הצמיחה בארה"ב ב-Q3, לקראת ישיבת הפד והבחירות בארה"ב. פסגות.

נתחיל בכל זאת מסוף השבוע:האינדיקטורים שפורסמו במהלך סוף השבוע היו מעורבים כרגיל.
הנתון החשוב והמעניין יותר היה זה של קצב הצמיחה ברבעון השלישי בארה"ב, שהיה זהה לציפיות, 2%.

צמיחה המשק האמריקאי ברבעון השלישי
מדובר בקצב, 2%, שגבוה אומנם מזה של הרבעון השני, 1.7%, אבל נמוך באופן אבסולוטי. אם קצב הצמיחה ימשיך להיות באזור ה-2% גם ברבעונים הבאים, יטפס שיעור האבטלה בארה"ב חזרה לכיוון ה-10%. אנחנו משתייכים למחנה שמאמין שזה בדיוק מה שיקרה (במקרה הטוב. אנחנו מעריכים שאם אנחנו טועים ולא יהיה שורש, הרי שהסיכוי ל-W גבוה יותר מהסיכוי ל-V).

לאחר חמישה רבעונים של התאוששות, התוצר האמריקאי ברבעון השלישי נמוך עדיין ב-0.8% מרמתו ערב המיתון. לשם השוואה, התוצר של ישראל ברבעון השני (השלישי טרם פורסם) גבוה ב-3.3% מרמתו ערב המיתון במחצית השניה של 2008.

מהרכב הצמיחה ניתן ללמוד לא מעט על מצבה של כלכלת ארה"ב:
• הגידול בצריכה הפרטית, הנתון החשוב ביותר לצמיחת המשק, בהינתן שמשקלו 70% מסך התוצר, היה 2.6%. מדובר בשיעור גידול בהחלט מכובד (אחרי גידול בן 2.2% ברבעון השני, 1.9% בראשון ו-0.9% ברביעי). לכאורה, חדשות מצוינות שמעידות שארה"ב בדרך הנכונה להתאוששות. למעשה, לא כל כך. ההכנסה הפנויה גדלה בשיעור ריאלי שנתי של 0.5% בלבד ברבעון זה, ולנוכח שיעור האבטלה הגבוה במשק, לא סביר שיגדל בקצב מהיר הרבה יותר ברבעונים הבאים. המשמעות היא שעל מנת לשמר קצב צמיחה מהיר בצריכה הפרטית, יצטרכו האמריקאים לשלוח יד לחסכונותיהם. זה מה שקרה ברבעון השלישי, אבל זה לא יוכל להימשך. אנחנו בכלל מעריכים ששיעור החסכון בארה"ב יעלה בשנים הבאות.
• ההשקעה בדיור ירדה ב-29% לאחר שעלתה ב-26% ברבעון השני. נורא פשוט: הטבות מס שניתנו לרוכשי דירות גרמו לזינוק בפעילות ההשקעות בדיור ברבעון השני. ברגע שהסתיימו, נרשמה קריסה בפעילות. הטבות המס גרמו להקדמת הפעילות הכלכלית, לא ליצירת פעילות עודפת. נחזור על התחזית המאוד וותיקה שלנו: אנחנו מצפים ל-W במחירי הדירות ובפעילות בענף הנדלן בארה"ב. מה שנדמה היה כסימני התאוששות, היה בסה"כ מניפולציה חד פעמית של המציאות. לאחר רבעונים של התכווצות ההשקעות בדיור בארה"ב, הן מהוות היום רק 2.2% מהתוצר. בישראל, לשם השוואה הן נושקות ל-5%.
• תהליך ההשבה של המלאים בארה"ב לרמה סבירה שאפשר לעבוד איתה נמשכת מזה כמה רבעונים. הגידול במלאי, לאחר שירד לרמות שפל בעת המיתון, תרם ברבעון השלישי 1.4% לצמיחה בת שני האחוזים. אנחנו מעריכים שאנחנו נמצאים במרחק רבעון או שניים מהנקודה בה המלאים ישובו לרמה עמה אפשר לעבוד, ותרומתם לצמיחה תתאפס. מראשית ההתאוששות, לפני שנה, תרם הגידול במלאי 65%(!) מהצמיחה המצטברת שהושגה בתמ"ג בתקופה זו (סה"כ 3.5% על פני חמישה רבעונים).
• קצב הגידול ביצוא התמתן מעט (ל-5%) וכמוהו גם קצב הגידול ביבוא (17.5%). הבעיה היא שמלכתחילה לארה"ב היה גרעון במאזן הסחר שלה, והגרעון הזה רק גדל.

כאמור, אנחנו מעריכים שקצב הצמיחה בארה"ב יסתובב סביב ה-2% גם ברבעונים הבאים, ושכתוצאה מכך שיעור האבטלה לא יוכל לרדת מרמתו הנוכחית (9.6%) במקרה הטוב, ויעלה חזרה לכיוון ה-10%, במקרה הרע. התחזית שלנו לכלכלת ארה"ב ב-2011, שונה מאוד ממה שרואה לנגד עיניו הפד (לפחות עד העדכון הבא בתחזית הצמיחה שלו, בימים הקרובים). הפד, על פי התחזית האחרונה שפרסם, מעריך שקצב הצמיחה בארה"ב יהיה 3.5-4.2% בשנה הבאה, צמיחה שמבטאת התאוששות מאוד מהירה ובת קיימא.

