עד כמה הציפיות האינפלציוניות באמת חשובות? מיטב.

מהן הציפיות האינפלציוניות, מהם הגורמים המשפיעים עליהן? עד כמה הן חשובות ועד כמה – מדוייקות? למה חשוב להבחין בין ציפיות ברוטו לנטו, ואיזה שימוש מושכל יכולים המשקיעים לעשות בהן?

מהן הציפיות האינפלציוניות, כיצד הן נוצרות וכיצד הן נבדקות?
לכל אחד מהפעילים בשוק איגרות החוב, יהיה זה מנהל קופת גמל, מנהל קרנות נאמנות, מנהל תיקי השקעות, יועץ השקעות, משקיע מן השורה, יש לו הערכה מסויימת לגבי שיעור האינפלציה הצפוי בשנה הקרובה ובשנים הקרובות. הוא מבטא את הערכתו דרך העדפתו לרכוש אג"ח צמודות מדד או לחלופין אג"ח שקליות שאינן צמודות. הציפיות האינפלציוניות של השוק נוצרות ע"י סך כל הציפיות של השחקנים בשוק. זוהי ה"חוכמה הקולקטיבית" של השוק.

מקובל לבדוק אותן ע"י בחינת הפער בין התשואה השנתית ברוטו לפדיון שהשוק קובע לאג"ח ממשלתיות צמודות מדד לבין אג"ח ממשלתיות שקליות עם אותו מח"מ. לדוגמא, אם איגרת חוב צמודה למדד עם מח"מ של 4 שנים נסחרת בתשואה שנתית ברוטו לפדיון של 1% ואג"ח שקלית שאינה צמודה עם אותו מח"מ נסחרת בתשואה של 4%, הרי שהערכת השוק לאינפלציה השנתית הממוצעת הצפויה הינה קרוב ל-3% (1.04 :1.01= 2.97 %).

על הדינמיות של הציפיות האינפלציוניות והגורמים שמשפיעים עליהן
הציפיות האינפלציוניות הן מטבען דינמיות בשני מובנים. הן דינמיות על ציר הזמן, כלומר, הן משתנות באופן תמידי שכן השוק עשוי להעריך את שיעור האינפלציה בנקודת זמן מסויימת ברמה מסויימת וכעבור זמן – בשיעור שונה, גבוה יותר או נמוך יותר. הציפיות האינפלציוניות הן גם דינמיות ועשויות להשתנות לאורך עקום התשואה. כלומר, השוק עשוי להעריך שהאינפלציה לשנה הקרובה תהיה 3% ושהאינפלציה השנתית הממוצעת ב-5 השנים הבאות תהיה 2.5%, וב-10 השנים הקרובות: 2.2%, וכך הלאה.

על הציפיות האינפלציוניות של כ"א מאתנו ושל השוק כולו משפיעים הרבה גורמים. פרסום מדדי המחירים השוטפים מדי חודש והמגמה המסתמנת בהם, מגמת מחירי הסחורות בעולם והשפעתה על המשק הישראלי, מהלכים צפויים של האוצר בתחום המיסוי, בעיקר העקיף, מגמת בנק ישראל בתחום הריבית, רמת הנזילות במשק, המגמה בתחום השכר הריאלי, והמגמה במרכיבים מרכזיים של מדד המחירים לצרכן, כיום – מחיר שכר הדירה.

וישנם גם גורמים טכניים שמעצבים את הציפיות האינפלציוניות, כמו: עד כמה האוצר מנפיק אג"ח צמודות מדד מול אג"ח שאינן צמודות, מול ביקוש "קבוע" של גופי חסכון לטווח ארוך שמעדיפים נכסים צמודי מדד.

עד כמה הציפיות האינפלציוניות הן חשובות, ועד כמה הן נכונות?
לא היינו עוסקים בהן אלמלא היו חשובות, קודם כל, בראיית בנק ישראל כאשר הוא בא לקבוע את שיעור הריבית. חשיבות מיוחדת יש בעיניו לציפיות האינפלציוניות של השוק לשנה-שנתיים הקרובות. כאשר אלה נושקות ל-3%, שהוא היעד העליון של יציבות המחירים ( בין 1% ל-3%), ובוודאי כאשר הן ברמה הגבוהה מזו, זה מהווה איתות אזהרה לבנק ישראל. זה, כמובן, לא הגורם היחיד או העיקרי, אבל זהו גורם חשוב.

האם זה נכון מבחינת בנק ישראל, או כל בנק מרכזי אחר? טבעי, אולי כן, נכון - לא בטוח. ומדוע? ראשית, משום שבנק ישראל עצמו, בהתנהגותו, משפיע על הציפיות האינפלציוניות, אבל בעיקר משום שהציפיות האינפלציוניות מעולם לא הוכיחו עצמן כמנבאות את שיעור האינפלציה שהתפתחה בפועל. השוק נוטה להקצין בהערכותיו.

כך, כאשר האינפלציה ששררה במשק הייתה גבוהה בשנה-שנתיים האחרונות, השוק נוטה להעריך אותה כגבוהה גם בשנה-שנתיים הקרובות, מבחינת מה שהיה הוא שיהיה. במצבים שבהם יש שינוי בכיוון של המשק, השוק מתקשה להעריך את האינפלציה ונוטה להקצין. כך היה בעת המשבר הכלכלי כאשר בסוף 2008 הוא העריך שהאינפלציה בשנת 2009 תהיה שלילית בגובה של כ-1%- ומה שקיבלנו היה אינפלציה של 3.9%.

העשור האחרון זרוע בלא מעט דוגמאות כאלה ובכל זאת בנק ישראל מסתמך עליהן כפרמטר חשוב.

על ציפיות ברוטו, ציפיות נטו, ומה שביניהן
קבענו בפתיח של הכתבה, שהציפיות האינפלציוניות של השוק נקבעות ע"י השוואת התשואה השנתית ברוטו. הסיבה היא, שהשחקנים המרכזיים בשוק האג"ח שקובעים את כיוונו הם שחקני ברוטו, כלומר, אלה שפטורים ממס על רווחי ההון ועל הריבית, והתשואה הרלוונטית לגביהם היא התשואה ברוטו.

אבל, בשוק איגרות החוב פועלים גם שחקנים אחרים. אלה משקיעים פרטיים מן הישוב, יועצי השקעות שפועלים עבורם, או מנהלי תיקי השקעות שמנהלים עבורם את תיק ההשקעות. לגבי כל אלה התשואה הרלוונטית היא התשואה השנתית לפדיון נטו.

הציפיות האינפלציוניות ברוטו והציפיות האינפלציוניות נטו אינן זהות. זוהי נקודה שנוטים לשכוח ולהזניח אותה. בסופו של יום, אם המשקיע הנטואיסט מתעתד להחזיק את איגרת החוב עד לפדיון, מה שקובע לגביו הוא התשואה נטו ולא ברוטו וגם הציפיות נטו ולא ברוטו.

השוואת הציפיות ברוטו לנטו מראות את השוני. מן הטבלה עולה, שהציפיות האינפלציוניות שנגזרות מהפער בתשואה השנתית נטו הן נמוכות לכל אורך עקום התשואה מהציפיות האינפלציוניות ברוטו.

כל משקיע יכול להתיישר עם הציפיות, אבל יכול גם לצפות לאינפלציה שונה מזו שהשוק מעריך ולפעול בהתאם.

ככלל, בעינינו, הציפיות האינפלציוניות, בעיקר הברוטו, הן גבוהות באופן מופרז, ואינן מוצדקות, ולכן העדפתנו נתונה לאפיק השקלי הלא צמוד.

ולבסוף, ניתן, תחת תנאים מסוימים, לבדוק גם את הציפיות האינפלציוניות ברוטו ונטו שנגזרות משוק האג"ח הקונצרניות. על כך, במדור זה בשבוע הבא.