סקירת שוק ההון בארץ: מנק ישראל מודאג משער החליפין. מיטב.

מאקרו
> בדיון לגבי החלטת הריבית לחודש ינואר, כל חברי ההנהלה המליצו להותיר את הריבית ללא שינוי, ברמה של 2%.
> מהפרוטוקול להחלטת הריבית עולה כי השפעת גובה הריבית על שער החליפין הינה הגורם המרכזי לאי העלאת הריבית לחודש ינואר 2011.
> בסיכום שנת 2010, יבוא הסחורות בנטרול גורמים תנודתיים השלים עלייה של כ-19% בהשוואה לשנת 2009. יצוא הסחורות בנטרול גורמים תנודתיים, התרחב בתקופה זו ב-2% בלבד.

אגרות חוב
> מגמה חיובית במדדי האיגרות חוב בבורסה של תל אביב.
> עלייה בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון, במיוחד, באיגרות החוב לטווחים קצרים.




פרוטוקול דיוני החלטת הריבית לחודש ינואר 2011

כזכור, בסוף החודש שעבר, בנק ישראל החליט להותיר את הריבית לחודש ינואר 2011 ללא שינוי, ברמה של 2.0%. בתהליך קביעת הריבית החודשית על ידי הנגיד, מתקיימים בבנק ישראל שני דיונים – דיון בפורום רחב ודיון בפורום מצומצם.

השבוע, פורסם הפרוטוקול של הדיונים המוניטריים בבנק ישראל טרם החלטת הריבית. כידוע, בדיון בפורום המצומצם, ארבעה חברי הנהלה המשתתפים בדיון ממליצים לנגיד לגבי גובה ריבית בנק ישראל הרצויה למשק. בדיון לגבי החלטת הריבית לחודש ינואר, כל חברי ההנהלה המליצו להותיר את הריבית ללא שינוי, ברמה של 2%.

בדיון עלו הדברים הבאים:
(1) ההערכה כי סביבת האינפלציה גבוהה יחסית, לפחות בטווח הקצר. הציפיות לאינפלציה לשנה קדימה הנגזרות משוק ההון, נמצאות בגבול העליון של יעד האינפלציה. ממוצע תחזיות החזאים מצוי ברמה דומה. כמו כן, תחזית חטיבת המחקר לאינפלציה במשך 12 החודשים הבאים היא 2.6%, מעט מתחת לציפיות החזאים.

מנגד, צוין כי למרות התרחבות הפעילות במשק, עדיין לא ניכרים לחצים לעליות שכר עקב התרחבות מקבילה של היצע העבודה. בנוסף, ציפיות האינפלציה הנמדדות משוק ההון לטווח הבינוני והארוך מצויות אמנם מעל למרכז יעד האינפלציה, אך רכיב פרמיית הסיכון בהן גבוה מאשר בציפיות לטווח הקצר ועל כן הציפיות בפועל נמוכות יותר.

(2) ההערה החשובה - המשתתפים בדיון ציינו שהעלאת ריבית תגביר את הלחצים לייסוף השקל הקיימים ממילא בשוק, גם בפער הריביות הנוכחי. לחצים אלה מקשים על העלאת הריבית בעת הזו, שכן הגדלת פער הריביות צפויה להגביר את ייבוא ההון למשק שיפעל להתחזקות השקל.
בנוסף, הועלתה ההערכה שייסוף השקל בחודשים האחרונים תורם להתמתנות האינפלציה, ובמידה שהלחצים לייסוף ימשכו, הם גם יתרמו למיתון האינפלציה בעתיד. כוחות אלה, במידה ויפעלו, ימתנו את קצב העלאת הריבית.

(3) התאוששות מהירה של הפעילות בארה"ב תקדים העלאת הריבית שם, תצמצם את פער הריביות, ותאפשר העלאה מהירה יותר של הריבית בישראל. צוין בדיון כי נתוני שוק ההון האמריקאי האחרונים מאותתים על צפיות השוק להקדמה מסוימת של מועד העלאת הריבית שם.

(4) מהנתונים שהתקבלו בחודש האחרון (מאז ה-21/11/10 עד ה-26/12/10) עולה כי הפעילות הריאלית במשק ממשיכה להתרחב. מגמת היצוא, מצביעה על עליה מתונה מאוד בחודשיים האחרונים, ותואמת את התפתחות הסחר העולמי. זאת, לאחר ירידה בחודשים האחרונים. עם זאת, צוין שמגמת העלייה ביצוא שברירית, ומשבר החובות המאיים על חלק ממדינות אירופה עדיין עלול להעיב על עוצמת הביקושים ליצוא, ומכאן, גם על קצב הצמיחה בשנה הקרובה.

לסיכום, נראה כי ההשפעה של הגדלה אפשרית של פער הריביות מול חו"ל על שער החליפין, והשפעת שער החליפין על האינפלציה ובהערכת סביבת האינפלציה, הביאו את הנגיד להותיר את הריבית לחודש ינואר ללא שינוי ברמה של 2%.

במבט לחודשים הקרובים, גם הפעם מתייחסים בבנק ישראל להחלטה זו כעקבית עם הבאת הריבית לרמה "נורמאלית". כתוצאה מכך, אנו לא רואים בעצירה זו כסימן לסוף העלאות הריבית, שהרי רמתה של הריבית בניכוי האינפלציה היא שלילית, ולכן היא אינה מתאימה לקצב הצמיחה של המשק, גם אם הוא מתמתן קמעה.

כלומר, ניתן להניח כי "עצירה" זו היא זמנית ויחולו העלאות ריבית נוספות בהמשך הדרך. יחד עם זאת, קצב עליית הריבית או העיתוי לא ידועים מראש, אלא תלויים במספר גורמים והם:
(1) סביבת האינפלציה ;
(2) הצמיחה במשקים הישראלי והעולמי ;
(3) המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים (פער הריביות) ;
(4) התפתחות שערי החליפין של השקל
(5) מחירי הדיור.

לפיכך, עיתוי העלאות הריבית עשוי להיקבע לפי ההתפתחויות בשערי החליפין, בריביות בעולם ובשוק הדיור (ובפרט במחירי הדירות).

ביחס לשוק המט"ח ותנועות ההון. ככל הנראה, הסביבה אינה מעודדת מבחינת בנק ישראל. הדבר נכון במיוחד לשער החליפין של השקל כנגד האירו. כלומר, בעוד שהשקל התחזק בשנים האחרונות כנגד הדולר, כאשר הדולר נחלש בעולם. לצערנו, בכיוון ההפוך, כאשר הדולר מתחזק בעולם, השקל לא נחלש כנגדו, על אחת כמה וכמה כנגד האירו.

לאור כל אלו, וגם על רקע מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר 2010, אנו מצפים כי גם בהחלטה לחודש פברואר 2011 יבחרו בבנק המרכזי שלא לשנות את גובה הריבית.

בהתייחס להמשך 2011 אנו מצפים לכדי המשך הריסון המוניטרי, בקצב צנוע של העלאה אחת כל שלושה חודשים. אנו מעריכים כי העלאת הריבית הבאה תהיה בהכרזת הריבית לחודש מארס ובסופה זו תגיע לרמה של 3%.

סחר החוץ של ישראל

השבוע, פורסמו נתוני הסחר חוץ של ישראל לחודש דצמבר 2010. מהדיווח עולה כי יבוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים (ללא מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה), הסתכם בחודש דצמבר 2010, ב-3.62 מיליארד דולר (עליה של 5% בהשוואה לחודש נובמבר).

מנגד, יצוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים (ללא מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) ב-3.56 מיליארד דולר (התרחבות של 3% בהשוואה לחודש נובמבר). כתוצאה, החודש נרשם גירעון במאזן הסחר בגובה של כ-70 מיליון דולר.

בסיכום שנת 2010, יבוא הסחורות בנטרול גורמים תנודתיים (אוניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) השלים עלייה של כ-19% בהשוואה לשנת 2009. יצוא הסחורות בנטרול גורמים תנודתיים, התרחב בשנה שחלפה ב-16% בהשוואה לשנת 2009. יצוא תעשיית הטכנולוגיה העילית (מהווה כ-50% מסך הייצוא התעשייתי) גדל ב-13%, כאשר יצוא התרופות מוביל את הסקטור הזה בהתרחבות של 42% בהשוואה לשנה הקודמת.

בכל האמור לגבי היבוא, אין ספק כי שנת 2010 הצביעה על חוזקה בביקושים, במיוחד במחצית השנייה של השנה.

באשר לייצוא, כאן התמונה פחות אופטימית. היצוא התאפיין במהלך השנה בתנודתיות גבוהה, תוך התרחבות של 2% בלבד ב-12 החודשים (דצמבר 2009 עד דצמבר 2010). אין ספק כי חוזקה השקל תרמה לכך, אך גם תרמה חולשת הביקושים בחו"ל, ככל הנראה בעקבות משבר החובות באיחוד האירופי - שהוא יעד הייצוא מספר אחד של ישראל.

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון, בשוק הסולידי של תל אביב התנהל במגמה חיובית. מדדי איגרות החוב הממשלתיות הצמודות והשקליות רשמו עליות מחירים. מדדי האיגרות הקונצרניות (הן הצמודות והן השקליות) רשמו גידול במחיריהן גם כן, בהשוואה לשבוע הקודם.

אגרות החוב הממשלתיות השקליות רשמו רווחי הון קלים, בשבוע מסחר רגוע יחסית, כאשר ברקע נרשמה הנפקה מוצלחת לאג"ח ממשלת פורטוגל. בשווקים היה חשש גדול מאי הצלחה והתוצאה הייתה משביעת רצון. נציין כי ממשלת פורטוגל מכרה חוב בהיקף של 1.25 מיליארד אירו לשתי תקופות (2014 ו-2020). ההנפקה הקצרה זכתה ליחס כיסוי של פי 2.63 והונפקה בתשואה לפדיון של 5.396%. האג"ח הארוכה זכתה ליחס כיסוי של פי 3.16 והונפקה בתשואה לפדיון של 6.716%. בסיכום השבועי, איגרת החוב הממשלתית השקלית ל-10 שנים (ממשלתי שקלי 0120) הוסיפה לערכה 0.5%. איגרת החוב הממשלתית השקלית לשנתיים רשמה עליה צנועה במחירה בגובה של 0.1%.

איגרת החוב האמריקאית ל-10 שנים רשמה גם כן ירידה קלה בתשואה לפדיון, כך שהפער התשואה בין האיגרת הממשלתית הישראלית ל-10 שנים לאמריקאית המקבילה כמעט ולא השתנה.

באגרות החוב הממשלתיות הצמודות נרשמו בשבוע שחלף עליות מחירים גבוהות יותר מאלו שנרשמו באיגרות הממשלתיות השקליות. לדוגמא, מחיר איגרת חוב הנפדית בעוד כשנתיים (גליל 5427) הוסיף 0.1% לערכו. מחיר איגרת הנפדית בעוד כעשר שנים (גליל 5903) עלה ב-0.7%.
בעקבות השינויים במחירי אגרות החוב, עלו ציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון בכל הטווחים. עם זאת, עיקר השינוי נרשם בטווחים הקצרים. הציפיות האינפלציוניות לשנתיים הגיעו לרמה של 3.10%, לעומת 3.01% בסוף השבוע שעבר.

באפיק הקונצרני, נרשמו השבוע עליות מחירים בכל המדדים בדומה למגמה שאפיינה את שבוע המסחר הקודם. הפער בין התל-בונד 40 לאיגרת הממשלתית הצמודה, שלה מח"מ דומה, הינו 162 נ"ב והוא נמוך מסף ה-170 נ"ב זה שבוע שני ברציפות. פער זה הינו נמוך למדי ונראה כי הוא מצביע על כך שהמשקיעים מעדיפים את החוב הקונצרני על פני הממשלתי, על רקע רמות התשואה האבסולוטיות של החוב הממשלתי והערכות למגמות השנה. הפער בין התל-בונד השקלי לאיגרות הממשלתיות השקליות הגיע לכדי 82 נ"ב (89 נ"ב ביום חמישי הקודם).