ברמת מחירים הגבוהה זה עשורים, האם יש הצדקה לקנות מניות אמריקאיות?

"תשואות הרווח" של המניות בוול סטריט מצטמצמות — ומתקרבות לתשואות האג"ח ה"בטוחות" ■ המשקיעים מהמרים כעת על עלייה ברווחי החברות, אבל יש מלכוד


תמיד אפשר להגיד ששוק המניות נראה מסוכן ובטח תגיע בקרוב נפילה, אבל בטווח הארוך עדיף להתעלם מאמירות כאלה. מאז 1900 מניות אמריקאיות רשמו תשואה ריאלית ממוצעת של 6.4% בשנה — כך שבשלושה עשורים, כוח הקנייה של 1,000 דולר מזנק ל–6,400 דולר. אג"ח, האלטרנטיבה המרכזית למניות, לא מתקרבות לתוצאות כאלו. עם תשואה היסטורית ממוצעת של 1.7% בשנה, הן ייצרו 1,700 דולר עלובים מאותם 1,000 דולר.


הלקח למשקיעים של היום, שהשוק הפרי השנה תפס אותם בהפתעה, עשוי להיראות ברור: תשכחו ממיתון, שלא ברור אם יתממש — פשוט קנו והחזיקו מניות, וחכו לתשואות שימחקו בטווח הארוך כל נפילה קצרה שתבוא.


למרבה הצער, יש מלכוד. מה שחשוב כעת זה לא התשואות ההיסטוריות — אלא תשואות עתידיות. ולפי שיקול זה, כעת נראה כי בהשוואה לאג"ח, המניות יקרות יותר — ולכן מניבות תשואה נמוכה יותר, מכפי שהיו זה עשורים.


נתחיל מהסיבה לכך שמניות נוטות להשיג ביצועים טובים יותר מאג"ח. מניה היא תביעה לרווחיה של חברה, המתמשכת אל העתיד — כלומר, התשואות הן חסרות ודאות מעצם טבען.


אג"ח, לעומתן, הן התחייבות של לווה לשלם זרם קבוע של תשלומי ריבית, ואז להחזיר את הקרן. עם זאת, הלווה עלול לקרוס ושינויים בריבית או באינפלציה עשויים לשנות את ערך תזרימי המזומנים.


אבל קניית מניה כרוכה ביותר סיכון, ולכן היא צריכה להציע תשואה גבוהה יותר. הפער הזה נקרא "פרמיית סיכון במניות" — כשהיסטורית התשואה השנתית של מניות הייתה גבוהה ב–4.7 נקודות אחוז מזו של אג"ח.


ומה לגבי השנים הקרובות? הערכת התשואה על אג"ח היא קלה: זו רק התשואה לפדיון. מדידת התשואה על מניה היא מסובכת יותר: ניתן לעשות חישוב מהיר באמצעות "תשואת הרווח" — היחס בין הרווח הצפוי לשנה הקרובה למחיר המניה.


אם ניישם את החישובים הללו על אג"ח ל–10 שנים של ממשלת ארה"ב ועל מדד S&P 500, נקבל מדד גולמי של פרמיית סיכון במניות — הצופה פני עתיד ולא בראייה לאחור. בשנה האחרונה מדד זה צנח (ראו תרשים).


כעת, שקלו את הרכיבים "המשתנים" של פרמיית הסיכון במניות: רווחים, תשואות אג"ח ומחירי מניות. גם הרווחים הצפויים וגם תשואות האג"ח נמצאים כעת בערך ברמה שבה היו באוקטובר, אז ירדו מחירי המניות לשפל. אבל מאז המניות עלו בהרבה, ובכך הצטמצמו תשואות הרווחים שלהן — שהתקרבו לתשואות האג"ח ה"בטוחות".


זה יכול להצביע על שלושה דברים: משקיעים עשויים להאמין כי בקרוב הרווחים יתחילו לעלות במהירות, אולי בגלל תנופת פרודוקטיביות שמונעת על ידי בינה מלאכותית; הם עשויים לחשוב שיש סיכוי קטן יותר לרווחים מאכזבים, מה שמצדיק פרמיית סיכון נמוכה יותר; או שהם עשויים לחשוש כי אג"ח — שמולן נמדדות מניות — מסוכנות יותר כעת.





תרחיש חלומי ועוד שתי אפשרויות


צמיחה מתמשכת ברווחים היא תרחיש חלומי. האפשרות השנייה נוצצת פחות: שמשקיעים מקדימים את המאוחר. אד קול, מענקית ניהול קרנות הגידור מאן גרופ, טוען כי הצטמקות פרמיית הסיכון במניות מצביעה על כך שהשוק מהמר על "נחיתה רכה" של הכלכלה — שבמסגרתה בנקים מרכזיים יצליחו לבלום את האינפלציה ללא מיתון.


טענה זו נהפכה לתחזית סבירה יותר לאור ההתמתנות בעליות המחירים — וההימנעות ממיתון של רוב המדינות עד כה. עם זאת, סקרים בקרב יצרנים עדיין מצביעים על מיתון במגזר זה, וייתכן שעדיין לא הורגשה ההשפעה המלאה של העלאות הריבית.


האפשרות השלישית היא שמשקיעים לא באמת משתגעים על מניות — אלא מתנערים מהאלטרנטיבה. השנה שעברה הייתה הגרועה ביותר עבור אג"ח, הן בארה"ב (שם הן איבדו 31% במונחים ריאליים) והן בכלל השווקים המפותחים (ירידה של 34%), זה יותר מ–100 שנה.


כתוצאה מכך, אומרת שרון בל מגולדמן סאקס, אין זה מפתיע שחלק מהמשקיעים נמנעים מאג"ח ונוטים להוציא את כספם על מניות, במיוחד אם הם מאמינים שהאינפלציה המבנית גבוהה יותר — משהו שמניות (כתביעות על רווחים נומינליים) מגינות מפניו.


מנגד, אג"ח (שערכן נובע מקופונים קבועים) לא מספקות הגנה מעלייה באינפלציה מבנית. כמו כן, ממשלות צפויות להנפיק יותר ויותר חובות, כדי לכסות הוצאות ביטחון, אוכלוסיות מזדקנות, וצמצום פליטת פחמן; בעוד בנקים מרכזיים נעלמו כרוכשי אג"ח.


תשואות אג"ח גבוהות יותר, ומכנית פרמיית סיכון מניות נמוכה יותר, יהיו התוצאה. זה ירמז על שינוי משטר — לכזה שבו פרמיית הסיכון במניות ירדה לטווח הארוך (ולא זמנית, שתתוקן באמצעות ירידה במחירי המניות).


תהא אשר תהא הסיבה להצטמצמות פרמיית הסיכון במניות, המשקיעים מהמרים כעת על עליות ברווחים. דאנקן למונט, מחברת ההשקעות שרודרס, השווה באחרונה את תשואות S&P 500 מאז 1871, לתשואות הרווח עבור אג"ח של ממשלת ארה"ב ל–10 שנים לאורך אותה תקופה.


הוא מצא כי מההשוואה הזאת לא ניתן להסיק לגבי תנועות שוק בטווח הקצר. עם זאת, בטווח הארוך יותר, יש קשר ברור בין השניים: כדי שמניות, שמתחילות עם פער תשואות קטן, יצליחו לאורך 10 שנים — נדרשת "צמיחה ריאלית ברווחים".


אופטימיות יכולה לסחוף משקיעים למסקנה כזאת רק לפני שהרווחים מתחילים לצמוח. הם לא יצטרכו לרדת הרבה, כדי שאפילו משקיע לטווח ארוך יסיק כי השוק של היום יקר מדי.