מניות IN - אגח ממשלתי OUT. סיגמא.

השנים 2009 ו- 2010 היו שנים שבהן אפיק האג"ח הוביל את השוק בעליות שערים יוצאות דופן. מדדי האג"ח הניבו בשנת 2010 תשואות חיוביות גבוהות, למשל מדד התל-בונד 60, המייצג את 60 אגרות החוב הקונצרניות (אג"ח של חברות) הגדולות עלה ביותר מ- 11%. בהסתכלות רב שנתית ממוצעת זו תשואה גבוהה ביותר ואין לצפות כי תשואות אלה תחזורנה על עצמן גם בשנים הבאות. שנה קודם לכן, ב- 2009, עלו שעריהן של איגרות החוב בצורה משמעותית עוד יותר על רקע כשל השוק החריף שהיה בשוקי ההון. אולם, עליות שערים היסטוריות אלה אינן מהוות סימן חיובי לשנת 2011, נהפוך הוא, להערכתי תשואות האג"ח לשנת 2011 תהיינה נמוכות מאוד.




ניתן לראות את הדבר בצורה ברורה ביותר מניתוח נתוני התשואה הגלומה (התשואה הגלומה מציגה את התשואה השנתית הממוצעת שנותרה בכל איגרת חוב עד לפידיונה). בתחילת שנת 2010, גילם מדד התל בונד 60 תשואה שנתית צמודה למדד של כ- 4.25%. עליות השערים של האג"ח בשנת 2010 מובילות לירידה בתשואות אגרות החוב. כבר כיום, לקראת 2011, מגלם התל בונד 60 תשואה שנתית של 2.54% בלבד. בשל כך, שוק האג"ח הממשלתי והקונצרני המדורג איבד באופן משמעותי מהאטרקטיביות שלו ואילו שוק המניות הופך לחלופת ההשקעה המועדפת.




בנוסף לתשואה הגלומה הנמוכה, קיים סיכון נוסף המאיים על מחירי האג"ח, והוא הסיכון של תהליך צפוי של העלאת רבית. העלאת ריבית גוררת עליית תשואות האג"ח, כלומר ירידה במחיריהן על מנת להתאים את עצמם לסביבת הריבית החדשה (שוק משוכלל). כיום, שיעור הריבית במשק עומד על 2%, ולהערכתי עד סוף שנת 2011 תעמוד הריבית על כ-3%-3.5%. .

גם למח"מ התיק חשיבות רבה מאחר והמח"מ הוא למעשה הרגישות של התיק להעלאת ריבית. ככל שהמח"מ ארוך יותר כך הפסד ההון הצפוי מהעלאת ריבית גדול יותר. באופן גס ניתן לומר שהכפלת המח"מ בשיעור שינוי הריבית נותן לנו את שיעור הפסד ההון של הנייר או התיק. כך למשל, אג"ח במח"מ 6 יספוג הפסד הון של 1.5% על כל העלאת ריבית בת 0.25% , ואם בשנה הקרובה תעלה הריבית ב-1% הפסד ההון יעמוד על 6%. הדבר נכון בעיקר לאגרות החוב הממשלתיות,מאחר ובאגרות הקונצרניות יש לעתים פרמיית סיכון מספקת שיכולה לספוג חלק מהשינוי. לכן אנו רואים עדיפות להשקעה באגרות קונצרניות על חשבון אגרות ממשלתיות.







אומנם שוק האג"ח לא טומן בחובו תשואה גבוהה אולם שוק המניות צפוי לפצות על כך ולהניב השנה תשואה נאה. מספר נקודות מרכזיות עומדות בבסיס ההערכה זו:







כיום, רמת התנודתיות של שוק המניות (המהווה מדד לרמת הסיכון שמעריכים המשקיעים של שוק המניות) הינה נמוכה מאוד באופן יחסי. "מדד הפחד" (מדד ה-VIX) של בורסת תל אביב חזר לרמות נמוכות מאוד, נמוכות אפילו מהרמות ששררו בשוק המניות בסוף שנת 2006 (בשיא עליות השערים הקודם). ההיסטוריה מלמדת שמדד VIX נמוך מצביע על סיכויים גבוהים לעליות בשוק המניות. סטיות תקן 'נורמליות' עומדות על כ-18% בעוד היום הן עומדות על כ-13% בלבד.



הריבית הנמוכה במשק והתשואות הנמוכות הגלומות באיגרות החוב, מאפשרות לחברות שונות לגייס בבורסה כסף בריביות נמוכות. בכסף זה החברות משתמשות כדי להחזיר חובות יקרים יותר וכדי להשקיע בפיתוח העסקים בעתיד. סביבה כזו של ריבית נמוכה, תומכת בשיפור מצב החברות שאמור לבוא לידי ביטוי גם במחירי המניות של החברות שנסחרות בבורסה.



גורם נוסף שתומך בהערכה החיובית שלי לגבי שוק המניות מגיע מזירת המאקרו. נתוני המאקרו המתפרסמים לאחרונה בארץ ובארה"ב חיוביים ומצביעים על שיפור במצב הכלכלי ובפעילות העסקית. שיפור זה עתיד לבוא לידי ביטוי בתוצאות הכספיות של החברות. באירופה אומנם המצב נראה חמור יותר, אולם הרפורמות שצפויות להנהיג המדינות שנקלעו לקשיים בהחלט נותן מקום לאופטימיות גם בזירה זו.



כפי שציינתי קודם התשואות הנמוכות באיגרות החוב, תכניות החיסכון והפקדונות, אינה אטרקטיבית וטומנת פוטנציאל להפסדי הון. לפיכך יותר ויותר מכספי הציבור מתחיל להיות מוסט לכיוון של השקעה בשוק המניות. תהליך זה יימשך גם בשנת 2011 ויגרום באופן טבעי לעליות בשערי המניות.



לסיכום הדברים, אנו בסיגמא מעריכים שביצועי שוק האג"ח בשנה הקרובה יהיו נחותים לעומת ביצועיו של שוק המניות. לפיכך נערכנו מבעוד מועד בתיקי ההשקעות שאנו מנהלים והעלינו את רמת החשיפה למניות לרמה גבוהה יחסית, תוך שמירה כמובן, על איזון זהיר ופיזור מתאים בין אפיקי ההשקעה השונים.


אורי גלאי, מנכ"ל

סיגמא בית השקעות