עוד אי אילו נתונים מקרו כלכליים פורסמו בסוף השבוע:
• מדד מנהלי הרכש של שיקגו הפתיע לטובה; סקר סנטימנט צרכני של אוניברסיטת מישיגן הפתיע לרעה.
• ביפן נרשמה ירידה חדה בת 1.9% בייצור התעשייתי בספטמבר; האינפלציה שם ב-12 החודשים האחרונים היתה מינוס 1.1%. אם לא די בכך, שערו של הין התחזק לרמה הגבוהה ביותר ב-15 השנים האחרונות, ולרמה גבוהה מזו ששררה כאשר הבנק המרכזי היפני התערב במסחר במט"ח לפני חודש וחצי. לפני שבוע סיכמו מדינות ה-20G, יפן ביניהן, לא להתערב במסחר במט"ח. זה לא הפריע לסין להמשיך להתערב מידי יום, אבל לפחות עד לרגע זה, זה מנע מיפן להמשיך לעשות זאת.

שני ארועי מפתח בשבוע הקרוב –
בחירות לקונגרס ביום שלישי
מדובר בבחירות הדו-שנתיות על כל 435 המושבים בקונגרס, ועל 37 מתוך 100 המושבים בסנאט.
השוק מתמחר ניצחון מוחץ לרפובליקאים – ניצחון שמעריכים שייטיב עם העסקים. באופן מסורתי הרפובליקאים נחשבים טובים יותר לעסקים. סביב אובמה, ספציפית, התגבש קונצנזוס שהוא הנשיא הכי "שונא עסקים" שידעה ארה"ב. לצורך הדיון לא חשוב כרגע אם תפיסה זו מוצדקת אם לאו. מה שחשוב שזה מה שהשוק חושב, ושהתרחיש האופטימי (מבחינת השוק) של ניצחון הרפובליקאים, כבר מגולם במחירים. הבחירות לקונגרס נסגרות לעיתים על חודם של קולות הימאים (האמריקנולוגים בינינו זוכרים בוודאי שבחירתו של ג'ורג' W בוש מול אל גור, נעשתה על חודם של קרעי טפסים בודדים של בוחרים), ומכאן שהסקרים המבשרים על ניצחון סוחף, יכולים להיהפך לניצחון קל, בסוף היום.

אם כך יהיה, תהיה אכזבה בשוק. אם התחזיות יתממשו – הרי שיהיו אלו החדשות, לאחר שהשמועות/ההערכות כבר גולמו במחיר.

תחילתה של הרחבה כמותית מופלאה בישיבת הפד ביום רביעי
אין בכלל שאלה שבישיבה הקרובה של הפד יוכרז על מהלך של הרחבה כמותית [הרחבה כמותית = רכישת אג"ח ע"י הבנק המרכזי, בתמורה לדולרים שמתווספים לכסף הקיים בשוק (כלומר, אינם מעוקרים)]. המטרה היא תמיכה במשק דרך הפחתת עלות ההון, תוך כדי העלאת שיעור האינפלציה הנתפס ע"י הפד כנמוך מדי [הפד מעונין באינפלצית ליבה (= אינפלציה למעט מחירי אנרגיה ומזון) שתהיה נמוכה מעט מ-2%. כיום, היא נמוכה מעט מ-1%].

חלק גדול מהכלכלנים, ואנו ביניהם, אינם מאמינים ביכולתו של המהלך לייצר צמיחה (אינפלציה, כן – אבל לא בשנה הקרובה). משקי הבית והעסקים אינם לוקחים אשראי, לא בגלל שמחירו גבוה, אלא בגלל אי הוודאות במשק והחששות מפני המשך הדשדוש. הבנקים, מצידם, לא ממהרים לתת אשראי, בגלל רצונם להפחית את רמת המינוף במאזנים.
האמריקאים אוהבים לומר שהורדה נוספת של עלות האשראי, שנמצאת כבר היום בשפל של כל הזמנים, היא כמו דחיפה של חוט. זו דרך ציורית יותר לתאר את מה שקרוי "מלכודת הנזילות" בשיעורי הכלכלה.

הפד, כאמור, משדר מזה כחודשיים שבכוונתו לבצע כזו פעולה. ההערכות הרווחות והאחידות בשווקים, הן שהמהלך יהיה בהיקף רכישות של כ-100 מיליארד דולר בחודש. עדיין קיים סימן שאלה, איך בדיוק תנוסח הכרזת הפד. הם יכולים להכריז על מהלך של:
• רכישות בהיקף של 500 מיליארד דולר על פני חצי השנה הבאה
• רכישות בהיקף של 100 מיליארד דולר בחודש עד הודעה חדשה
• רכישות בהיקף של 100 מיליארד דולר בחודש עד להשגת יעד כלכלי כלשהו (למשל, עליה בציפיות האינפלציוניות)

שלא כמו במקרה של הציפיות לגבי הבחירות, כאן הסיכוי לאכזבה מהודעת הפד, נמוך יותר. אם הפד היה חושב לבצע מהלך מצומצם מזה המגולם בשווקים, הוא היה מוצא את הדרך לכוון את השווקים לשם. אף אחד לא רוצה להתעסק עם שוק מאוכזב.
כמו במקרה של הבחירות, גם כאן יש סכנה של "קנה בשמועות מכור בחדשות", אם כי נסיון העבר מלמד שתרומת ההרחבה הכמותית למחירי הנכסים (למעט האג"ח) יכולה להימשך חודשים רבים אל תוך התוכנית.

הציפיה לצעד של הרחבה כמותית, היא בעינינו הגורם העיקרי לזינוק המתוזמר בכל אפיקי ההשקעה בחודשיים האחרונים: גם המניות, גם האג"ח, גם הסחורות. זה מסביר גם את החלשות הדולר מול מרבית המטבעות. מכאן חשיבות החריגה של הודעת הפד השבוע.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות