שלוש יבשות, שלושה סיפורים. פסגות.

אלו הסיפורים שעיצבו את סוף השבוע בשווקים. אלו גם הסיפורים שיעצבו – במידת דרמה כזו או אחרת – גם את 2011 (ואת 2012, אבל יש עוד זמן עד אז).

• ארה"ב – תוכנית תמרוץ חדשה דוחה את הבעיות לתוך 2012, ובינתיים מעלה את מחירי המניות ומורידה את האג"חים
• אירופה – הגענו לשלב היצירתיות ברעיונות להצלת גוש האירו
• סין – אינפלציה גבוהה מובילה למדיניות מוניטרית מצמצמת

תוכנית התמרוץ החדשה יוצאת לדרך
לפני שנה הערכנו שלא די יהיה בתוכניות התמרוץ הענקיות שכבר נעשו, ושיהיה צורך בתוכנית נוספת. נתנו אז אנלוגיה של המדינה שמעונינת להעביר את המקל במרוץ השליחים אל המגזר העסקי. טענו, שאם יהיה חשש שהמקל לא עובר בצורה חלקה מספיק, הוא פשוט יוארך. התוכנית החדשה היא היא ההארכה.

התוכנית עדיין צריכה לעבור הצבעה בקונגרס, ומן הסתם יחולו בה עוד שינויים, אבל ההערכה היא שבסופו של דבר היא תהיה בהיקף של 750-900 מיליארד דולר, על פני שנתיים. נזכיר שתוכנית ה-TARP הענקית שהועברה בספטמבר 2008 ע"י ממשל בוש ונחשבה לבלתי נתפסת מבחינת גודלה, היתה בהיקף של כ-780 מיליארד דולר.

התוכנית תכלול:
• הארכת ההפחתה במס הכנסה שניתנה באופן זמני בתקופת בוש לכל האוכלוסיה, לרבות לעשירים ביותר – אובמה נכנע לרוב הרפובליקאי והסכים לוותר על דרישתו שלא להחזיר את שיעורי המס הגבוהים יותר למשתכרים 250 אלף דולר ומעלה.
• הפחתת ההפרשה לביטוח הלאומי משכר העובדים
• הארכת תקופת הזכאות לדמי אבטלה
• הקלות במס עיזבון
• פחת מואץ
• הקלות לסטודנטים.

בערך 60% מהתוכנית, כ-450 מיליארד דולר, כבר היה מגולם בשווקים. מדובר בהארכת הפחתת המס של בוש, שהשוק ציפה מראש שאובמה יאשר. השאר, היה בבחינת הפתעה: הפתעה לטובה למניות ולדולר, הפתעה לרעה לאג"ח.

ביום רביעי עדכנו את תחזית הצמיחה שלנו עבור ארה"ב ל-2011 כלפי מעלה בחצי אחוז – מצמיחה של 2-2.5% לאזור ה-3% פלוס מינוס. עד יום שישי כבר לא נותר כלכלן שלא תיקן את תחזיתו ב-0.5-1% כלפי מעלה. למרות שהתוכנית מתפרסת על פני שנתיים, לא אמורה להיות לה השפעה על הצמיחה ב-2012. אם כבר, להיפך. הפחת המואץ שינוצל ב-2011 יבוא על חשבון השנה שאחריה.

לכאורה, נראה כאילו מדובר בתרופת פלא – שופכים כסף על הצרכנים והעסקים, ופותרים מיידית את כל בעיות האבטלה והצמיחה. למעשה, זה ממש לא ככה. לא רוצה להבהיל אף אחד עם זכרונות מבית הספר, אבל "שקילות ריקרדו" מצלצל מוכר? זו תאוריה, מגובה בנסיון אמפירי מהשטח, שאומרת שהציבור יותר חכם ממה שנותנים לו קרדיט. כשמגדילים את ההוצאה התקציבית (או מקטינים את ההכנסה ממס) באמצעות הגדלת החוב, הציבור מבין שבסופו של דבר יהיה צורך בהעלאת מיסים, ומתאים את הצריכה הפרטית שלו ואת ההשקעה של העסקים הקטנים – בדיוק כמו שהיו עושים אם היו מתבשרים על העלאת מס עכשיו.

גם מי שלא לגמרי קונה את התורה הכלכלית הזו כפי שהיא (כמעט כולם, כמעט על כל תורה כלכלית), מבין שארה"ב משחקת פה באש. היא עומדת לבצע בשנה הקרובה מהלך ענק שכבר ביצעה לפני שנתיים. ההבדל הוא שהיום החוב של ארה"ב וצרכי הגיוס שלה גדולים הרבה יותר. למעשה, החוב וצרכי הגיוס של כל העולם, גדולים יותר. אין ארוחות חינם, יש ארוחות שנראות כמו ארוחות חינם ושהחשבון המנופח עליהן מגיע באיחור.

הגרעון התקציבי בארה"ב צפוי לעלות בעקבות התוכנית מ-7.9% מהתוצר ל-11.2%. רק שלוש פעמים בהסטוריה האמריקאית היה הגרעון במונחים של אחוזי תוצר, גבוה מרמתו הנוכחית ומזו הצפויה לשנה הבאה: במלחמת האזרחים האמריקאית (12%), במלחמת העולם הראשונה (17%) ובמלחמת העולם השניה (27%). יש למה לצפות.

השפעה על השווקים
כאמור, כמעט חצי מהתוכנית לא היה מגולם בשווקים.
מכיוון שתחזיות הצמיחה עודכנו כלפי מעלה, המניות הגיבו בחיוב, אם כי בהחלט לא בצורה היסטרית – עליה בת 1.4% בארבעה ימי המסחר שחלפו מאז ההודעה. הדולר התחזק מול סל המטבעות שלו ב-0.9%. תשואות האג"ח עלו ב-35 נקודות בסיס ל-3.3%, אם כי צריך לציין שמגמת העליה היתה ברורה גם קודם. למעשה, היפוך המגמה החל בהודעת הפד על רכישות אג"ח ממשלה, עלו התשואות על האג"חים בארה"ב. מילא, אם זה היה קורה רק פעם אחת, אבל גם בסיבוב הקודם של ההרחבה הכמותית שביצע הפד, במרץ 2009, תגובת התשואות לרכישות של אג"ח מדינה, היתה עליה ולא ירידה.

התשואה על האיגרת הישראלית לעשר שנים עלתה בכ-40 נקודות בחמשת השבועות האחרונים, אל מול עליה בת 80 נקודות על האגרת האמריקאית. חלק מהפער עוד עשוי להיסגר בימים הקרובים (בין אם דרך עליית תשואות בישראל או ירידת תשואות בארה"ב). לחלק אחר ממנו יש הצדקה כלכלית: שלא כמו ארה"ב, בישראל הגרעון התקציבי סביר לחלוטין (3.5-4% ב-2010 וב-2011). שלא כמו בארה"ב, תחזיות הצמיחה והאינפלציה נותרו יציבות ולא עברו עדכון.

אנחנו מעריכים שהתשואות בארה"ב עלו מהר מדי והן יתקנו כלפי מטה. בעיקר משום שאנחנו מעריכים שהאינדיקטורים המקרו כלכליים החזקים מאוד של השבועות האחרונים לא בהכרח ישרדו.

באירופה – הגענו לשלב היצירתיות
הרעיון החדש: לייצר גוף שיירכז את ניהול החוב של מדינות גוש האירו, ולהנפיק איגרת אחת – יורו בונד. הגיוס ייעשה בעלות הממוצעת בה מגייסות מדינות האירו היום, 3% לחמש שנים.
הרעיון, מעבר להפחתת עלות הגיוס של המדינות הבעיתיות, הוא שאיגום כל החובות וכל הגיוסים של אירופה יגדיל מאוד את הנזילות. היום, אחת הבעיות היא שהנזילות באג"ח ה-PIIGS לא גבוהה. איגום שכזה גם יסיר כמעט לחלוטין את הסיכון למשבר חוב של אחת המדינות.

אנגלה מרקל כבר אמרה שלא יקום ולא יהיה, וסרקוזי הסכים איתה. מנקודת מבטם קיימות שתי בעיות עם הרעיון: ראשית, הוא יעלה את עלות הגיוס שלהם. גרמניה מגייסת היום ב-2% לחמש שנים. שנית, וזה חשוב ומהותי יותר – אם מדינה תדע שהיא לא צריכה לתת את הדין על פעולות פיסקליות לא אחראיות, יש סכנה להסלמה בפעולות הללו. מה שנקרא "סיכון מוסרי".

מרקל התנגדה לרעיון נוסף שהועלה: להקים קרן סיוע קבועה. הקרן הקיימת נועדה לפעול רק עד 2013. מרקל טענה שאם יפעלו בכיוון זה עתה, עלול הדבר לעורר חוסר בטחון בעתידו של האירו.

השבוע מתכנסים שוב ראשי מדינות אירופה בבריסל. נראה מה יוחלט. מה שבטוח, אסור להסיק מסקנות מזה שעכשיו שקט (יחסית). עברה חצי שנה בין הגל של בקשת הסיוע של יוון לבקשת הסיוע של אירלנד. לא ניתן לחזות כמה זמן יעבור עד הגל הבא, אבל הוא יגיע.

סין – מדיניות מוניטרית
ב-12 החודשים שהסתיימו בנובמבר עלה מדד המחירים לצרכן בסין ב-5.1% (4.4% בחודש שעבר). ההערכות הן שהאינפלציה שם תגיע גם ל-5.5%. בעיקר, דרך עליית סחורות המזון. סעיף המזון מהווה שליש מסל הצריכה בסין (שישית מזה שבישראל), ומכאן השפעתו המשמעותית.

עוד לפני הפרסום העלתה סין את יחס הרזרבה על הבנקים שלה ב-50 נקודות. מדובר בהעלאה השישית השנה והשלישית בחמשת השבועות האחרונים. העלאה שכזו משכיבה 50 מיליארד דולר בכספות של הבנקים בסין ומונעת מהם להגיע כאשראי למשקי הבית ולעסקים הקטנים.
ההערכה היא שהריבית בסין תועלה שוב, בפעם השניה השנה ובפעם השניה מאז 2007, בימים הקרובים.

החשש הוא שסין תנהל מדיניות מוניטרית מרסנת מדי, ותשפיע בכך על שאר העולם.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות