שוק המניות -ההזדמנות שבדרך. אפסילון.

שאלה: כיצד מחדש רץ למרחקים ארוכים את מאגרי האנרגיה שלו במהלך הריצה ? התשובה : הוא שותה משקאות אנרגיה שבסיסן הוא סוג של סוכר. בתום הריצה הוא חדל מלשתות את משקאות האנרגיה, גם בשל העובדה שהוא כבר לא זקוק להם, וגם בגלל שעודף סוכר יכול להזיק לבריאות.

השבוע התברר שלא רק אצנים זקוקים למשקאות אנרגיה, כי אם גם שווקי הכספים. מסוף אוגוסט האחרון ועד לתחילת נובמבר חוו שווקי העולם גל של עליות נאות שהסתכם בתשואה של כעשרה אחוזים. הגל האחרון החל לאחר שהתברר שהמשבר באירופה הינו מקומי ואינו מתפשט, ובכך הוסר החשש מפני ה "double dip" המפורסם. מאחר ועד שהתפוגגו החששות ספגו שווקי המניות ירידות חדות, הרי שעם הסתלקות איומי קריסה/התמוטטות/משבר וכו', נוצר מצב שבו המניות נסחרו בתמחור חסר משמעות שעליהם גם הצבענו בסקירתנו בסוף אוגוסט. אלא שאם נבחן את מחירי המניות היום (בעולם ובעיקר בארץ) נמצא שהן נסחרות במחירים סבירים הקרוב לשוויין הכלכלי.

על מנת שהשוק יוכל להמשיך בריצת המרתון שלו, הוא היה זקוק לסוג של תמריץ. משהו שיגרום למשקיעים להעלות את תחזיות המקרו והמיקרו שלהם. הפעם היה זה אובמה בכבודו ובעצמו שהושיט לשווקים את משקה האנרגיה התורן. כזכור, אחד הנושאים שעמדו בראש מצעו של אובמה בבחירות היה הרפורמה במס, דהיינו, הפחתת מס לשכבות החלשות והגדלת המיסוי לשכבות החזקות. על מנת לממש את המצע שלו, כל מה שאובמה היה צריך לעשות זה דבר אחד עיקרי : כלום. הפטורים ממס שהעניק הנשיא בוש לעשירונים העליונים היו אמורים לפוג בסוף דצמבר הנוכחי, וברגע שהנשיא לא מחדש אותם, תוקפם פג. אלא שכמו שקורה פעמים רבות, הקשר בין מצעי בחירות למציאות הופך לעיתים לבעייתי. ברגע שאובמה איבד את תמיכת בתי הנבחרים בבחירות האחרונות, היה די ברור שהוא ייאלץ להתפשר. אז הוא התפשר. מה הפשרה? מבלי להיכנס ליותר מידי פרטים, אובמה ויתר על כוונתו שלא לחדש את הפטורים ובתמורה הסכימו הרפובליקנים להאריך את התמיכה שניתנת למובטלים.

חמודים הרפובליקנים האלו. אלא שאותנו לא כל כך מעניינים מאבקי הכוח בפוליטיקה האמריקאית, אנחנו מתעניינים יותר בהשלכות הכלכליות של ההחלטות שמתקבלות. המשמעות של הותרת הטבות המס הללו הוא שיותר כסף נשאר בכיסו של האמריקאי הממוצע (ליתר דיוק, האמריקאי העשיר) ופחות כסף בקופת האוצר האמריקאי. האומדן של הטבות המס האלו נע בין 300 – 600 מיליארד דולר. לזה קוראים תוכנית תמרוץ נוספת, או בשפת הסקירה הזו, משקה אנרגיה.

הצרכן האמריקאי קיבל תמרוץ נדיב מצידו של הממשל והסיר עננה די כבדה שרבצה על ראשי המשקיעים בעת האחרונה. הצרכן האמריקאי שהחל לחזור לחנויות, כפי שזה השתקף בנתוני המכירות בחג האחרון, מקבל תמיכה נוספת מהממשל שכאילו אומר לו : "המס עלינו, רק תישארו בחנויות". וברגע שהמשק מקבל זריקת מרץ כזו, גם תחזיות הצמיחה החלו לעלות בחדות. גולדמן זקס, שהעריך שהמשק האמריקאי יצמח בשיעור מאוד נמוך של 2%, העלה את תחזית הצמיחה שלו ל 2011 ל 2.75%, פימקו העלתה את תחזית טווח הצמיחה באחוז שלם ל 2.5% - 3.5% וכמובן שגם בתי השקעות רבים אחרים הצטרפו למגמה. רק רוביני בחופש.

תגובתם של השווקים לא איחרה כמובן להגיע מאחר ומשקה האנרגיה הזה היה מפוצץ בסוכר. המניות שבו לעלות ועימן גם הסחורות, אבל השוק הכי רגיש לחדשות כאלו הוא כמובן שוק האג"ח. מאז ההכרזה על ה 2 QE, התשואות של אגרות החוב לעשר שנים עלו ב 0.8% (!!!). רגע, הפד לא התכוון שתוכנית הרכישות שלו תשמור את תשואות האג"ח ברמה נמוכה ובכך תקטין על עלויות המימון ותגביר את רמת הצריכה? בוודאי שכן, אלא הפעם אנו סבורים שהכישלון לכאורה של הפד הוא דווקא הצלחה לא מבוטלת.

http://www.epsilon.co.il/upload/info...15.12.2010.jpg


מדוע הצלחה? מפני שבסופו של יום מטרתו האמיתית של הפד הייתה העלאת שיעור הצמיחה של המשק האמריקאי. וברגע שהתשואות עולות בצורה כל כך חדה תוך עלייה משמעותית בשיפוע של העקום, שוק האג"ח כאילו מבשר לנו שהגיע הזמן לשנות את תחזיות הצמיחה שלנו. השוק מבין שתוכנית המיסים (טוב, "תוכנית" זו הגדרה קצת לא מדויקת, אבל אנחנו בטרנס של חיוביות) לצד תוכנית הרכישות של הפד (שכעת יתכן שאפילו לא תצא לפועל במלואה) תומכות מאוד בצמיחת המשק האמריקאי.

אז חברים, אם חיפשתם טריגר להמשך המגמה החיובית בשוק המניות, קיבלתם. אם חיפשתם טריגר להמשך החגיגה בשוק האג"ח, מצטערים. זה הולך להיות הרבה יותר קשה מעתה. אתם מוזמנים להצטרף למח"מים הקצרים.



לכם שם כבר לא מעט זמן. השאלה הרלוונטית כעת היא : עד איזו רמה יעלו התשואות? בהתייחס לשוק האמריקאי, נראה שכל עוד אין שינוי בתחזית הריבית (מה שיותיר את תשואות הטווח הקצר ברמה נמוכה), "יקשה" מאוד על התשואות להמשיך ולעלות באופן משמעותי, מאחר וגם כך השיפוע הוא תלול מאוד.

כמובן שגם העקומים שלנו יושפעו מכך. למרות חיבתנו הנוכחית למח"מ קצר, הרי שיתכן מאוד שהכספים שתדלקו את השווקים הסולידיים החודשים האחרונים, גם ישפיעו עליו בכיוון הנגדי (תרחיש שעלול להיות רלוונטי לשווקי אג"ח רבים בעולם), מה שעשוי ליצור הזדמנויות קנייה בזמן הקרוב. בתחזית הקודמת הנחנו שיפוע נמוך יותר מזה הנוכחי, אלא שלאור הנכתב לעיל, אנו מניחים צמיחה של כ 4% (גבוהה מהתחזיות הרשמיות), ולפיכך אנו חוזים שהשיפוע הנוכחי לא ישתנה. כפי שכתבנו לפני כחודש, בהנחה שהריבית בעוד כשנה תעמוד על כ 3%, התשואות של השקלים לשנה יעמדו על כ 3.25%, מה שגוזר תשואה צפויה של כ 4.9% - 5% באגרות בעלות מח"מ של שבע שנים. אנחנו כבר לא כל כך רחוקים משם.

ברור לגמרי שעלייה בשיעורי הצמיחה משמעה גידול ברווחיות החברות. גידול ברווחיות החברות משמעו עלייה בערך החברות. בקיצור, בשנת 2011 יש לנו סיכוי גבוה יותר להרוויח מאחזקה במניות מאשר באגרות חוב. לפיכך, בקרנות המעורבות שלנו, כגון אפסילון (B2*) תיק השקעות ואפסילון (B2*) אג"ח כללי פלוס, נמשיך להחזיק בחשיפה גבוהה למניות.

לסיום, השורות לעיל צופות ימים נאים בשוק ההון. אבל זו לא כל התמונה. כל זאת מפני שהתמיכה של הממשל במשק האמריקאי באה על חשבון משהו. ההערכה היא שהטבות המס האחרונות יגדילו את הגרעון (האדיר גם כך) ב 600 מיליארד דולר. ברור לגמרי שעד שהממשל לא יציג תוכנית אמיתית ומהימנה להתמודד עם הגרעון, התמריצים האחרונים מהווים לא יותר ממשקה אנרגיה שמסוגל לענות על הצרכים של הטווח הקצר. מה יקרה בטווח הארוך וכיצד יתמודד הממשל עם הגרעון התופח? על כך בסקירה של ינואר 2013.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל

אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