לא דו"חות ולא מקרו... פסגות.

לא דו"חות ולא מקרו - סחורות המזון מניעות עכשיו את השווקים. פסגות.


היו דו"חות, היו נתוני מקרו, היו כמה התפתחויות באירופה, אבל הסיפור בשבוע שחלף הוא סיפור ההשפעה של העליה בציפיות האינפלציוניות במקומות שונים בעולם, עקב הזינוק במחירי הסחורות, על שוקי ההון בעולם.

בכל זאת, נתחיל בדו"חות...
עד כה פרסמו 57 חברות דו"חות מתוך 499 החברות שרשומות ב-500 S&P. הדו"חות של 41 מהחברות שפירסמו עד כה, הפתיעו בשורת הרווח כלפי מעלה.
סך ההפתעה כלפי מעלה ברווח שפורסם ע"י כלל החברות: כ-6%.

מידי עונת דו"חות אנו חוזרים על אותה אמירה: הטעות העקבית של האנליסטים, שמופתעים לטובה כל פעם – עונה אחר עונה – מלמדת יותר על האנליסטים מאשר על החברות: אנשים טובים, שלא רוצים לגרום לאכזבה. פרסום דו"ח טוב מהצפוי לא מבטיח עליה של המניה. באופן טבעי למדי, מכיוון שכולם יודעים שהאנליסטים טועים לאותו כיוון, מחירי המניות מגלמים לא אחת ציפיה לנתון טוב מהקונצנזוס של האנליסטים. התוצאה היא שאם הדו"ח לא הרבה יותר טוב מהצפי, המניה עלולה לרדת. זה מה שקרה לגולדמן זקס, למשל.

... ונמשיך בנתוני המקרו שפורסמו
בניגוד לחודשים האחרונים, בהם פורסמו נתונים מאוד חזקים בארה"ב, בשבועיים שחלפו הנתונים בארה"ב היו מעורבים.
• הנתון השבועי של מספר התביעות הראשוניות לדמי אבטלה המשיך וירד באופן משכנע ביום חמישי.
• סקר התעשיה של הבנק המרכזי של פילדלפיה, לעומת זאת, היה חלש. אנחנו מעריכים שהוא מקרי ולא מלמד על האטה במגמת ההתאוששות.
• נתונים המגיעים משוק הדיור האמריקאי, כמו הנתון בדבר עליה במכירת דירות יד שניה, הפתיעו לטובה. גם פה אנחנו לא קונים את הנתון, אבל מסיבה הפוכה. אנחנו מעריכים ששיעור האבטלה הגבוה, העליה בריבית על המשכנתאות, המלאי הגדול של דירות לא מכורות, ומספרן הגבוה של דירות שנמצאות בצנרת תהליך העיקול, יגרום לכך שמחירי הדיור בארה"ב ישובו לרדת השנה, לאחר שכבר התיצבו ב-2010.
• מדד המשתנים המובילים בארה"ב ממשיך להיראות מצוין, עם עליה של 3.3% בחצי השנה האחרונה.
• באירופה ממשיכים להתפרסם נתונים ממוצעים עבור 17 מדינות גוש האירו, אבל אלו הפכו להיות חסרי כל חשיבות מאז החלה ההתאוששות הכלכלית. בעוד מדינות אירופה הפריפריאליות מדשדשות וחלקן בדרך למיתון חוזר (פורטוגל, למשל), הנתונים של גרמניה שוברים שיאים של אופטימיות. גרמניה, שנכנסה למשבר כמשק חזק, תצא ממנו כמעצמה. ככה זה כשלמדינה חזקה שבנויה על יצוא, יש מטבע חלש. הלוואי עלינו.

אנחנו מעריכים שנתוני המקרו לא יהיו הגורם שיוביל את השווקים בשנה הקרובה. שלא כמו חילוקי הדעות הקוטביים בין המקרו כלכלנים לגבי התפתחויות המקרו בשנים 2008-2010, לגבי 2011 קיימת תמימות דעים: קצב הצמיחה בארה"ב וגם בישראל יהיה כ-3.5% - לגמרי בסדר. חילוקי הדעות חוזרים לגבי שנת 2012, אבל יש עוד זמן עד אז. את 2011 הכתרנו כ"שנת תשלום החשבון". אנו מעריכים שלמלחמת המטבעות, לבעיית החובות באירופה ובמדינות ובערים השונות בארה"ב, להתנפחות חוזרת של מחירי הסחורות, למדיניות הכלכלית הסותרת של המדינות השונות – לכל אלו, תהיה להערכתנו השפעה רבה יותר על שוקי ההון מאשר לנתוני מקרו כאלו או אחרים.

רגיעה זמנית מבעיות החוב של אירופה
לא, חלילה, בגלל שהוחלט לטפל בבעיה הבסיסית הזו אחת ולתמיד – סתם רמיסיה. הגל הבא של עלית תשואות וחששות מפני חוסר יכולת של מדינות להחזיר את חובן – בדרך.
מה שכן היה אלו דיבורים על הגדלת קרן הסיוע האירופאית. וגם דיבורים על זה שאין בכך צורך.
דובר גם על אפשרות שניתן יהיה לבצע רכישה מחדש (buyback) של אג"ח המדינות הבעיתיות מכספי הקרן.

ספרד כן עשתה משהו כשהכריזה על הקמת קרן להלאמת הבנקים האזוריים הקטנים שלה, ה-cajas, במטרה לבצע בהם קונסולידציה. נראה אותם. לא היינו בונים על זה, אבל השוק בהחלט ראה בכך איתות חיובי.

סוף סוף הגענו לפואנטה: העליה בציפיות האינפלציוניות
בארץ מסתכלים על סעיף הדיור במדד, שדווקא ירד בשלושת החודשים האחרונים, אבל בעולם עוקבים בחשש אחר הזינוק במחירי הסחורות בכלל, וסחורות המזון בפרט. השורה התחתונה: לוקח שלושה רבעונים לחלחול מלא של עליה במחירי הסחורות אל סעיף המזון במדד המחירים לצרכן. אם מחירי סחורות המזון יישארו ברמתם הנוכחית בשלושת הרבעונים הקרובים, הרי שהם יתרמו עוד 0.9% לאינפלציה על פני זמן זה. בתחזית האינפלציה הנוכחית שלנו, 3% ב-12 החודשים הקרובים, כללנו 0.15% מתוך ה-0.9% הללו, מתוך הערכה שמחירי סחורות המזון יירדו בחודשים הבאים.

מחירי הנפט אומנם עלו בכ-15% בחצי השנה האחרונה, אולם הסיפור הוא סיפורן של סחורות המזון: עליה בת 90% במחירי התירס תוך חצי שנה, של 80% בחיטה, של 45% באורז ושל 30% בסויה. הזינוק החריג הזה, כמוהו לא נראה מאז 2008, נובע מפגעי מזג אוויר, אבל גם משיקולים ספקולטיביים. לעליה הזו שלוש השפעות עולמיות:
• ערעור היציבות הפוליטית במדינות העניות. בבועת המחירים של 2008 איבדו את חייהם מפגינים במזרח אסיה ובמזרח התיכון, כאשר יצאו להפגין נגד עליית מחירי המזון הבסיסי. לא נופתע אם הסיפור יחזור גם השנה.
• עליית מחירי הנפט, בהיותו התשומה הבסיסית ביותר לייצור של כל מוצר ושירות, משפיעה על הצמיחה ועל רווחיות הפירמות. מקובל לטעון, ככלל אצבע, שעליית מחירה של חבית מעבר ל-100$ תורגש בשוק המניות. אחד מהגורמים למיתון העולמי של 2009 היה הזינוק במחירי הנפט, שהגיעו בשיא ל-147$ לחבית. (היום, 89$).
• השפעה על האינפלציה. ככל שמדינה עניה יותר, כך רכיב המזון במדד המחירים לצרכן יהיה גבוה יותר ויושפע בצורה משמעותית יותר מעליית מחירי סחורות המזון. בסין, מהווה סעיף המזון במדד כשליש ממנו; בישראל – שישית.

וזה באמת מביא אותנו לסין. ביום חמישי פורסם שם שהצמיחה ברבעון הרביעי היתה גבוהה מהצפי, 9.8%, וכמוה גם האינפלציה השנתית, 4.6%. שני הנתונים העלו את החשש בשווקים מפני הגברת העוצמה של צעדים מוניטריים מצמצמים בהם ינקטו הסינים. חשש שגרם לירידה במניות ובמחירי הסחורות בעולם.

אבל ההשפעה של מחירי סחורות המזון אינה מסתכמת רק בהשפעה על הציפיות האינפלציוניות ועל שוקי המניות, דרך ההשפעה שלהם על המדיניות המוניטרית הסינית.
בארבעת ימי המסחר האחרונים התחזק האירו מול הדולר ב-2.5%. חלק מזה ניתן להסביר ברגיעה באירופה בכל האמור בבעית החובות, אבל חלק מרכזי הוא ההערכות שהבנק המרכזי האירופי לא יעמוד בלחץ העליה במחירי הסחורות, ויעלה את הריבית במחצית השניה של השנה. מכיוון שלפד אין יעד יחיד של אינפלציה כמו ל-ECB, לא חושדים בו שיעלה את הריבית כל כך מהר. התוצאה, כאמור, היא התחזקות משמעותית של האירו. אנחנו חושבים שהשוק קצת מקדים את המאוחר כאן. כך או אחרת, לשינויים חדים בשער הדולר יש השפעה ברורה על שוק המניות האמריקאי (חצי מהכנסותיהן של חברות ה-S&P 500 מקורן מחוץ לארה"ב), ודרכו – על שוקי מניות בעולם.

המהלכים האדמיניסטרטיביים של בנק ישראל
שורה תחתונה אך זמנית לחלוטין: פיחות בן 2.5% של השקל מול הדולר בשלושת ימי המסחר שעברו מאז ההודעה (זה מרשים הרבה יותר, כשלוקחים בחשבון שהדולר מאוד נחלש בעולם בימים אלו).

לאחר שלוש שנים של התערבות במסחר במטח, במהלכן רכש בנק ישראל יתרות מטח בהיקף של כ-40 מיליארד $, הבינו בבנק שזה לא עובד, והעלו הילוך. בנק ישראל מתקדם עוד שלב בנסיונו למנוע התחזקות יתר של השקל שפוגעת ביצואנים.
ההילוך השני הושק ביום רביעי ונמשך ביום חמישי:
ביום רביעי הוכרזה כוונה – הביצוע מתוכנן לעוד שבוע בערך – לחייב את התאגידים הפיננסיים לדווח על כל לקוח שרוכש סוואפ שקל-מטח מהיקף של 10 מיליון דולר ביום ומעלה – בין אם ישראלי ובין אם זר. חובת דיווח ברמת שם הלקוח, תחול גם על כל תושב חוץ שרוכש מקמ או אגח ממשלתי קצר בסכום של למעלה מ-10 מיליון שקל.
היום, מדווח רק שם הבנק שמבצע את העסקה ולא שם הלקוח שלו.
ביום חמישי הוכרז על העלאת יחס הנזילות הנדרש מהבנקים על עסקאות הסוואפ והפורוורד המטחיות שנעשות רק ע"י זרים. הישראלים יכולים להמשיך בעסקאות כאלו כרגיל, מבחינת הבנקים.

מטרת שני המהלכים היא להפחית את הפעילות הספקולטיבית במט"ח שנעשית ע"י זרים בעיקר, תוך כדי מזעור הפגיעה בגופים הישראלים שמבצעים פעולות גידור במטח.
חובת הדיווח בוודאי תגרום לחלק מהלקוחות לוותר על התענוג ולחפש השקעה זריזה במטבע אחר. חובת הנזילות תגרום לעליה בת 10% בעלות הסוואפ לבנק.
כל זאת, אחרי שהתברר שבחודשים האחרונים נרשם זינוק בשיעור האחזקה של זרים במקמ הישראלי, אזור ה-30%. הבעיה היא כמובן לא שהזרים קונים מקמ, אלא – על פי בנק ישראל – שהם עושים את זה תוך כדי הגדלת הביקוש לשקל וחיזוקו.

אין ספק שמדובר פה בהעלאת הילוך בכל מה שקשור במאמצי הבנק להחליש את השקל המתחזק. אין ספק גם שלקח לבנק ישראל הרבה מאוד זמן להבין שרכישת המטח לא עובדת.
יש סימן שאלה אם די יהיה במהלך האחרון, בשביל שהשקל ייחלש. בכלל לא ברור לנו.
קודם כל, כי חלק מהעסקאות הללו ניתן לבצע מחוץ לישראל, ושנית כי לא בטוח שזה מספיק.

ההילוך השלישי, דרך אגב – אם יקרה – יהיה מיסוי תנועות ההון הספקולטיביות הללו. אבל זה הילוך מאוד רחוק. שלא כמו רכישת המטח וכמו המהלכים האדמיניסטרטיביים-בנקאיים של אתמול והיום, בשביל למסות תנועות הון צריך גם את רשות המסים וגם את הכנסת. וזה כבר הרבה יותר מורכב.

שורה תחתונה, בטווח הבינוני והארוך, ישראל נהנית ממשק חזק וממטבע חזק. אין מה לעשות.
אנחנו מעריכים שבטווח הקצר – מעבר לימים ולשבועות שמיד לאחר יישום המהלך הנוכחי – נחזור למצב אותו אנו מכירים של השפעה משמעותית של תנועות הדולר מול מטבעות העולם, על ערכו של הדולר מול השקל.

ישיבות ריבית של בנק ישראל ושל הפד השבוע
ביום שני, בנק ישראל: אפילו בלי העליה בציפיות האינפלציוניות ברוב מדינות העולם בשבועות האחרונים, היינו מתקשים לראות את בנק ישראל נשאר ברמת ריבית של 2% חודש חמישי ברציפות.

ביום רביעי, הפד. השוק יחפש סימנים לכוונתו של הפד לקצר את תוכנית ההרחבה הכמותית (על פיה נרכשים אג"ח ממשלת ארה"ב בתמורה לדולרים שמודפסים, בהיקף כולל של 600 מיליארד דולר עד יוני השנה). אנחנו מתקשים לראות את התוכנית מקוצרת בכלל, ובוודאי שלא בשלב כל כך התחלתי שלה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות