שוק הנגזרים הישראלי – לאן?

לאחרונה הודיעה הבורסה על כוונתה להקטין את המכפיל על אופציות ת"א-35 מ- 100 ל- 50, מהלך שצפוי לאפשר תמחור דיפרנציאלי של אופציה על מדד ת"א-35. נכון, במסגרת המהלך חלק מהמשקיעים ישלמו יותר מהעלות אותה הם משלמים כיום, אך המטרה המרכזית של מהלך זה היא מימון המקורות לעידוד שוק הנגזרים המקומי הנאבק על עתידו.


האופציות על מדד ת"א-35 הן המוצר המוביל בשוק הנגזרים של בורסת ת"א וגם מוצר זה מצוי בדעיכה רב שנתית המקבלת ביטוי בירידה החדה במספר החשבונות הפעילים, מרמה של למעלה מ- 6,000 חשבונות פעילים בשנת 2013 לכ- 4,000 חשבונות פעילים אשתקד, זאת כאשר כמחצית מהמחזור מתבצע על ידי מערכות מסחר אלגוריתמיות ומספר שחקני נוסטרו בודדים, המרכזים יחד כ- 60% מנפח הפעילות בשוק.

המוצר השני הקיים בשוק הנגזרים המקומי הוא אופציות על שקל-דולר, נגזר אשר מחזורי המסחר שלו מתכווצים בהתמדה ועוברים לשוק הנגזרים הנסחרים מעבר לדלפק (OTC), שם המשקיעים זוכים ליתרונות רגולטוריים רבים, נזילות עצומה וגמישות ברמת המוצר. חשוב לציין כי פעילות מחוץ למסחר (OTC) אינה מפוקחת בדומה לפעילות המתקיימת
במסחר בבורסה, וכך מאפשרת לפעילים בשוק הנגזרים לא לקחת סיכון צד שני שאינו מתקיים במסחר בבורסה, או כאשר אין מגבלת פוזיציות בשוק הנגזרים, בניגוד למצב בשוק הסחיר, שם הרגולטור דואג לתקינות המסחר. חשוב מכל, כאשר העמלות בשוק ה- OTC גלומות במחיר הן "מוחשכות" והמוסדי אינו נדרש לשלמן מאמצעיו ויכול להשית זאת על ציבור המשקיעים, זאת בניגוד לעמלה של נגזר סחיר. כך שאין זה פלא ששוק נגזרי השקל–דולר בבורסה נמצא בנסיגה, שלא לומר בסכנת הכחדה.


בנוסף לנגזרים על מדד ת"א-35 ועל השקל–דולר, קיימים בבורסה גם אופציות על שקל–אירו, אופציות על מדד הבנקים ואופציות על מניות בודדות ואולם נגזרים אלו מרכזים פעילות מינימאלית. כמו כן, בישראל 2022 אין שוק חוזים עתידיים, זאת למרות שעד לאחרונה היו רשומים למסחר בבורסה חוזים על מדדי מניות מסויימים, אך הם לא ריכזו פעילות. בעבר היותר רחוק נרשמו בבורסת ת"א נגזרי ריבית על איגרות חוב ממשלתיות ומק"מים, אולם המוצרים הללו כשלו והפסיקו להיסחר.


בעולם, שוק הנגזרים מפתוח ופורח והמשקיעים המוסדיים והפרטיים כאחד מבינים היטב את סגולות המוצרים, זאת בניגוד בולט לישראל בו שוק הנגזרים זוכה לעניין מועט.


האמת צריכה להיאמר והיא לא נעימה – בניגוד למקובל בעולם שוק הנגזרים בישראל הוא פרסונה נון גרטה בשוק ההון הישראלי. מדובר במוצרים פיננסיים מורכבים, אשר בשימוש לא מקצועי בהם, עלול להביא להפסדים ניכרים בקרב המשקיעים. המפיצים של שוק הנגזרים בישראל הם חברי הבורסה, אשר לא מנגישים את המוצרים הללו לציבור הרחב, מחשש לפגיעה במוניטין של חבר הבורסה בתרחיש בו המשקיע רשם הפסדים כבדים. משקיע אשר יחפוץ לסחור בנגזרים בבורסת ת"א ייאלץ לחתום על ערימת מסמכים מרתיעה וישלם עלויות גבוהות מאוד.


כמה גבוהות אתם שואלים? בעוד הבורסה גובה רק 29 אגורות על אופציה ת"א-35, אזי התעריפונים של חברי הבורסה ללקוחותיהם נעים בין 2.5 ₪ ל- 10 ₪ לאופציה בודדת.


חברי הבורסה שהם כאמור המפיצים של המוצר לציבור הרחב, לא עושים כמעט כלום על מנת לתרום להשבחת והנגשת הידע של המשקיעים בתחום ולמעשה מתייחסים להפצת הנגזרים כמוצר המיועד לגופים המוסדיים ולשחקני נוסטרו בלבד.


מיותר לציין כי הפעלה של שוק הנגזרים דורשת משאבים כספיים עצומים בעולמות המחשוב, המסחר, הסליקה וניהול הסיכונים ולפיכך בורסות לא מעטות בעולם לא פועלות בשוק זה ומשכך שוק הנגזרים העולמי הופך ריכוזי יותר ויותר ומתמקד ברובו בבורסות ענק ובבורסות ייעודיות.


שוק נגזרים בריא הוא שוק היושב על תשתיות טכנולוגיות טובות וגמישות, בו יש מגוון נגזרים על מוצרים פיננסיים שונים. מוצרים אלו צריכים להיות נזילים והרכב המשקיעים בשוק צריך להיות מגוון וכולל משקיעי נוסטרו, מוסדיים, זרים ומשקיעים פרטיים.


הבורסה שדרגה בחודשים האחרונים את תשתיות שוק הנגזרים ולראשונה השלימה גיבוש והפעלה של מודל לשערוך יומי של מחירי הנגזרים, כך שלכל נגזר בשוק המקומי יהיה מחיר כלכלי הוגן בסוף כל יום מסחר, גם אם לא נסחר באותו היום. שינוי תשתיתי חשוב נוסף שהושלם לאחרונה הוא מעבר לשיטת הדלתות, המאפשרת חישוב מדוייק יותר של החשיפה לנכס הבסיס, וכן השקת מגבלת פוזיציות חדשה, אשר תאפשר לגופים המוסדיים שירצו בכך לזכות בחשיפה גדולה מהותית לשוק המניות המקומי ובכך גם לתרום לסחירות והנזילות של המניות המקומיות. מדובר בשני שינויים תשתיתיים מורכבים, אשר שקופים ובצדק לציבור הרחב, ואולם הם עתירי הון ועבודה ונועדו לשדרג ולשכלל את שוק הנגזרים ולאפשר לבורסה להחיות שוק זה ולהשיק נגזרים חדשים ובראשם את שוק החוזים העתידיים.


התשתית הטכנולוגית של שוק הנגזרים המקומית דורשת עוד השקעות רבות בעולמות מגוונים ובהם ייעול מערך הביטחונות של השוק ואולם ללא מודל עסקי יציב וברור לא נכון יהיה לבצע השקעות ענק שכאלו. לצד שדרוג התשתיות, על הבורסה להשיק נגזרים חדשים ורלוונטיים לקהלים שונים והיא נערכת לעשות כן.


על מנת שהבורסה בת"א לא תידרש לשאלה האסטרטגית האם נכון עבורה להמשיך ולהפעיל שוק נגזרים, היא חייבת לגבש תוכנית אסטרטגית להחייאת שוק הנגזרים. תשתיות טכנולוגיות, אנושיות ורגולטוריות וכן מוצרים רלוונטיים הם תנאי הבסיס לפיתוח שוק נגזרים פעיל ותוסס ואולם ללא הנזלה של הנגזרים החדשים, שוק הנגזרים לא יתרומם.


איש לא חפץ לאכול במסעדה ריקה מאדם ובדיוק כך גם איש לא חפץ לרכוש מוצר פיננסי לא נזיל ובצדק. הנזלה של נגזרים פירושה גיוס של ספקי נזילות או בשמם עושי שוק ואלו אינם מספקים נזילות בשוק לא נזיל לשם שמיים. ספקי הנזילות לוקחים סיכון שוק בהנזלת הנגזרים וכן נדרשים לגייס מקורות מימון, להשקיע במחשוב ובאנשי מקצוע ולפיכך דורשים תשלום נכבד בגין שירותיהם. בישראל ישנו אקו סיסטם מפותח של ספקי נזילות איכותיים המספקים שירותים לבורסות גלובליות מובילות והם ישמחו להעמיד את שירותיהם לרשות בורסת ת"א בהינתן התגמול הראוי.


גביית עמלה דיפרנציאלית בשוק נגזרי ת"א-35 תאפשר לבורסה לממן את ההנזלה של הנגזרים החדשים ואת ההשקעות הנדרשות בפיתוח שוק זה. מדובר במשאב קריטי לפיתוח שוק נגזרים בריא, ולפיכך כל מי שפיתוח שוק הנגזרים חשוב לו, צריך לתמוך במהלכים שמבצעת הבורסה שנועדו להמשיך ולשכלל את שוק ההון המקומי. שוק הנגזרים המקומי לא צריך להיות מועדון סגור המשרת רק חבורה קטנה של שחקני נוסטרו מתוחכמים, אלא גם את מנהלי ההשקעות והציבור הרחב ולפיכך הרפורמות הללו הן חיוניות מתמיד ומהוות את נשמת אפו הן של שוק הון מקומי מפותח והן של שוק הנגזרים.