5 תובנות לקראת ההתמודדות עם אתגרי 2011. מיטב.

אחרי תור סיכומי שנת 2010 שתפשו לאחרונה את כותרות המדורים הכלכליים של התקשורת, הגיעה העת להניח לשלל הנתונים והסטטיסטיקה, ולנסות ולקחת מן השנה החולפת כמה תובנות ולקחים לקראת 2011, ולא חסרים כאלה.

1. ריבית נמוכה לאורך זמן עוזרת לניפוחם של נכסים פיננסיים, ובכללם אג"ח
לא היה צריך את השנתיים האחרונות כדי לאמץ תובנה זו. ריבית נמוכה לאורך זמן שמייצגת ריבית ריאלית שלילית, היא תמריץ להפניית כספים לאפיקי השקעה אחרים – ריאליים ופיננסיים. עליית מחירי הדירות בישראל, התרחשה יחד עם העלייה במחירי איגרות החוב והמניות.

עובדה זו אינה מקרית. הריבית הנמוכה הזינה את כולם, למרות שהיו, כמובן, סיבות נוספות שמסבירות את עליות המחירים בכל אחד מאפיקים אלה. חזרנו וכתבנו במדור זה שהבעיה של שוק איגרות החוב הקונצרניות אינה במרווחים בינן לבין האג"ח הממשלתיות, אלא בתשואות הנמוכות האבסולוטיות, פרי הריבית הריאלית השלילית. כל אלה מביאים אותנו לפתחה של 2011 כאשר המערכת הכלכלית העולמית וגם המערכת של שוקי ההון בעולם סובלות מחוסר איזון מסוכן.

2. היכולת של בנק מרכזי, הקובע את הריבית לטווח קצר, להשפיע, שלא לומר לקבוע, את מחיר ההון לטווח ארוך, היא מוגבלת מאוד
את הלקח הזה ניתן היה ללמוד באופן חלקי כבר בשנת 2009. בנק ישראל רכש איגרות חוב ממשלתיות בסכום של 18 מיליארד ₪ במגמה להוריד את מחיר ההון לטווח ארוך. הצלחתו במהלך זה הייתה מוגבלת מאוד, והעובדה שמחיר ההון ירד בהמשך נזקפת לזכות גורמים אחרים לחלוטין.

השנה היה זה תורו של הבנק המרכזי האמריקאי. בתחילת נובמבר הכריז ה"פד" על תוכניתו להרחבה כמותית מס' 2 מתוך מגמה לתמוך במחיר הון נמוך לטווח ארוך, להקל על לוקחי המשכנתאות, להזרים כספים למערכת הבנקאית כדי לעודד מתן אשראי, להחליש את הדולר, ועוד.

אבל, "מעשה שטן", ומאז נרשמו ירידות חדות במחירי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ועלייה במחיר ההון לטווח ארוך.

ומדוע זה קרה? כי התברר שוב, שכוחות השוק חזקים הרבה יותר. נתוני המשק האמריקאי שהתפרסמו מאז הוכרז על התוכנית, היו טובים בהרבה מההערכות, ובמקביל נתקבלה פשרת אובמה עם הקונגרס הרפובליקאי, פשרה שהגדילה את הגרעון התקציב האמריקאי והגבירה את חוסר האמון של השוק במחויבות של הממשל האמריקאי לתוואי גרעון יורד.

משמע, כאשר האמון נשבר, נפגעת יכולתו של הבנק המרכזי לכוון למקום שבו הוא מעוניין, למרות שעומדים לרשותו כלים רבי עוצמה.

3. איגרות חוב אינן בדיוק נכס פיננסי סולידי
במצב שבו המשבר ועקבותיו עדיין איתנו, במצב של התערבות מלאכותית ואגרסיבית של בנקים מרכזיים בשוק ההון והמט"ח, כאשר התשואות של איגרות החוב הממשלתיות הן כל כך נמוכות, כל טריגר קטן יכול להביא לתנודתיות גבוהה מאוד, כולל הפסדי הון באג"ח ממשלתי. זה מחייב זהירות רבה. די לראות מה קרה בחודש נובמבר באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים שירדו בכמעט 7% בתוך חודש! זה מחייב מי שרוצה שלא להיפגע מהתנודתיות, לפחות לא בצורה קשה, שלא לתפוש פוזיציה פינתית וקיצונית בשוק הזה. במונחים פרקטיים זה אומר לקצר מח"מ.

