סקירת שוק ההון בארץ: בבנק ישראל רגועים... מיטב.

סקירת שוק ההון בארץ: בבנק ישראל רגועים למרות שהציפיות לאינפלציה עולות. מיטב.


מאקרו
> בתשעת החודשים הראשונים של השנה חלה ירידה של כ-2% בכמות המבוקשת של דירות חדשות בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.משנת 2000, עלו מחירי הדיור והשכירות ב- 34%.
> בעקבות הסכם השכר החדש שנחתם במגזר הציבורי והמשמעות שלו על התמונה הפיסקלית, אנו משנים את הערכת הגירעון הפיסקלי לשנה זו מ-4.0% לכדי 4.3%. ביחס ל-2011 ו-2012 אין שינוי.
> בבנק ישראל, מצפים להאטה מסוימת בקצב הצמיחה של המשק בשנת 2011.
> ביחס לאינפלציה, די רגועים שם. בבנק צופים, כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תמצא בחלקו העליון של היעד, במקביל להמשך התייקרות בענף הנל"ן.

אגרות חוב
> עליות מחירים במדדי האיגרות חוב בבורסת תל אביב.
> ציפיות האינפלציה עולות בעקבות עליית מחירי הסחורות והדלק.
> להערכתנו, ישנה עדיפות לאיגרות החוב השקליות הממשלתיות הארוכות, על פני הצמודות.





התפתחויות אחרונות בשוק הנדל"ן למגורים
השבוע פרסם הלמ"ס את הכמות המבוקשת של דירות חדשות בחודש ספטמבר 2010. הכמות המבוקשת של דירות חדשות מורכבת מהדירות החדשות שנמכרו, ומהדירות שלא למכירה (היינו, לשימוש עצמי של בעל הקרקע, ל"בנה ביתך", לקבוצות רכישה, להשכרה ועוד).
ברמה הארצית, בתשעת החודשים הראשונים של השנה חלה ירידה של כ-2% בכמות המבוקשת של דירות חדשות בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.

בתל אביב, הכמות המבוקשת של דירות חדשות רשמה ירידה של 2.4%, בתשעת החודשים הראשונים של השנה, לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בכל אזור המרכז (ללא ת"א) נרשמה ירידה של 2.9% בתקופה זו, לעומת רמתה לפני שנה.

באופן מפתיע (או שלא), דווקא נרשמה עלייה חדה בביקוש לדירות באזור הדרום (44%) וגם באזור חיפה (18%). מנתונים אלו ניתן להסיק כי, ייתכן שמפאת רמות המחירים הגבוהות במרכז הארץ, הביקוש לדיור עובר לפריפריה.

דווקא ניתן למצוא התפתחות חיובית קמעה במלאי הדירות הזמין למכירה בארץ, אשר בסוף ספטמבר היה גבוה בכ-3% מאשר בחודש המקביל לפני שנה. עם זאת, דווקא מבחינת הביקוש בתל אביב לעת עתה, נראה שהמצב לא עומד להשתנות בצורה משמעותית. זאת, לאור העובדה כי מספר הדירות הזמין למכירה באזור תל אביב בסוף ספטמבר הוא נמוך בכ-17%, לעומת רמתו בספטמבר 2009.

זווית אחת לבחינת מידת החוזק של השוק היא באמצעות האינדיקטור מספר חודשי ההיצע (המספר מחושב כיחס שבין מספר הדירות שנותרו למכירה בסוף החודש לבין מספר הדירות שנמכרו במהלך החודש או מספר החודשים שיידרש בכדי למכור את כל מלאי הדירות במשק, בהנחה שלא יהיו דירות חדשות למכירה). מספר זה על פי נתוני המגמה עומד על 7.3, שזהו הנתון הנמוך ביותר שנרשם מאז אוקטובר 2009. כלומר, הנתון האחרון (ספטמבר 2010) מצביע על שיעור המכירה הגבוה ביותר של דירות באופן יחסי להיצע הקיים בשוק, מאז אוקטובר 2009.

ידוע לכל, כי בנק ישראל מאוד רגיש להתפתחויות במשק בשוק הנדל"ן למגורים. כך, בפרוטוקול דיוני הריבית לחודש אוקטובר, התייחסו חברי הוועדה המצומצמת ליחס שבין מחירי הדירות למחירי שכר הדירה. יחס זה משמש לעיתים ככלי בעזרתו בוחנים "בועות" בשוק הנדל"ן. קולות רבים נשמעים לאחרונה המתריעים כי בארץ מתפתחת בועה בשוק הדיור, ומחזקים את טענותיהם בעובדה כי בכך שמחירי הדירות עלו ב-45% מאז שנת 2008, בעוד שמחירי השכירות עלו רק ב-28% - תמונה הדומה למה שהתרחש בארצות הברית טרום משבר הסאב-פריים.

הבעיה בטענה זו היא כי היא מתעלמת מהמגמה ההפוכה שהתרחשה בשוק הדיור בשנים שלפני כן. מחירי הדירות ירדו ב-7% בשנים 2000-2005, בעוד שמחירי השכירות התרחבו ב-10%. כך, שמתחילת שנת 2000, עלו מחירי הדיור והשכירות ב-34%.

הבה התבונן על מחירי הדיור ביחס לשכר הדירה ב-15 השנים האחרונות. בתרשים שמשמאל, אנו מגדירים ברמה 100 את היחס הממוצע שבין מחירי הדירות לעלות שכר הדירה בתקופה זו. מהתרשים ניתן לראות כי בשנתיים האחרונות זינקו מחירי הדירות בקצב העולה על זה של שכר הדירה והביאו אותו לרמה שהיא גבוהה משמעותית, מהממוצע שהתקיים בעשור וחצי האחרון.

חזרה לממוצע ההיסטורי עשוי להתקיים בעקבות לדוגמא: הוזלה של מחירי הדיור או התייקרות במחירי שכר הדירה (אפשרי גם שמחירי הדירות יוותרו ללא שינוי, אך מחירי ההשכרה יאמירו) . כפי הנראה כעת, פוטנציאל התייקרות של מחירי שכר הדירה הינו גבוה למדי.

הסכם שכר חדש במגזר הציבורי
בצל האיומים על שביתה כללית במשק עקב סירוב הממשלה לאשר את דרישת ההסתדרות לתוספת שכר של 3.5% בשנה, במשך שלוש שנים ובסך הכול 10.5%, ערכו צוותי המשא ומתן של ההסתדרות ושל משרד האוצר דיונים בלילה שבין שני לשלישי בכדי למנוע את השביתה, בסופו הגיעו להסכם.

בהתאם לפרסומים, במסגרת ההסכם, יקבלו עובדי המגזר הציבורי תוספת שכר בעלות כוללת של 6.25% לתקופה של שלוש שנים וחצי, מינואר 2009 עד סוף יוני 2012. תוספות השכר תשולמנה בשלושה מועדים: במשכורת ינואר 2011 יקבלו העובדים תוספת של 2.25%, במשכורת ינואר 2012 יקבלו תוספת נוספת שתביא את השכר לעלייה של 4.25%, ובמשכורת ינואר 2013 תושלם התוספת ל-6.25%.

סעיפים נוספים בהסכם הינם:
(1) עובדי המגזר הציבורי יקבלו מענק חד פעמי של 2000 ש"ח, ללא קשר לגובה שכר העובד.

(2) אימהות יקבלו מענק של 300 ש"ח לחודש לילד ראשון עד גיל 5 ו-200 ש"ח נוספים לחודש לילד שני עד אותו הגיל

(3) ההפרשות לפנסיה יגדלו ב-2% ל-19.5%.

(4) תורחב האפשרות של העובדים לפדות ימי מחלה בעת פרישה.

ההסתדרות מנגד, התחייבה לשמור על שקט תעשייתי במשק עד לסיום התקציב הדו-שנתי בדצמבר 2012.

על אף גודלה של תוספת זו, (הערכה של כ-8 מיליארד ש"ח) לא כל הנטל ירשם לשנים 2011 -2012. חלק לא מבוטל של התוכנית יועמס כבר השנה. לדוגמא, המענק החד- פעמי בגובה של 2,000 ש"ח, ל-750 אלף עובדי הציבור (1.5 מיליארד ש"ח). לכך, תהיה השפעה שלילית על הגירעון ב-2010. בהתאם, אנו משנים את הערכת הגירעון הפיסקלי בשנה זו מ-4% לכדי 4.3%.

ביחס לשנים הבאות ההשפעה תהיה מצומצמת יותר הואיל ולאוצר ישנן די דרגות חופש טרם פריצת הגירעון. לדוגמא, ניתן לשנות סדרי עדיפויות.. לפיכך, לעת עתה הסכם השכר אינו מסכן את הערכתנו לגבי עמידה של האוצר ביעד הגירעון לשנים 2011 ו-2012, 3% מהתוצר ו-2% מהתוצר, בהתאמה.

דו"ח האינפלציה – בנק ישראל צופה בעמידה ביעד האינפלציה
בנק ישראל פרסם השבוע את דוח האינפלציה לרביע השלישי של 2010. הדו"ח נותן תמונת מצב כללית להתפתחויות הכלכליות במשק הישראלי והעולמי תוך מתן דגש על סביבת האינפלציה. עם זאת, חשיבותו האמיתית של הדו"ח הינה בפרסום עדכוני התחזיות של בנק ישראל לשנה הנוכחית והעוקבת אחריה.

• פעילות ריאלית - בדוח פורסם כי נתוני הצמיחה הגבוהים של התוצר והשימושים, וכן נתון האבטלה הנמוך, של הרביע השני, הביאו לעדכון קל כלפי מעלה של התוצר השנתי ב-2010 ולעדכון משמעותי של שיעור האבטלה כלפי מטה. כעת, התוצר המקומי הגולמי צפוי לצמוח בשנת 2010 בשיעור של 4% (לעומת 3.7% בתחזית הדוח הקודם).

בשנת 2011, צפויה האטה מסוימת בקצב הצמיחה, עקב צמצומו של עודף כושר הייצור. כמו כן, צפויה האטה בהתרחבות היצוא, הצריכה הפרטית וביבוא. התוצר המקומי הגולמי צפוי לצמוח ב-2011 בשיעור של 3.8%, נמוך מעט מהתחזית של הדוח הקודם (4.0%).

• הגירעון בתקציב המדינה צפוי להיות ב-2010, 4.0%-3.7% מהתוצר. כלומר, נמוך משמעותית מתקרת הגירעון שנקבעה (5.5%). זאת, כתוצאה מביצועים פיסקליים משופרים וצמיחה מהירה מהצפוי (נציין כי התחזית ניתנה לפני הסכם שכר בין האוצר להסתדרות). הצפי לגירעון ב-2011 הינו 3% מהתוצר.

• באשר לסביבת המחירים, נראה שבבנק המרכזי די רגועים. האינפלציה בפועל בחישוב של 12 חודשים לאחור ירדה במאי ל-3%, ומאז היא נשארה בתוך תחום היעד. תחזיות האינפלציה ממקורות שונים לשנים עשר החודשים הבאים מצביעות על הישארות מדד המחירים לצרכן בתוך תחום היעד, אם כי בחלקו העליון.

מאפיין חשוב של התפתחות המחירים הוא הפער שנוצר בשנה האחרונה בין קצב עלייתו של סעיף הדיור במדד (חוזי שכר דירה מתחדשים – ר.א.), שהיה 6% ב-12 החודשים אשר הסתיימו בספטמבר 2010, וצפוי לעלות עד 8% בארבעת הרבעים הבאים, לבין הקצב הנמוך של העלייה הממוצעת בשאר סעיפי המדד - סביב 1% בשנים עשר החודשים האחרונים, עם צפי לשיעור דומה בשנים עשר החודשים הבאים.

להערכת חטיבת המחקר של בנק ישראל שיעור האינפלציה בעוד 12 חודשים יהיה בתוך חלקו העליון של תחום היעד, במקביל לתהליך הדרגתי של העלאת הריבית. להערכת חטיבת המחקר שיעורה של האינפלציה בעוד 12 חודשים יעמוד על 2.5 אחוזים (בהתאם לתחזית מיטב).

הגורם המרכזי שיכול לפעול להישארות האינפלציה בחלקו העליון של תחום היעד על פי הערכת בנק ישראל, הוא התפתחות סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן. בניכוי סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן, האינפלציה צפויה להיות בשנה הקרובה בחלקו התחתון של יעד האינפלציה.

שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון, בשוק הסולידי של תל אביב התנהל במגמה מעורבת, אך תוך נטייה לעליות שערים, במרבית המדדים. כך, מדד אגרות החוב הממשלתיות הצמודות רשם עליית מחירים של 0.3%. בקרב המדדים הקונצרניים, התל-בונד 20 עלה ב-0.7%, התל-בונד 40 הוסיף 0.5% לערכו, התל-בונד 60 עלה ב- 0.6%, והתל- בונד השקלי רשם עלייה של 0.3%. מנגד, נרשמה ירידה בערכו של מדד האג"ח הממשלתי השקלי אשר השיל 0.1% מערכו.

אגרות החוב הממשלתיות הצמודות הציגו עליות מחירים לכל אורך העקום. בסיכום שבועי, איגרת החוב הנפדית בעוד כשנתיים (גליל 5427) ואגרת החוב שנפדית בעוד כעשר שנים (גליל 5903) רשמו עליה דומה של 0.2%.

תלילות העקום הממשלתי הצמוד (הפער שבין 10 שנים ל-2 שנים) עלתה בשבוע שחלף ב-5 נ"ב, זאת כתוצאה מירידה של 6 נ"ב בתשואה לפדיון על איגרת חוב לשנתיים, וירידה של 1 נ"ב בתשואה לפדיון על איגרת חוב לעשר שנים.

רווחי ההון בחלק הקצר של העקום הצמוד נבעו, בין השאר, מהאמרה במחיריהן של סחורות בעולם (מדד הסחורות של Reutersעלה השבוע בכ-1.5%), כמו גם מהעלייה במחירי הדלקים לרכב בארץ ב-3.12% הראשית החודש.

לעומת העקום הממשלתי הצמוד (ובמיוחד החלק הקצר), העקום השקלי היה בשבוע האחרון פחות מוצלח. חלקו הקצר של העקום השקלי אף רשם השבוע עלייה של התשואה לפדיון, על רקע הרצון לעבוד לנכסים צמודים.

החלק הארוך של העקום הממשלתי השקלי שמר בשבוע האחרון על יציבות. זאת, על רקע שני כוחות מנוגדים הפועלים עליו. לשלילה, פעל החשש מפני המשמעת הפיסקלית, על רקע הסכם השכר החדש, שנחתם במגזר הציבורי, והשפעתו על גרעון המדינה. מנגד, הגיעה תמיכה למחירי איגרות החוב הארוכות מארה"ב.

רווחי ההון שנרשמו באיגרת החוב האמריקאית ל-10 שנים תומכים ברמת תשואה אבסולוטית נמוכה גם בישראל. ה-UST ל-10 שנים נסחרה ביום ה' בצהריים (שעון ישראל) בתשואה לפדיון של 2.48%, בהשוואה ל-2.66% ביום ה' לפני שבוע (היינו, ירידה של 18 נ"ב בתשואה לפדיון, במהלך השבוע). אגב, כתוצאה גדל פער התשואה שבין ה-UST ל-10 שנים לבין ה-120 לכדי 182 נ"ב, לעומת 170 נ"ב לפני שבוע.

עקב עליית התשואה בטווחים הקצרים, תלילות העקום הממשלתי השקלי (הפער שבין 10 שנים ל-2 שנים) ירדה ב- 4 נ"ב במהלך השבוע, לרמה של 1.86%.

המגמה החיובית שנרשמה השבוע באיגרות הצמודות הקצרות וההתפתחויות השליליות באפיק השקלי המקביל הביאו לכדי עלייה של הציפיות האינפלציוניות בטווחים הקצרים ל-3.18% (עליה של 9 נ"ב). הציפיות האינפלציוניות לעשר שנים לא רשמו שינוי מהותי (2.88% בסוף השבוע).

באפיק הקונצרני, נרשמו בשבוע האחרון עליות מחירים נאות, בעיקר בקרב איגרות החוב האיכותיות. לראיה הפער בין מדד התל-בונד 20 לאיגרות הממשלתיות הצמודות הצטמק השבוע ב- 5 נ"ב בעוד שהפער בין התל-בונד 40 לאיגרות הממשלתיות הצמודות גדל ב-2 נ"ב. ייתכן שהתמיכה לתל בונד 20 הגיעה השבוע לאחר הגעתה לפדיון של איגרת החוב של בנק לאומי (לאומי מימון ו') בסך של כמיליארד וחצי שקל. ככל הנראה, ההון שהגיע לשוק שב לאיגרות החוב הצמודות האיכותיות.

בראיה לתקופה הקרובה, יש להערכתנו עדיפות הן לאפיק השקלי, הואיל והציפיות האינפלציוניות בשוק הן גבוהות מאוד, בהשוואה להערכת האינפלציה שלנו ל-12 החודשים הקרובים (2.3%). כמו כן, באפיק השקלי, ישנה עדיפות לאיגרות בעלות מח"מ ארוך.

זאת, (א) בהשפעת ירידת התשואות בארה"ב, ההרחבה הכמותית אשר תלווה משק זה בשמונת החודשים הקרובים ומפאת פער התשואה לפדיון המשמעותי בין האג"ח ל-10 שנים בישראל למקבילה האמריקאית. (ב) הסכם השכר בין האוצר להסתדרות לא צפוי לדעתנו לזעזע את האמינות הפיסקלית, הן ב-2010 והן ב-2011 ו-2012. על כן, לא צפויה השפעה שלילית מכיוון זה על הטווחים הארוכים.