הגורמים המשפיעים על החלטת... מיטב

הגורמים המשפיעים על החלטת הריבית של בנק ישראל. מיטב.

מדוע בחודש דצמבר 2010 החליט הבנק המרכזי שלא לשנות את הריבית, בעוד חודש אחד בלבד אח"כ הוא החליט להעלות אותה?

תפקידו של בנק מרכזי הינו קביעת המדיניות המוניטארית של מדינה, או באופן כולל יותר, בנק מרכזי אחראי על שמירת יציבות המחירים, מדיניות אספקת האשראי, ופיקוח על הבנקים. בנק ישראל, המשמש כבנק המרכזי במדינת ישראל, מגדיר את יעדיו כך (על פי חוק בנק ישראל): יציבות מחירים כיעד המרכזי (כלומר לשמור על אינפלציה שנתית בתחום של 3%-1% שהוגדרה על ידי הממשלה כתחום יציבות המחירים), תמיכה ביעדים הכלכליים של הממשלה (ובפרט צמיחה), תעסוקה וצמצום פערים (כל עוד פעולתו אינה פוגעת בהשגת יציבות מחירים לאורך זמן), ותמיכה ביציבות ובפעילות הסדירה של המערכת הפיננסית.

כדי להשיג את מכלול היעדים פועל בנק ישראל במספר דרכים העומדים לרשותו: ריבית בנק ישראל, התערבות בשוק המט"ח ופעולות "מקרו-יציבותיות". במאמר זה ננסה לתאר את תהליך קבלת ההחלטה לגבי גובה הריבית, את תוואי הריבית מאז כניסתו של סטנלי פישר לתפקיד הנגיד, וכלים נוספים בהם בנק ישראל עושה שימוש במטרה להבטיח את השגת יעדיו.

ריבית בנק ישראל מתפרסמת ביום שני האחרון של החודש (בכפוף לכך שנותרו 3 ימי נזילות עד לסוף החודש), בשעה 17:30. לפני הפרסום, מתקיימים בבנק ישראל שני דיונים – דיון בפורום רחב ודיון בפורום מצומצם. בדיון בפורום הרחב מוצגים תנאי הרקע הכלכליים הרלוונטיים להחלטה במשק הישראלי (בצד הריאלי ובצד הפיננסי), וההתפתחויות בכלכלה העולמית.

דיון זה נערך בהשתתפות הנגיד, המשנה לנגיד, ראשי החטיבות הכלכליות בבנק (המחקר והשווקים) וכלכלנים מהחטיבות השונות. הנתונים, האומדנים וההערכות שמוצגים במהלך הדיון הרחב, הם אלו שיופיעו אח"כ במסמך החלטת הריבית. בדיון בפורום המצומצם מציגים מנהלי חטיבות המחקר והשווקים, ושני חברי הנהלה נוספים המשתתפים בדיון, את המלצותיהם לגבי החלטת הריבית. בסוף הדיון המצומצם מתקבלת החלטת הנגיד.

ההחלטה לגבי שינוי ו/או אי-שינוי ברמת הריבית תלויה במספר רב של גורמים, ביניהם: סביבת האינפלציה בפועל, האינפלציה הצפויה, קצב הצמיחה בישראל ובעולם, רמת הריבית של הבנקים המרכזיים העיקריים, והתפתחות שער החליפין של השקל (בעיקר מול הדולר, אירו ושער החליפין האפקטיבי, שהוא ממוצע שערי החליפין של השקל מול סל מטבעות של מדינות הסחר המרכזיות של ישראל). לשם המחשה, בתקופה זו, בה הכיוון המוצהר של בנק ישראל הוא העלאת ריבית, גורמים שמשפיעים בכיוון זה הם סביבת אינפלציה גבוהה בפועל, וגם זו הצפויה על פי השוק’ וצמיחה גבוהה בארץ. מאידך, העלייה בפער הריביות בין ריבית בנק ישראל לריבית של הבנקים המרכזיים העיקריים בעולם וייסוף של שער החליפין, שמשפיע לרעה על קצב הצמיחה של המשק, הם גורמים הממתנים את העלאת הריבית.

מאז הראשון במאי, 2005, התאריך בו מונה סטנלי פישר לנגיד בנק ישראל נרשמו 69 החלטות ריבית חודשיות, ועוד שתי החלטות שנעשו במהלך החודש (אליהן נתייחס בהמשך). ביוני 2005, שיעור הריבית במשק היה 3.5%, עד אוגוסט 2006 הועלתה הריבית לגובה של 5.5%, במשך שלושה חודשים נותרה הריבית ברמה זו, עד שבנובמבר של אותה שנה החל תהליך הורדת ריבית הדרגתי אשר נעצר ביוני של שנת 2007 (מועד בו הריבית חזרה לרמה של 3.5%). בהמשך "חוותה" ריבית בנק ישראל עוד עליות ומורדות, כאשר היא הספיקה לעלות לרמה של 4.25% בפברואר 2008, לרדת עד לרמה של 3.25% באפריל, ואז לשוב ל-4.25% בספטמבר 2008. זה היה המועד של המשבר הכלכלי הגדול (ליהמן ברדרס), שממנו החלה מגמה של הפחתת ריבית אגרסיבית מאוד עד אפריל 2009, עת הגיעה לשפל היסטורי של 0.5%, ונשארה ברמה זו במשך חמישה חודשים.

היום, ריבית בנק ישראל הינה 2.25% לאחר שבהחלטת הריבית לחודש פברואר 2011, הוחלט על העלאת הריבית ב-0.25%. הגורמים שהביאו להחלטה זו היו ציפיות אינפלציה גבוהות מהיעד הממשלתי, עליית מחירי הדיור, וצמיחה מואצת של המשק ברבע הרביעי של 2010. ההחלטה להעלות את הריבית התקבלה למרות פער ריביות ניכר הקיים בין ריבית בנק ישראל לריביות הבנקים המרכזיים במשקים המפותחים המובילים.

אם נעשה השוואת "ראש בראש" של גורמים אלה לעומת הגורמים שהביאו להחלטה בדצמבר 2010, חודש אחד בלבד קודם, להותיר את הריבית בחודש ינואר 2011 ללא שינוי, נגלה שהסעיפים אליהם מתייחסים בבנק הינם אותם סעיפים בדיוק, אך עם נתונים קצת שונים. כך לדוגמא, בחודש דצמבר ציפיות האינפלציה היו בגבול העליון של היעד בעוד שבחודש ינואר הן היו מעל היעד, בהודעת אי השינוי בדצמבר הודגשה התמתנות בעליית מחירי הדיור, בעוד שבחודש ינואר המילה התמתנות התחלפה במילה האצה, המשך צמיחה של המשק כאשר חודש ינואר הביא עימו נתונים אשר חיזקו טענה זו, ופער ריביות הקיים בין ריבית בנק ישראל לבנקים המרכזיים במשקים המפותחים המובילים (בדיוק כמו בחודש ינואר). אגב, ארבעת גורמים אלה הינם ה"סיפור המרכזי" של החלטות הריבית מאז אוגוסט 2010.

עם זאת, נציין כי בתקופות אחרות, היו גורמים שונים אשר נלקחו בחשבון בעת החלטת הריבית. לדוגמא, בחודשים האחרונים של השנים 2006, ו-2008 מחירי הסחורות היוו גורם מרכזי בהחלטה לגבי גובה הריבית, בחודשים יוני-יולי בשנת 2006, דווקא הגרעון היה הגורם המרכזי להותרת הריבית על כנה, ומאז החצי השני של 2008, המשבר הפיננסי העולמי והשלכותיו, היוו את הגורם להורדת הריבית בארץ. בתקופה זו אף בוצעו שתי הורדות ריבית נוספות מחוץ ללוח הזמנים הרגיל של החלטה פעם בחודש (בחודשים אוקטובר-נובמבר 2008, בוצעו 4 הפחתות ריבית).

כפי שכבר ציינו, ריבית בנק ישראל אינה הכלי היחידי בו משתמש בנק ישראל לשמירת יציבות המחירים. במהלך כהונתו של סטנלי פישר כנגיד בנק ישראל, התחילו בבנק להפעיל תכנית לרכישת דולרים שהחלה בחודש מרץ של שנת 2008 בכדי להילחם בייסוף המואץ שהתרחש בשקל, תכנית שעדיין נמשכת בימים אלה.

בנוסף, במהלך שנת 2009 ביצע בנק ישראל רכישות של אגרות חוב מקומיות שנמשכה מספר חודשים, בשנת 2010 הוציא בנק ישראל הנחיות חדשות אשר מקשות על קבלת אשראי לרכישת דירות, ומספר ימים לפני החלטת הריבית לחודש פברואר, פרסם הוראות חדשות שמטרתן להרחיק ספקולנטים משוק המט"ח. משרד האוצר נתן בימים האחרונים "סיוע ארטילרי" לבנק ישראל, כאשר הודיע על תוכניתו לבטל את הפטור ממס על משקיעים זרים בהתייחס למק"מים ולאג"ח ממשלתיות קצרות. כלומר, ריבית בנק ישראל הינה כלי שימושי ויעיל בכדי להשיג את המטרות של הבנק, אך לא בהכרח הכלי היחיד.