4. הסתכלות שנתית עלולה להיות בעייתית מאוד
במבט על שנת 2010 כיחידת זמן אחת מתקבלת, לכאורה, מסקנה פשוטה. בדומה ל-2009, כך גם ב-2010, כל אפיקי ההשקעה המרכזיים עלו, אף כי בעוצמה פחותה בדרך כלל.

כולנו אוהבים לסכם שנים קלנדריות. זה אופנתי, זה קל, זה נוח, אבל יש גם חסרונות להסתכלות כזו כי היא מערפלת את התמונה שבמהותה היא הרבה יותר מורכבת מהפשטות של הסיכומים השנתיים.

הסתכלות ברזולוציה יותר גבוהה, וגם יותר ממוקדת ונכונה, חושפת תופעות אחרות וגם מנוגדות ל"מסקנות" השנתיות.

כך, למשל, אם נבדוק, מה ארע בין 6 באפריל 2010 לבין 1 ביולי 2010, "נגלה" שאיגרות החוב של ממשלת ארה"ב עלו בחוזקה. אלה שתקופת הפדיון שלהן היא 10 שנים עלו ב-10% . לעומת זאת, מדד המניות S&P500צנח בלא פחות מ-14%. כך היה גם בישראל באותו פרק זמן, כאשר איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים עלו, בעוד מדד ת"א 25 נפל באותו פרק זמן ב-14%.

לעומת זאת, בפרק הזמן שבין ספטמבר לבין דצמבר 2010 ארעה אמנם אותה תופעה, אבל בכיוון הפוך. איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב ירדו באופן חד של כ-8% בעוד המניות עלו באותו פרק זמן ב-20%, ושוב - בישראל נצפתה תופעה דומה, אם כי בעוצמה פחותה.

המשמעות היא, שאסור לחשוב, שמכיוון שהריבית לטווח קצר בשווקים המפותחים בעולם תמשיך להיות נמוכה מאוד, זה מבטיח באופן אוטומטי עליות בכל השווקים. כך, למשל, בתרחיש של ירידות חזקות באג"ח ארוכות, הן תגענה גם לאג"ח הקונצרניות וגם למניות.

5. המשבר הכלכלי העולמי לא חלף והלקחים נשכחים מהר מדי
המשבר הכלכלי העולמי שהתמקד במערכת הפיננסית, במערכת הנדל"נית ובחיבור שביניהן, הצריך פתרונות מאוד בלתי שגרתיים, שבעיקרם גרמו להעברת נטל החובות מהסקטור הפיננסי והעסקי לממשלות.

גרעון תקציבי גבוה בהרבה מהמקובל, מלווה בעלייה מהירה ביחס חוב/תוצר, היו התוצאה הבלתי נמנעת של המשבר, ולשני אלה יש השלכות ניכרות על שוק איגרות החוב.

המשבר באיגרות החוב האירופאיות, החל מיוון, דרך אירלנד, פורטוגל, ספרד, הספקות שהועלו לגבי עתידו של גוש האירו, והירידות שנרשמו לאחרונה בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב, מן העבר השני של האוקיינוס האטלנטי, הם כולם תזכורת כואבת שעקבות המשבר הם כאן איתנו והם עלולים להתעצם במדינות המשבר, או להגיח בכל רגע במדינות שלא כיכבו בכותרות השליליות של 2010.

ובישראל, אין משבר באג"ח הממשלתיות, אבל איגרות החוב של החברות המצויות בקשיים סיפקו לא מעט כותרות והסדרי חוב ב-2010, ומכיוון שהתשלומים שלהן ב-2011 וב-2012 הם בסדר גודל ניכר מאוד, הרי שבכל מקרה של האטה כלכלית, אנחנו עלולים להיפגש עימם בשנה הקרובה. השווקים הפיננסיים שידרו אמנם בחודשים האחרונים סוג של רגיעה ואופטימיות. זה ניכר בעליות השערים בשוקי המניות, בירידת מדד הפחד, בגיוסי שיא באג"ח הקונצרניות High Yield בעולם, עם גיוסי ענק של אג"ח קונצרטיות בישראל וברמות ריבית נמוכות מאוד. קל ונעים להתמסר לתחושות אופטימיות, אבל כדאי לזכור שאנחנו עדיין משלמים, ואולי עוד נשלם, את מחיר המשבר שטרם עזב אותנו.