חדות בארה"ב בסוף השבוע, לרמת שיא של תשעה חודשים, 3.65%.
התשואות על אג"חים במדינות העולם שמענינות אותנו, נמצאות במגמת עליה מזה חודשים מספר על רקע אופטימיות מקרו כלכלית ועליה בציפיות האינפלציוניות בעולם.
בארה"ב נוספה לכך לפני חודשיים גם התוכנית הפיסקלית האימתנית שתנפח את הגרעון התקציבי, כפי שסיפרנו לעיל. לישראל אין כאלו בעיות, יש לה בעיות אחרות – הסיפור המצרי גרר עליה בתשואות בשבוע האחרון.

הפער בין התשואות על אג"ח אמריקאי לאג"ח ישראלי לעשר שנים, שכבר עמדו על 1.4%, עלו על גל המחאה המצרי ל-1.6% בשבוע האחרון. הבוקר, לאחר העליה החדה בתשואות בארה"ב, צריכות התשואות על האגרת הישראלית לעלות ב-20 נקודות בסיס על מנת לשמר את הפער הזה. בטווח הקצר, אנו חושבים שאין הצדקה לפער של 1.6% והוא יצטמצם. בטווח ארוך מעט יותר, של רבעונים, סביר שהעלאות הריבית בישראל ייצרו פער רחב יותר.

יש לציין, שהפער בין האגרת האמריקאית לאגרת ישראלית לעשר שנים המונפקת בדולרים, עלה באופן זמני בלבד בעקבות ארועי מצרים, מ-60-70 נקודות ל-80 נקודות וחזר לרדת בסוף השבוע הזה. מכיוון שבשני המקרים מדובר באגרות נקובות דולר, ומכיוון שבשני המקרים האגרות הן לעשר שנים (פחות או יותר), נובע מכאן שפער התשואות מבטא את סיכון המנפיק בלבד (אם כי צריך לקחת בחשבון גם סחירות נמוכה הרבה יותר של האגרת הישראלית). העליה בו בשבוע שעבר מבטאת את הערכה לעליית סיכון המנפיק בעקבות ארועי מצרים.
העובדה שקיים פער בין האגרת הישראלית הנקובה בשקלים לזו הישראלית הנקובה בדולרים, מלמדת (מעבר לגורמים הקשורים במסחר) על ציפיות לפיחות השקל מול הדולר בעשור הקרוב. במקרה הזה, פיחות ממוצע של כאחוז לשנה. פיחות של 10% בסה"כ בתוך עשור אינו מופרך. פיחות של 10% בתוך חצי שנה גם הוא אינו מופרך. אבל יש הבדל בין "לא מופרך" לבין "זו התחזית". מגמת פיחות של השקל מול הדולר אינה התחזית שלנו.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות