קונצנזוס מטריד, אירופה וסין לא מפתיעות. פסגות.

בשלוש היבשות עוד שבוע של אותו הדבר: אינדיקטורים חזקים יחסית בארה"ב, המשך הבעיות באירופה, ומדיניות מוניטרית מרסנת בסין.

מיד נפרט, אם כי חייבים להודות שכבר הבנו את הפרינציפ ואנחנו מוכנים לשלב הבא, אבל לפני כן – הנה משהו שהולך ומטריד אותנו בשבועות האחרונים: הקונצנזוסים הרחבים שמתפתחים.

קונצנזוס מטריד ברמת המוחלטות שלו - מניות
• לקראת סוף השנה העיתונים והאתרים מלאים בתחזיות של בתי ההשקעות בארץ ובעולם. הקונצנזוס המוחלט העולה מהתחזיות הללו, הוא שהאפיק להיות בו ב-2011 הוא האפיק המנייתי.
• רואים את זה גם בסקרים שבועיים שנערכים בארה"ב בקרב משקיעים. עולה מהם שרמת האופטימיות בכל האמור באפיק המנייתי היא הגבוהה ביותר מאז סתיו 2007 (דקה לפני המפולת).
• הנתונים בארץ מציגים אותה תמונה: שיעור המניות בתיק הנכסים של הציבור בישראל, 25.1%, הוא הגבוה ביותר מאז סוף 2007 (דקה לפני המפולת).
• USA Today, העיתון היומי הנפוץ בארה"ב, המליץ בשבוע שעבר לכל קוראיו להיכנס לשוק המניות.

כל אלו לא בהכרח מצביעים על תיקון קרב ובוודאי לא על מפולת קרבה – נתוני המקרו סבירים והתשואות מאוד נמוכות, כך שיש הגיון בהמלצה על האפיק המנייתי – אבל זה בהחלט מעורר חששות. העובדה שחלק גדול מהגופים המוסדיים (בארץ ובחו"ל) נמצאים באחזקת שיא במניות וכמוהם גם רבים ממשקי הבית בישראל (רק בישראל; בהחלט לא בארה"ב, שם סובל השוק ממשבר אמון עם משקי הבית), תקשה על המשך הגדלתה של הפוזיציה. וללא המשך הגדלת הפוזיציה, יתקשו השווקים להמשיך ולטפס.

קונצנזוס לא נוח בתחזיות המקרו
קונצזנוס רחב מתפתח גם סביב תחזית הצמיחה בארה"ב (ולכן גם בישראל, גרורתה).
מידי חודש אנו עוקבים אחר השינוי בתחזית הקונצנזוס לצמיחה במדינות שונות בעולם, כפי שזו מתפרסמת ע"י בלומברג וע"י ה-Economist. באופן לא מפתיע, התחזיות נעות למעלה ולמטה ביחד עם האינדיקטורים הבו-זמניים. כלומר, לאחר חודשים מספר של אינדיקטורים חזקים (כפי שאנו חווים לאחרונה), ייטו התחזיות של מרבית החזאים לעבור עדכון כלפי מעלה, והפוך במקרה של סדרת אינדיקטורים חלשים.

כל זה טוב ויפה, אלא שבחודשים האחרונים, במקביל לעדכון התחזיות כלפי מעלה, בולט הכיווץ בטווח התחזיות של החזאים. התחזיות לשנה קדימה הולכות ומתכנסות.
נדגים את זה על שני מקרים פרטיים: תחזית הפד לצמיחת ארה"ב ב-2011 ותחזית פסגות לאותה שנה.
עד לפני חודש עמדה תחזית הפד על 3.6-4.2% בעוד תחזית פסגות לצמיחה האמריקאית היתה נמוכה באופן משמעותי: 2-2.5%. הפד עדכן לפני חודש את תחזיתו כלפי מטה ל-3-3.6%, בעוד פסגות עדכנה לפני שבועיים את תחזיתה כלפי מעלה ל-3% פלוס-מינוס (היה לנו גם תירוץ טוב: תוכנית התמרוץ הפיסקלי הענקית של אובמה).

כשטווח התחזיות רחב, סטיה מהתחזית הממוצעת תענה ברכישות של הצד שטעה בתחזית ומימושים של הצד השני, או להיפך. הסכמה רחבה בין כלכלנים טובה ללחץ הדם, אבל הבעיה איתה שאם המציאות טועה וחורגת מהטווח הצר של הקונצנזוס לכאן או לכאן, היא תגרום לתנודות חדות בשווקים: כולם יצטרכו לתקן את הפוזיציה לאותו כיוון. זה המצב היום. למשל, אם הצמיחה תפתיע כלפי מעלה, סביר שנראה זינוק בשוויו של הדולר וקריסה במחירי האג"ח (המניות, בניגוד למה שניתן לחשוב, לא בהכרח יגיבו בזינוק). אם לעומת זאת יסתבר שתוכנית אובמה לא עובדת, מחירי הנדלן ממשיכים לרדת והצריכה הפרטית ממותנת, מחירי המניות יתקנו כלפי מטה, ומחירי האג"ח יעלו (הדולר, בניגוד למה שניתן לחשוב, לא בהכרח יגיב בהתחזקות).

באירופה
שלוש חברות הדירוג הוציאו גם בשבוע החולף שורה של הודעות על הפחתות דירוג של מדינות, הפחתות של תחזיות דירוג של מדינות והתרעות לפני בחינה מחודשת של שניהם.
מן המפורסמות, שהשוק מקדים את חברות דירוג האשראי. לכן, מקובל לטעון שאין משמעות להפחתת הדירוג הרשמית. בפועל, מדינה אירופאית אחת אחרי השניה מופחתות לדירוגים קרובים מאוד (או נמוכים) מדירוג "זבל", ולכך יש השפעה משמעותית. הפחתת דירוג לאזור סכנה שכזה, מחייבת מכירה כפויה של אג"ח ע"י הרבה מאוד משקיעים מוסדיים.

• הונגריה הופחתה לרמה אחת מעל זבל, עם תחזית דירוג אשראי שלילית. כלומר, סיכוי מאוד גבוה להפחתת דירוג נוספת בתקופה הקרובה.
• נזכיר שאירלנד נמצאת שלוש דרגות מעל זבל, וגם לה יש תחזית דירוג שלילית.
• שתי חברות דירוג הודיעו שיבחנו בחודשים הקרובים את הדירוג של יוון ושל פורטוגל, מתוך מטרה לבחון האם יש צורך בהפחתת דירוג נוספת.
• דירוג האשראי המושלם של צרפת, AAA, דווקא הותר על כנו, לאחר שבשבוע שעבר הועלה חשש בשווקים שהמדינה תאבד אותו. לא זו בלבד, אלא שתחזית הדירוג הותרה ביציב. אנחנו מעריכים שאם האימון בדירוג המושלם של צרפת יתערער שוב בעתיד, זה יהיה בגלל שהיא תתבקש לתרום עוד לקרן הייצוב האירופאית, ולאו דווקא בגלל בעיות פנימיות שלה.

ביום חמישי דיווחה ממשלת אירלנד על הזרמה של 3.7 מיליארד אירו נוספים לבנק AIB, והעלאת שווי המניות המוחזק על ידה ל-93% משווי הבנק. סיפור הבנקים של אירלנד מזדקן, אבל הוא מזכיר לנו שהבעיות רחוקות מאוד מפתרון. נגיד זאת בצורה נחרצת יותר: מדיניותה של אירופה למניעת המשבר הבא היא "יהיה בסדר". השאלה, מבחינתנו, אינה אם המשבר הבא מעבר לפינה או לא. השאלה היא האם צעדי חירום אירופאים יגיעו ברגע האחרון, או ברגע שלאחריו.

אנחנו מעריכים שהסיכוי לדרמה שמקורה יהיה "או בספרד או באירופה" ב-2011 הוא גבוה מאוד. עם זאת, גם 2010 היתה מאוד דרמטית: שתי מדינות מערב אירופאיות – אירלנד ויוון - נזקקו לסיוע חיצוני על מנת לעמוד בהחזר חובותיהן (המקרה של אירלנד היה טיפה שונה, אבל לא נחזור לזה כרגע). ולמרות זאת, לא ניתן היה לזהות את הדרמה הזו בשוקי המניות והאג"ח בישראל, למשל (גם לא בארה"ב).

בסין נלחצים (בצדק) ממחירי הסחורות
מחירי הנפט ולא מעט סחורות רכות נמצאים היום בשיא של שנתיים. את הנפט פגשנו לאחרונה במחיר של 91.50$ בסוף 2008 כאשר היה בדרך למטה מ-147$ ל-34$.
את הסינים זה לא מצחיק (בעיה תרבותית, כנראה), והם העלו אתמול את הריבית בפעם השניה בתוך חודשיים, ל-5.8%. זה בנוסף לשש העלאות של יחס הרזרבה שהם ביצעו בשנה האחרונה.
ההערכה היא שהם יעלו את הריבית ארבע פעמים נוספות בשנה הקרובה. במקרה, כמו ההערכות לגבי ישראל. ההבדל בינם לבין ישראל (חוץ מחוש ההומור) זה שלצעדים מוניטריים שלהם יש השפעה על הביקושים ועל הסנטימנט העולמי.

באותו ענין: ריבית בנק ישראל
הנגיד יכול בשקט לחכות עוד חודש עם העלאת הריבית. שילוב של מדד נמוך מהצפי בנובמבר, שקל שנמצא בשיא של שנתיים מול הסל ואינדיקטורים שטיפה נחלשו לאחרונה, מהווים סיבה טובה לחכות עוד חודש. מנגד, לנגיד – כמונו – יש נטיה אנטי קונצנזואלית, ומידי כמה חודשים הוא מקבל החלטה הפוכה לתחזית הקונצנזוס, רק כדי לשמור על אלמנט ההפתעה.
אנחנו מעריכים, בכל זאת, שימתינו עוד חודש עם ההעלאה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות