כמה כסף עלתה הלארג'יות של הבנקים המרכזיים?

הפסדי הענק של הבנקים המרכזיים – מארה"ב דרך שווייץ ועד אוסטרליה – אירוניים במיוחד ■ מרבית הבנקים איחרו בזיהוי האינפלציה והנזק נגרם לפני שהפסיקו לקנות אג"ח במסגרת הרחבה כמותית ■ אבל הנזק הגדול איננו ההפסדים הכספיים של הבנקים, אלא אובדן אמינות והשלכות חברתיות של ההרחבות הכמותיות


הבשורה הייתה כזאת שאפשר למצמץ ולחלוף על פניה: הבנק המרכזי של שווייץ דיווח על הפסדיו ב-2022. אבל במבט שני, ההפסד שבו נקב הבנק היה מעורר השתאות: 132 מיליארד פרנק שווייצי, או 143 מיליארד דולר — בשנה אחת. לשם השוואה, התקציב השנתי של הממשלה הפדרלית בשווייץ הוא 86.2 מיליארד פרנק (כ-93 מיליארד דולר). רוב ההפסד של שווייץ נבע מירידת ערכן של אחזקות במטבעות חוץ, שהבנק רכש במשך שנים רבות כדי להגן על שער הפרנק.

הבנק המרכזי של שווייץ אינו חריג: הבנקים המרכזיים ברחבי העולם ספגו ב-2022 הפסדים חסרי תקדים. ההפסדים האלה הגיעו בעיקר בעקבות רכישות בהיקף חסר תקדים של איגרות חוב (אג"ח) בשנים האחרונות, ובפרט ב-2021-2020. כשהאינפלציה התגברה ב-2022, נפגע שוק האג"ח, וכאן המילים "חסר תקדים" עולות בפעם השלישית: זאת הייתה השנה הגרועה בתולדות שוק האג"ח.


לפי הערכות, יגיע ההפסד הכולל של הבנקים המרכזיים של אירופה, ארה"ב, בריטניה, שווייץ ואוסטרליה לטריליון דולר. ההפסדים הללו יגרמו לכך שהבנקים, בניגוד לשנים הקודמות, לא יעבירו חלק מהרווח שלהם לתקציבי הממשלות. הם מעוררים שאלות קשות על הריבית הגבוהה שהבנקים המרכזיים משלמים לבנקים המסחריים על פיקדונות אצלם, ובעיקר – שוחקים את האמון במוסדות החשובים האלה, שעצמאותם ותפקודם היציב קריטיים לכל כלכלה.
הגורם העיקרי להפסדים הוא עליית הריבית בתגובה לאינפלציה שהתגברה בשנה האחרונה. באופן אירוני, מי שמעלה את הריבית הם הבנקים המרכזיים. איחור בתגובתם לאינפלציה גרם לכך שתשואות איגרות החוב – מחיר הסיכון שהמשקיעים בהן מבקשים – זינקו עוד לפני שהבנקים עצמם הגיבו בהעלאות ריבית ובהפסקת רכישות האג"ח. כשהתשואות עולות, מחיר האג"ח יורד. כך נצברו עוד אחזקות של אג"ח, בזמן שהן כבר היו במגמה של הפסדים כבדים. במקרים מסוימים ההפסדים היו על מטבעות חוץ שערכם ירד או על תיקי מניות.


המצב הקיצוני שנראה ב-2022 הוא תולדה של מהלכים שהחלו ב-2008, בעקבות המשבר הפיננסי הגדול. השלכות המדיניות של הבנקים המרכזיים, בהן זינוק בשוקי המניות והנדל"ן, הזרמת האשראי העצומה לשווקים הפיננסיים ולאחר מכן הזינוק באינפלציה ושינוי הכיוון במדיניות ימשיכו להדהד. כך זה התפתח:


תחילת הסיפור: המשברים הולידו הרחבה כמותית
משבר 2008, שבו הגיעו מוסדות פיננסיים גדולים ברחבי העולם, בנקים וחברות ביטוח, וכן השווקים הפיננסיים, לסף התמוטטות, הוביל להורדת הריבית של בנקים מרכזיים רבים לרמה אפסית או קרובה לכך. המשבר הפך מדיניות מוניטרית שעד אז נקט בה בעיקר הבנק המרכזי של יפן, למיינסטרים: הרחבה כמותית.
זה מהלך שנקרא בלשון עממית הדפסת כסף, שבו הבנק המרכזי רוכש מהשווקים ומהבנקים המסחריים כמויות גדולות של אג"ח, בעיקר ממשלתיות. המטרה היא להזרים מזומנים, להוזיל את העלויות של האשראי (הביקוש הגבוה שמזרים הבנק המרכזי לאג"ח מוריד את התשואה), ובכך לעודד את הכלכלה.


טריליוני דולרים של אג"ח נרכשו לאחר 2008, במהלך שנמשך שנים בארה"ב, גוש היורו, יפן, בריטניה ועוד. היו למהלך השלכות עצומות, כמו דחיסה אדירה של כסף לשווקים הפיננסיים, התייקרות נדל"ן בעקבות האשראי הזול, עליות מתמשכות בשוקי האג"ח והמניות, ועיוותם של ניהול הסיכונים והתמריצים הכלכליים המוכרים.

משבר הקורונה ב-2020 חידש את ההרחבה ביתר שאת: טריליוני דולרים זרמו מהבנקים המרכזיים לשווקים. מפרוץ המגפה עד אפריל 2022 רכש הבנק הפדרלי בארה"ב אג"ח ב-5 טריליון דולר למאזן שלו, והבנק האירופי בכ-4 טריליון דולר. בשני המקרים, ההרחבות הכמותיות נחשבו למדיניות מוצלחת, מכיוון שמנעו שקיעה של הכלכלה העולמית בשפל גדול ב-2008, והזרימו חמצן לממשלות, למגזר העסקי ולמשקי בית ב-2020.




ההשפעה של הרחבה כמותית על שוק האג"ח
ההרחבה הכמותית הובילה לעליות בשוקי האג"ח. אחת הדוגמאות הקיצוניות לכך הייתה באירופה בתקופת משבר החובות שלאחר 2010. ממשלות שנקלעו לעומס חובות גדול ראו בעיניים כלות את השווקים מפנים להן עורף, ותשואות האג"ח שלהן עולות. בנקודה זאת התערב נגיד הבנק המרכזי של אירופה דאז, מריו דראגי, ואמר כי הבנק יעשה "כל מה שיידרש" כדי להגן על היורו. משמעות הדבר הייתה רכישה ללא הגבלה של אג"ח של ממשלות. דראגי הצליח להרים כך את האג"ח, לבלום את משבר החוב ולהחזיר את גוש היורו לפסי צמיחה.


כך קרה גם בשאר העולם. הבנקים המרכזיים קנו אג"ח, האג"ח עלו, הבנקים הרוויחו עליהן כסף, שאת חלקו הם העבירו לקופת אוצר המדינה. ואז הגיעה 2021.


ההפסד הגדול בתולדות שוק האג"ח
בתחילת 2021 הייתה האינפלציה בארה"ב פחות מ-2%. באמצע השנה היא כבר עלתה על 5%, וסימני התחממות נראו ברחבי העולם. הבנקים המרכזיים טענו שזה תהליך זמני, הנובע מהצטברות צווארי בקבוק בשרשרות האספקה העולמית בגלל הקורונה, ובגלל ביקוש גבוה מצד צרכנים שנתקעו בבית בסגרים.
עם זאת, עד סוף 2021 האינפלציה כבר עלתה עוד יותר. השווקים הפיננסיים התחילו לאבד את האמון בזמניות של האינפלציה. אג"ח בכל העולם נפלו. התשואה של אג"ח ל-10 שנים של ארה"ב עלתה מ-0.9% ל-1.5%. מדד עולמי של שוק האג"ח נסוג ב-5%, שנה נדירה של הפסדים.


זה היה רק סיפתח עדין למה שקרה ב-2022. עד שהבנק הפדרלי התעשת מספיק והתחיל להעלות את הריבית, ואף שם קץ להרחבה הכמותית, משקיעי האג"ח כבר הזניקו את התשואות ואת הדולר האמריקאי. אף על פי שבכל העולם העלו ריבית, נהרו המשקיעים למקלט הבטוח של הדולר. אג"ח הנסחרות בתשואות שליליות ואפסיות נעלמו מהנוף. בסיכום 2022 הפסיד שוק האג"ח העולמי כ-16% בממוצע — ההפסד הגדול בתולדותיו.


ההפסדים של בנקים ברחבי העולם
ההערכות לנזק המצטבר של כלל הבנקים המרכזיים בגלל הפסדים על אחזקות במאזניהם מגיעות לטריליון דולר או יותר. ההערכה הנוכחית להפסד של הבנק הפדרלי בארה"ב ב-2022 היא 100-60 מיליארד דולר, סכום שאולי נראה קטן בהשוואה לשווייץ, בהתחשב בגודלה של הכלכלה האמריקאית. אלא שהבנק הפדרלי הפסיק להעביר למשרד האוצר עודפים ב-2022, לאחר שהעביר 100 מיליארד דולר ב-2021. הבנק דיווח על מינוס של 5.3 מיליארד דולר נכון לאוקטובר, סכום שהוא יהיה חייב לקזז מרווחים עתידיים.


באוסטרליה, הבנק המרכזי הודיע שיתרותיו נמחקו כליל בשל הפסד של 45 מיליארד דולר אוסטרלי (30 מיליארד דולר אמריקאי), ובעקבות זאת הגיע למאזן הון שלילי. ההפסדים נגרמו בעקבות רכישות חירום של אג"ח ממשלתיות ב-300 מיליארד דולר אוסטרלי בין נובמבר 2020 לפברואר 2022. אלא שהתחייבויותיו של הבנק המרכזי מבוטחות על ידי הממשלה, וביכולתו ליצור עוד כסף, כך שההון השלילי "לא ישפיע על יכולתו של הבנק המרכזי לעשות את עבודתו", לדברי סגנית נגיד הבנק, מישל בולוק, בספטמבר 2022.

המקרה של הבנק המרכזי של שווייץ (SNB) שונה במקצת: ה-SNB דיווח, כאמור, על הפסד של 132 מיליארד פרנק, לעומת רווח של 26 מיליארד פרנק ב-2021. ההפסד הגדול ביותר בתולדותיו עד כה נרשם ב-2015, בסך 23 מיליארד פרנק, בשנה שבה הבנק איפשר לפרנק להתחזק מול היורו, והוא זינק בבת אחת.


ההפסד שקול בגודלו ל-18% מהתמ"ג של שווייץ, אך רובו מגיע מהפסדים על מט"ח: שווייץ היא מדינת יצוא, והבנק המרכזי בן 116 השנים שלה עוסק באופן פעיל במניפולציות מט"ח כדי להגן על שער המטבע ולשמור על תחרותיות היצוא. בדצמבר 2022 העלה הבנק את הריבית בפעם השלישית לאותה שנה, ל-1%, נמוך בהרבה מהריבית בגוש היורו (2%) ובארה"ב (4.5%).


נזק ראשון: אין העברות של רווח לממשלות
הבנקים המרכזיים בגוש היורו ובבריטניה הפסיקו להעביר כסף לקופת האוצר. במקום זאת, בנק אוף אינגלנד מקבל העברות מהאוצר כדי לכסות את הפסדיו מרכישות האג"ח. במצטבר, קיבלה ממשלת בריטניה 120 מיליארד ליש"ט מהבנק המרכזי מאז 2009. השנה היא תעביר 11 מיליארד ליש"ט בכיוון ההפוך — מקופת האוצר לכספות הבנק המרכזי. בבריטניה, כל העלאה של חצי נקודת אחוז בריבית גורעת 10 מיליארד ליש"ט מהסכום שהבנק המרכזי מעביר לאוצר מדי שנה.


בשווייץ, בעלי המניות הפרטיים של הבנק המרכזי (שהוא חברה בורסאית המוחזקת על ידי הממשלה, תאגידים ומשקיעים פרטיים) לא יקבלו דיווידנדים.


בארה"ב אין צורך לחלץ את הבנק הפדרלי. הוא יכול לדחות חשבונאית כל הפסד, ולקזז אותו עם רווח עתידי. אבל מנגד, 100-50 מיליארד דולר ברווח שנתי שהעביר הבנק מאז 2008 לקופת האוצר לא יגיעו השנה. אלה סכומים נכבדים ששימשו למימון הוצאות תקציביות. בלעדיהם, משרד האוצר של ארה"ב יצטרך ללוות יותר כסף באמצעות הנפקות אג"ח, וזה יעלה לו ביוקר, מפני שהריבית גבוהה משהייתה. הבנק הפדרלי אמור להיות עצמאי, אך הוא יידרש לתת דין וחשבון לקונגרס על ניהול מדיניותו, בפרט בתקופה של האטה חברתית ואינפלציה שמכרסמת בכוח הקנייה של משקי הבית.
נזק שני: תשלום ריבית לבנקים המסחריים


העלאת הריבית על ידי הבנקים המרכזיים הובילה להעלאת הריבית על הפיקדונות שמפקידים אצלם הבנקים המסחריים. מבחינה פוליטית, זאת בעיה תדמיתית קשה: במקום להעביר כסף לקופות האוצר, הבנקים המרכזיים עלולים להיתפס כמי שמפרנסים את הבנקים המסחריים. פוליטיקאים רפובליקאים בארה"ב כבר התנגדו לתשלום ריבית על יתרות הבנקים המסחריים, סמכות שקיבל הבנק הפדרלי מהקונגרס ב-2008 כדי לשלוט בשערי הריבית. עם השליטה הרפובליקאית בבית התחתון של הקונגרס, עשויה להתעורר מחדש מחלוקת פוליטית בנושא.


בגוש היורו עשויה להגיע הריבית שהבנק המרכזי משלם בעבור הכסף שהבנקים המסחריים מפקידים אצלו ל-3% בשנה הבאה. במצב כזה ייגרע מהמאזן התקציבי של גוש היורו סכום השווה ל-1% מהתמ"ג בשנה — כך לפי הערכת חברת הביטוח AXA.


בהולנד, הזהיר כבר הבנק המרכזי שהוא עלול להזדקק לחילוץ, בגלל ההיקף הגבוה של פיקדונות מסחריים אצלו. לקס הוגדווין, מרצה לכלכלה באוניברסיטת כרונינגן ולשעבר חבר מועצת הבנק המרכזי של הולנד, אמר לרויטרס: "הבנק המרכזי מעביר כסף לבנקים, ובינתיים אנחנו צריכים לקצץ בהוצאות".
"משלמי המסים בהולנד ובגרמניה לא הצביעו בעד חלוקה מחדש של הכסף בדלת האחורית", אמר אריק דור, מנהל לימודי כלכלה בבי"ס לניהול IESEG בפריז לרויטרס. דוריאן רוקמייקר, חבר בוועדת הכלכלה של הפרלמנט האירופי, הכביר לנבא כי "אם משלמי המסים יצטרכו לפרוע את החשבון, יהיו אי־יציבות פוליטית וחילופי ממשלות באירופה".


הבנקים המסחריים חוששים כבר שהבוננזה תילקח מהם, ובלחץ הציבור תקוצץ הריבית שהם מקבלים מהבנק המרכזי. לובי הבנקים הגרמניים, דויטשה קרדיטווירטשאפט, אמר כי "כל שינוי בתנאי החוזה יפגע באמון בבנקים המרכזיים".


הצמצום הלא־סימטרי
הבנק המרכזי של אוסטרליה הודיע כי יחזיק באג"ח בתקווה שיתאוששו ויקזזו את ההפסדים. ואולם זהו אינו צעד שכל הבנקים האחרים יכולים לנקוט בצורה דומה. כדי להקטין את המאזנים שלהם במהירות, כפי שהבטיחו הבנקים המרכזיים בארה"ב ובמקומות אחרים, הם מניחים לאג"ח שבמאזן להגיע לפירעון, במקום למכור אותן ולקנות חדשות במקומן. בה בעת, כדי לווסת את הקצב, הם ממשיכים לקנות אג"ח כדי להחליף חלק מאלו שנפרעות.
כל זה אומר שההפסדים ממשיכים להצטבר. למזלם, תהליך הצמצום הכמותי (QT), שמכונה הקטנת המאזן, אינו סימטרי להרחבה הכמותית: הוא נעשה באופן קצוב ומתוכנן, ולא בתגובה משתנה למשבר. והוא נעשה באופן פסיבי, על ידי פרעון האג"ח במועדן, ולא על ידי מכירתן — שהייתה עלולה להציף את השוק ולגרום לקריסה עוד יותר גדולה.