סקירת שוק ההון בארץ: האטה בפעילות ברבעון השלישי. מיטב.

מאקרו
> המדד המשולב למצב המשק בארץ לחודש ספטמבר נותר ללא שינוי.
> אנו צופים כי התוצר העסקי יציג צמיחה הנמוכה משמעותית מ-4% ברבעון השלישי.
> למרות החולשה ביצוא, ממשיך המשק הישראלי המקומי להראות סימני יציבות.
> בנק ישראל החליט להותיר את הריבית המוניטרית לחודש נובמבר 2010 ללא שינוי, ברמה של 2.0%.
> תחזית מדד המחירים לחודש נובמבר עודכנה כלפי מטה, מאי-שינוי, לירידה של 0.1%. בעקבות ההוזלה במחירי הירקות.

אגרות חוב
> השבוע נרשמה מגמה מעורבת בשוק הסולידי.
> עדיפות לאיגרות החוב הממשלתיות השקליות (מח"מ 7-4) על פני האפיק הצמוד.



מאקרו

המדד המשולב
השבוע פרסם בנק ישראל את המדד המשולב למצב המשק בארץ לחודש ספטמבר. בדיווח נמסר כי המדד לחודש הנדון נותר ללא שינוי ביחס לחודש קודם, ובכך נעצר רצף של ארבעה-עשר חודשי עליות (מאז יולי 2009).

המדד המשולב, המתפרסם מאז שנות ה-90' משמש ככלי לאבחון מחזורי עסקים ולזיהוי התפתחותה של הפעילות הריאלית. אבחון זה, נעשה על ידי חישוב של השינוי החודשי בשבעה רכיבים, המייצגים היבטים שונים של הפעילות הריאלית במשק:
(1) מדד הייצור התעשייתי
(2) היבוא של מוצרי צריכה
(3) יבוא התשומות לייצור
(4) הפדיון בענפי המסחר והשירותים
(5) מספר משרות השכיר במגזר העסקי
(6) יצוא הסחורות (ללא חקלאות, דלק, יהלומים ואניות ומטוסים)
(7) יצוא השירותים (שירותי תיירות, מחשוב ומידע, תקשורת, ביטוח ושירותים עסקיים אחרים).

ואיל ומחזור העסקים של המשק הישראלי, שהוא התוצר של הסקטור העסקי, מתפרסם אחת לרבעון ובפער ניכר מסיומו, יתרונו הגדול ביותר של המדד המשולב הוא עצם פרסומו אחת לחודש וכאמור לא אחת לרבעון כמו מרבית האינדיקטורים אשר נועדו להצביע על כיוון הכלכלה הריאלית.

בבדיקה שערכנו על מידת הקשר (מקדם מתאם) בין שיעור השינוי הרבעוני של התוצר העסקי לבין שיעור השינוי הרבעוני של המדד המשולב נמצא כי ערך המקדם הינו 0.73. רמה זו, מצביע על קשר חיובי חזק בין שתי הסדרות (נזכיר, כי רמת המתאם יכולה לנוע בין אחד (1+) למינוס אחד (1-). ככל שהמספר קרוב יותר לאחד הקצוות, כך מידת הקשר חזקה יותר, לחיוב או לשלילה). כלומר, המדד המשולב יכול לספק לנו אינדיקציה טובה למדי על עוצמת הפעילות המשקית.

לשם המחשה, ברבע הראשון של השנה התרחב המדד המשולב בשיעור של 5.4% (במונחים שנתיים, מנוכה עונתיות, לעומת הרבע האחרון שלך 2009). ברבע השני של השנה נרשמה עליה של 5.2% במדד. בהתאמה, הסקטור העסקי רשם צמיחה של 4.5% ו-5.2% ברבע הראשון והשני של השנה.

לאחר פרסום המדד לחודש ספטמבר וסיומו של הרבע השלישי, אנו מקבלים תמונה פחות אופטימית לגבי התפתחות התוצר העסקי במשק ברבע שהסתיים. המדד המשולב רשם עליה צנועה של 2.6% כך שאנו צופים כי התוצר העסקי יצמח בקצב צנוע, כלומר פחות מ-4% צמיחה ברבעון השלישי (למעשה, קרוב למדי ל-3%).

עם זאת, הסתייגות אחת - חשוב לציין כי נתוני המדד המשולב מתעדכנים לאחור (בחודש הבא יעדכנו את נתון ספטמבר), על כן, הערכה זו מבוססת על הנתונים הידועים כרגע.

האם המשק הישראלי על סף מיתון?
בנוסף, בבנק ישראל בנו מודל המבוסס על המדד המשולב אשר מטרתו לאמוד את ההסתברות לכך שהמשק נמצא במיתון או בפתחו של מיתון. בגרף למטה ניתן לראות את ממצאי המחקר
לעת עתה, נראה כי המשק אינו נמצא בפתחו של מיתון נוסף. עם זאת, כמו שכבר הזכרנו קודם, ייתכן כי ברבע הבאים נראה התמתנות של מחזור העסקים, לפחות בכל האמור לסחר החוץ.

היחלשות בפעילות הבינלאומית, חוזקה בפעילות המקומית
נראה כי ההאטה שמתרחשת בעולם משפיעה על המשק הישראלי, בעיקר מצד הביקושים למוצרים ישראלים. עדות לכך, אנו מקבלים מנתוני סחר החוץ שפורסמו לפני שבועיים על ידי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, לפיהם הייצוא נמצא במגמה של התכווצות.

לראיה, יצוא הסחורות ללא אוניות, מטוסים ויהלומים, רשם ירידה בחודש אוגוסט של 12% (מנוכה עונתיות). במקביל, הייצור התעשייתי לחודש אוגוסט צנח ב-6% (מנוכה עונתיות) בהשוואה לחודש הקודם. ניתן, ככל הנראה, להצביע על התמתנות הביקושים מחול כסיבה המרכזית לפגיעה בייצור התעשייתי.

מנגד, דווקא בקרב הפעילות המקומית, ממשיך המשק הישראלי להראות סימני יציבות עד כדי חוזקה הן בצד הביקושים, והן בצד האופטימיות. נזכיר מספר אינדיקטורים מרכזיים אשר פורסמו בחודש האחרון.

(1) הפדיון ברשתות השיווק רשם ברבעון השלישי (יולי-ספטמבר) עלייה של 8.5% (מנוכה עונתיות) מאז סוף הרבעון השני.

(2) הפדיון בכל ענפי המשק ירד ב-0.8% (מנוכה עונתיות) בחודש אוגוסט, בהשוואה לחודש הקודם. עיקר הירידה נבע מענפי הבנייה והחקלאות. מדד הפדיון בענף המסחר והשירותים עלה ב-0.1% (מנוכה עונתיות) בחודש אוגוסט בהשוואה לחודש הקודם.

(3) חלה התרחבות של 2.4% (מנוכה עונתיות) ברכישות בכרטיסי אשראי ברבעון השלישי (יולי-ספטמבר), ביחס לרבעון הקודם.

(4) נרשמה עלייה של 0.9 נקודות במדד אמון הצרכנים של בנק הפועלים בחודש ספטמבר.

ככל הנראה, בעוד שהגורם שתמך בצמיחת המשק בשנת 2010 היה הייצוא, ב-2011 יהיו הצריכה הפרטית וההשקעה במשק הקטרים.

סיכום החלטת הריבית לחודש נובמבר 2010
בהתאם להערכתנו, בנק ישראל החליט להותיר את הריבית המוניטרית לחודש נובמבר 2010 ללא שינוי, ברמה של 2.0%.

מהדיווח של הבנק, עולה כי הגורמים המרכזיים להחלטה זו היו:
(1) האינפלציה בהסתכלות על 12 חודשים אחרונים נמצאת מזה כחמישה חודשים בתוך היעד וצפויה להישאר בתוכו גם בחודשים הקרובים, למרות העלייה במחירי הדיור. סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן – שמתייחס לשכר הדירה - ממשיך להוות גורם משמעותי בעלית מדד המחירים לצרכן. מחירי הדירות, הנמדדים על פי סקר מחירי הדירות המשיכו לעלות בקצב מהיר.

(2) ריביות הבנקים המרכזיים במשקים המפותחים המובילים נמצאות ברמות וצפויות להישאר נמוכות למשך זמן רב.

(3) האינדיקטורים שנוספו החודש מצביעים על התמתנות מסוימת בקצב הצמיחה המשקף בעיקר את הירידה בייצוא.

(4) מבחינת היציבות הפיננסית, המשך העלייה במחירי הדירות והתרחבות האשראי לרכישת דירות, בין היתר על רקע רמת הריבית הנמוכה, מצריכים נקיטת צעדים למיתון מגמות אלה. על רקע מצב דברים זה ובהמשך לפעולות קודמות בהן נקט בנק ישראל, הוציא המפקח על הבנקים בבנק ישראל טיוטת הוראה לבנקים המורה להם להגדיל את הקצאת ההון בגין הלוואות לדיור במינוף גבוה שהועמדו בריבית משתנה. צעדים אלה צפויים לפעול גם למיתון העלייה במחירי הדירות, ובעקבות זאת, למיתון עלית סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן.

אין ספק, כי על רקע הסביבה האינפלציונית, הנתונים האחרונים לפעילות הכלכלית ועל רקע שער החליפין של השקל כנגד הדולר (וכיוצא מכך, התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח) אין מקום להעלאת הריבית באופן מיידי.

בנק ישראל מביע חשש אמיתי מפני אבדן היציבות בענף הנדל"ן ולשם כך הוא פועל באמצעות הפיקוח על הבנקים, בדרך הוראה לפיו על הבנקים המסחריים להקצות הון במידה והם מעניקים הלוואה לדיור שלה נתח גבוה של הלוואה בריבית משתנה (ראו מסמך נוסף מצורף). כידוע, ניתן לקדם מטרה זו גם באמצעות העלאת הריבית, אך יהיה זה שימוש בנשק לא מדויק, שהרי להעלאת הריבית השפעה כלל משקית ולא רק על הדיור.

במבט לחודשים הקרובים, נראה כי אין גורם ממשי אשר מאלץ את הבנק המרכזי להגיב. אמנם, מחירי הדירות ממשיכים להתייקר וברור כי צעדי המנע של הבנק ושל הפיקוח על הבנקים לא יביאו להתקררות הענף באופן מיידי, אך העלאת הריבית לא בדיוק תסייע. נהפוך הוא, העלאת ריבית בכדי לצנן את שוק הדיור עלולה לצנן את כל המשק מעבר לנדרש ולהביא לתוצאות לא רצוניות.

כמו כן, בשבועות האחרונים העולם עובר מהלך נוסף של הרחבות מוניטריות (יפן וככל הנראה גם בארה"ב) ולכן די קשה להעלות את הריבית בתקופה זו.

לאור כל אלו, אנו מצפים כי גם בחודש דצמבר יבחרו בבנק המרכזי שלא לשנות את גובה הריבית.
התייחס לשנת 2011 אנו צופים לכדי המשך הריסון המוניטרי, בקצב צנוע של העלאה אחת כל שלושה חודשים. אנו מעריכים כי העלאת הריבית הבאה תהיה רק בשלהי הרבע הראשון של 2011 ובסופה זו תגיע לרמה של 3%.

מחירי הירקות יורדים, וכך גם תחזית האינפלציה
בסקירתנו הקודמת ניתחנו את מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר 2010, אשר עלה ב-0.3%.
נזכיר, כי המדד לחודש ספטמבר צפוי היה להיות שלילי אילולא ההתייקרות במחירי הירקות בשיעור של 27.3%, אשר תרמו כ-0.35% למדד הכללי. במיוחד תרמו להתייקרות הירקות היו העגבניות (התייקרו ב-74.3% ותרמו כ-0.16% למדד הכללי) והמלפפונים (מחירם עלה ב-35.5% ותרמו כ-0.05% למדד הכללי).

מחירי הירקות, אשר האמירו בחודש ספטמבר בעקבות החום הכבד, החלו לרשום במחצית השנייה של אוקטובר ירידות מחירים, והחלה חזרה של מחירים אלא לרמה נורמלית. לדוגמא, עגבנייה אשר מחירה בשוק הסיטונאי ב-7/10 היה 11.6 ש"ח לקילוגרם, הוזלה לכדי 4.4 ש"ח לקילוגרם ב-28/10. הוזלה זו, למרות שהתרחשה בחודש אוקטובר, תשפיע גם על סעיף הירקות בחודש נובמבר. הסיבה לכך היא שהסעיפים במדד נמדדים על ידי מחיר ממוצע של מספר תצפיות בכל החודש, ולא רק על ידי התצפית האחרונה.

כלומר, גם אם מחירי הירקות לא ישתנו במאומה בחודש נובמבר, לעומת התצפית האחרונה של חודש אוקטובר, עדיין נראה שינוי כלפי מטה בסעיף הירקות במדד נובמבר. זה כתוצאה מהמחירים הגבוהים של הירקות שנרשמו בתחילת חודש אוקטובר.

בעקבות הוזלות אלה, אנו מעדכנים את תחזית מדד המחירים לחודש נובמבר כלפי מטה, מאי-שינוי, לירידה של 0.1%. התחזית לחודש אוקטובר נותרה ללא שינוי ואנו צופים כי המדד יעלה בשיעור של 0.3%.

בהמשך לכך, אנו מעדכנים גם את התחזית למדד המחירים לצרכן בשנת 2010 לעלייה של 2.2% (תחזית קודמת – 2.3%) וב-12 החודשים הקרובים בשיעור של 2.4% (תחזית קודמת – 2.5%)

שוק האג"ח

בשבוע המסחר האחרון, הואטה המגמה החיובית שאפיינה את השוק הסולידי בשבועות האחרונים והמסחר לאורך השבוע התנהל במגמה מעורבת. מדדי אגרות החוב הממשלתיות הצמודות והשקליות רשמו עליות שערים בגובה של 0.1%. בקרב המדדים הקונצרניים, התל-בונד 20 נותר ללא שינוי, התל בונד 40, ה-60 והתל בונד השקלי עלו ב-0.1%.

על רקע הציפיות פרסום החלטת הריבית ביום שני האחרון, שבוע המסחר באגרות החוב הממשלתיות השקליות הקצרות התאפיין ביציבות. בחלק הארוך של העקום נרשמו מגמות מעורבות במהלך השבוע, כתלות באיגרת החוב ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב. עם זאת, בסיכום שבועי גם אלו נותרו ללא שינוי.

תלילות העקום הממשלתי השקלי (הפער שבין 10 שנים ל-2 שנים) עלתה ב-1 נ"ב במהלך השבוע לרמה של 1.9%

בניגוד לשבוע הקודם, אגרות החוב הממשלתיות הצמודות הקצרות הציגו מתחילת השבוע ועד יום ג' ירידות מחירים. בשני ימי המסחר האחרונים נרשמו עליות במחירי איגרות קלות. בסיכום שבועי, איגרת החוב הנפדית בעוד כשנתיים (גליל 5427) אגרת החוב שנפדית בעוד כעשר שנים (גליל 5903) רשמו עליה דומה של 0.08%.

תלילות העקום הממשלתי הצמוד (הפער שבין 10 שנים ל-2 שנים) עלתה בשבוע שחלף ב-6 נ"ב, זאת כתוצאה מירידה של 6 נ"ב בתשואה לפדיון על איגרת חוב לשנתיים.

הציפיות האינפלציוניות בטווחים הקצרים עלו במעט השבוע, ב-5 נ"ב, ל-3.09%. הציפיות האינפלציוניות לעשר שנים לא רשמו שינוי מהותי (2.87% בסוף השבוע). ככל הנראה, הסיבה להתייקרות זו היא האמרת מחירים של סחורות, ובעיקר חקלאיות, בעולם. אמנת העלייה בציפיות הייתה צנועה, אך להערכתנו השפעת ההוזלה במחירי הירקות צריכה להאפיל על פני ההתייקרויות במחירי הסחורות.

באפיק הקונצרני, עד יום ה' נסחרו איגרות החוב הצמודות במגמה שלילית. עליות השערים שנרשמו ביום ה' מחקו ירידות אלו. כמו כן, פער התשואה לפדיון בין מדדי התל-בונד 20 וה-40 לאיגרות הממשלתיות הצמודות התרחב השבוע ב-5 נ"ב וב-7 נ"ב, בהתאמה. כאמור, מדד התל בונד השקלי רשם עליית מחירים צנועה.

בראיה לתקופה הקרובה הקרוב, אנו צופים כי האפיק המשלתי שקלי והמק"מים לטווח של 10 עד 12 חודשים יציגו ביצועים עודפים על פני איגרות החוב הממשלתיות הצמודות. להערכתנו, ישנה עדיפות לאיגרות החוב הממשלתיות השקליות בעלות מח"מ של 7-4 שנים.

הערכה זו נסמכת על הערכתנו לאינפלציה, על רקע ההוזלה המסתמנת במחירי הירקות, שלה תהיה השפעה ממתנת על מדד המחירים לצרכן. יתר על כן, בבסיס התחזית אנו מניחים כי ריבית בנק ישראל הצפויה תעמוד על 2.75% בעוד שנה, וריבית הבנק הפדראלי בארצות הברית תגיע ל-0.5%.

הנפקות חוב ממשלתית – חודש נובמבר
משרד האוצר פרסם את תכנית גיוס החוב לחודש נובמבר. היקף גיוס החוב יעמוד על 4 מיליארד ש"ח באיגרות חוב שקליות וצמודות ובנוסף לגייס עוד כ-1.5 מיליארד ש"ח בממשלתית קצרה.