מיתוס "הנחיתה הרכה" של הבנקים המרכזיים

"נחיתות רכות" הן משהו שקל יותר למצוא בספרי המעשיות של בנקים מרכזיים מאשר במציאות ההיסטורית.

לגובה הריבית זה היה שבוע גדול. לאחר ההעלאה המפתיעה של הפדרל ריזרב הבנק הלאומי של שווייץ העלה את הריבית בפעם הראשונה מאז 2007. שני הבנקים העלו את הריבית ביותר ממה שהיה צפוי שבוע קודם לכן. החריג ביניהם היה הבנק של אנגליה, שהעלה את הריבית בפחות מהצפוי לאחר שחזה התכווצות של 0.3% בתוצר הבריטי ברבעון השני.
אינדיקטורים על סנטימנט הצרכנים צונחים בכל המדינות המפותחות. לאחר שנתונים הראו שהאינפלציה בארה"ב הגיעה ל־8.6% במאי, ציפיות האינפלציה כמה שנים קדימה ירדו אפילו נמוך יותר. מניות נכנסו לשוק דובי ונראה שמשקיעים וויתרו על הרעיון שפד אגרסיבי יותר יצליח להוריד את האינפלציה בלי לפגוע בצמיחה - אותה "נחיתה רכה" מפורסמת.

אכן יש טענה אמפירית לטובתם: הם נוהגים בנדיבות - אירוע נדיר.


9 מתוך 12 סבבים הסתיימו במיתון
מתוך 12 סבבי החמרת המדיניות של הפד מאז שנות ה־50, תשעה הסתיימו במיתון, כך מראים נתונים רשמיים. בין יוצאי הדופן, הריביות עלו באופן עקבי בין 1961 ו־1966 בלי שום ירידות, אבל האינפלציה הוקלה רק באופן זמני והמיתון בסופו של דבר הגיע בשנות ה־70. הנחיתה הרכה המוצלחת ביותר אולי הייתה ב־1983 ו־1984, אם כי הכלכלה בדיוק השתקמה משני מיתונים. ואז היה גם המחזור של 1994 ו־1995, כשלא הייתה עלייה באינפלציה בכלל: הפד של אלן גרינספן פעל בלי שום סיבה אחרת חוץ מכדי לאשר את ציפיות שוק האג"ח.


לבנק אנגליה יש רקורד טוב יותר, אבל בערך חצי ממהלכי העלאת הריבית שלו מאז שנות ה־50 בכל זאת הסתיימו במיתון בבריטניה.


משקיעים מתקשים למדוד את הסיכון בגלל שבנקאים מרכזיים לא פועלים לפי תיאוריה עקבית לגבי הדרך בה יש לבצע ניהול מיקרו של אינפלציה. תפישות מודרניות יותר נוטות לרעיון האופטימי שניתן להאט את הכלכלה באופן "נומינלי" מבלי להשפיע על התעסוקה או על משכורות לאחר איזון לאינפלציה. הם לעתים קרובות מתמקדים באופן בו כיצד הכוונה פסיכולוגית של ציפיות אינפלציה יכול לרסן את קביעת המחירים בהווה. אבל זו לא גישה שיש לה גיבוי רב בנתונים.
ואכן, נראה שנגידים ופקידים בכירים אחרים חוזרים לעתים להסברים בסגנון שנות ה־60, הרואים את צינון שוק העבודה כצעד חיוני. יושב ראש הפד ג'רום פאוול למשל, תיאר זאת לאחרונה כהידוק ל"רמה שאינה בריאה", בעוד שנגיד הבנק של אנגליה אנדרו ביילי הדגיש את הצורך לרסן את עליות השכר.


אם המדיניות המוניטרית כן עובדת, משהו אחר צריך להיות חלש - אולי צמיחת אשראי חלשה, מחירי נכסים זולים יותר או סביבה עסקית פחות מאירת פנים. הרעיון שמשהו מכל זה יכול לקרות מבלי שזה ישפיע על התנאים המטריאליים ה"ריאליים" זו מחשבת שווא.


כותרות האינפלציה בעיתונים יוצרים לחץ על הנגידים
וכמובן אין מה להדגיש יתר על המידה את השפעת שיעורי הריבית על רמות האבטלה. אכן, יש שילוב נסיבות היסטורי בין מהלכים עסקיים ומוניטריים, אבל זה רק טבעי: נגידים נוטים להעלות הריביות כשהכלכלות משגשגות, ומפסיקים כשיש ירידות. המקרה של אמצע שנות ה־90 הוא מקרה נדיר של הידוק מוניטרי שלא הוביל להתכווצות בכלכלה ושההשפעה שלו הייתה מוגבלת.


ההתרשמות הכללית היא ששינויי ריבית גדולים כמו שהיו בשנות ה־70 וה־80 כנראה יהיו נחוצים כדי לגרום להשפעה משמעותית. אבל אפילו אם בנקאים מרכזיים יצליחו בהתחלה להתערב בדיוק ברמה הרצויה, זה עדיין יתקן רק את המרכיב הקטן באינפלציה של ימינו שלא מונע על ידי סחורות. נתוני האינפלציה בכותרות העיתונים יישארו גבוהים וזה ייצור לחץ שלא ניתן יהיה לעמוד בו על הנגידים להמשיך להדק חגורה.


למשקיעים כדאי לקוות שנחיתה רכה תקרה מעצמה, בגלל שהסיכויים של בנקים מרכזיים להנדס אותה באופן מלאכותי לא נראים טוב.