ריקוד הטנגו המסוכן של הריבית והחוב הגדל באמריקה

בתחילת החודש הודיע הפדרל ריזרב על העלאת הריבית וצמצום המאזן שלו • השווקים בכלל והנאסד"ק במיוחד הגיבו הפעם בקריסה • כיצד תשפיע העלאת הריבית על השווקים הפיננסיים ותיקי החיסכון והפנסיה, והאם לפד יש אופציות אחרות • מבט מקרוב על הריבית במשק האמריקאי


כאשר בכוונתו להאט את האינפלציה, הודיע הפדרל ריזרב בתחילת מאי על העלאת הריבית הבסיסית (Fed Funds Rate) בחצי אחוז, לשיעור של 0.75%־1%. הפרשנים והמומחים מעריכים כי הפד ימשיך ויעלה את הריבית לשיעור של 3%־3.25% עד תחילת 2023. בינתיים השווקים מגיבים באגרסיביות.




מתחילת השנה ועד תחילת השבוע ירד מדד S&P 500 בכ־20% ומדד נאסד"ק ירד בכ־30%. אך זהו נתון מטעה משהו, תמונה מדוקדקת יותר מגלה כי יותר מ־50% ממניות הנאסד"ק צללו ביותר מ־50% ואפילו מניות מובילות כמו אמזון ופייסבוק איבדו כמעט מחצית מערכן בשיאן.


"הריבית הבסיסית" אותה העלה הפד היא הריבית הבין־בנקאית הנגבית בין בנקים מסחריים עבור הלוואות יומיות (over night). ריבית בסיסית זו הינה כלי מרכזי בעיצוב מדיניותו המונטרית של הפד, והיא נקבעת בישיבות "וועדת השוק" (FOMC) של הבנק המרכזי. מהריבית הבסיסית של הפד נגזרים שערי הריבית של סוגי אשראי שונים. ראשונה להם היא ריבית ה"פריים", הנגבית על ידי הבנקים עבור אשראי ללקוחותיהם הטובים.
משיעור ריבית הפריים נגזר שער הריבית של חלק גדול מהאשראי הצרכני, כמו הריבית בכרטיסי אשראי, קווי אשראי וכן משכנתאות בריבית משתנה. עלייה ב"ריבית הפריים" גוררת עלייה בריבית ה"סאב־פריים", על האשראי הבעייתי יותר. בשנים העליזות של 2020־2021 גדל סוג אשראי זה באופן משמעותי - כמעט שני שליש מהגידול באשראי בכרטיסי האשראי, בא מלווים מסוג סאב־פריים. בסך־הכול על פי סוכנות דירוג האשראי אקפיריאן כשליש מהאשראי לציבור, כולל משכנתאות, הוא ללווים בקטגוריית הסאב־ריים.


שליש מהכסף המודפס זורם למשכנתאות
הכלי השני באמצעותו שלט הפד על הריבית במשק היו הרחבות הכמותיות (Quantitative Easing). ערב המשבר ב־2008 עמד המאזן של הפדרל ריזרב על כ־870 מיליארד דולר.
מאזנו של הפד מורכב מטורי זכות וחובה, אך כאשר מדברים בהקשר זה על "מאזן הפד" הכוונה לסך הנכסים שבמאזנו. אלו מורכבים בעיקר מאיגרות חוב שקיבל הפד כנגד כסף שייצר מהאוויר והלווה, בעיקר לממשלה אך גם כנגד אגח"ים מגובי משכנתאות, אותן קנה ממנפיקי המשכנתאות.


בנובמבר 2008 ובמענה למשבר המתפתח, החל הפדרל ריזרב בתוכנית שכונתה "הרחבה כמותית (QE) מספר 1", שבמסגרתה רכש 600 מיליארד דולר באגחי"ם מגובי משכנתאות מהבנקים שנכנסו למשבר כדי לשחררם מהנכסים הרעילים שבמאזנם.


עד יוני 2010 כבר עמד מאזן הפדרל ריזרב על 2.1 טריליון דולר (2,100,000,000,000 דולר). זמן קצר לאחר מכן, בנובמבר 2010 הכריז הפד על תוכנית "הרחבה כמותית 2" במסגרתה קנה 600 מיליארד דולר נוספים, הפעם של אג"ח ממשלתיות. בספטמבר 2012 פתח הפד את תוכנית "הרחבה כמותית 3" - תוכנית חודשית ללא מועד סיום, לרכישה של בין 40 ל־85 מיליארד דולר לחודש. הרכישות לא נעצרו עד אוקטובר 2014 שעה שמאזן הפד עמד על 4.5 טריליון דולר. בתוך 6 שנים הפד הכפיל את מאזנו פי חמישה והזרים למשק כ־3.6 טריליון דולר מודפסים מהאוויר.
ערב הקורונה עמד מאזן הפד על כ־4.1 טריליון דולר. עם תחילת המגפה שוב לחץ הפד על דוושת המדפסת. ב־15 במרץ 2020 הוכרזה תוכנית רכישות של 700 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות, ועד קיץ 2020 הדפיס הפד 2 טריליון דולר. ההדפסות וההרחבות נמשכו כשנתיים. באמצע החודש שעבר עמד המאזן על שיא כל הזמנים - 8.965 טריליון דולר.


כך מעל 8 טריליון דולרים חדשים הודפסו והוזרמו למשק על יד הפד מאז המשבר של 2008, מהם כ־4.5 טריליון התווספו מאז תחילת 2020. בנוסף נוצרו מאז תחילת 2020 כ־6 טריליון דולר בדמות אשראי חדש.


כשליש מהסכום שהדפיס הפד והוזרם לשוק המשכנתאות, דוחף את מחירי הנדל"ן מעלה מעלה, לשיאי כל הזמנים. שני שליש הופנו לרכישת איגרות חוב של ממשלת ארה"ב. מימון זה של החוב הממשלתי נועד לא רק להבטיח מימון זול באמצעות הדפסה של הגרעון הממשלתי, אלא לא פחות חשוב, הוא נועד לוודא כי גירעונותיה העצומים של הממשלה הפדרלית לא ישפיעו על שערי הריבית בשוק האג"חים הכללי. הריבית על איגרות החוב הממשלתיות ל־10 שנים נחשבת לריבית אשר כנגדה מתומחרים שאר האג"חים, כולל של החברות המסחריות. הסיבה לכך ברורה: חובות הממשלה הפדרלית נחשבים לחובות הבטוחים במשק, שכן הממשלה תמיד יכולה להחזירם, אם באמצעות מיסוי ואם באמצעות הדפסה.


מכיוון שכך כל לווה אחר המבקש להנפיק אג"ח חייב להבטיח תשואה גבוהה מהאג"חים של הממשלה. יתרה מזו ללא הגדלת היצע הכסף הביקוש הממשלתי הגדל לאשראי, "מצופף החוצה" (crowding out) לווים הנחשבים פחות טובים מהממשלה. יש לכך השפעה גם על מחיר האשראי וגם על עצם זמינותו. ההרחבה הכמותית גם נועדה למנוע תחרות שכזו. מימון גירעונות הממשלה על ידי הפד, בריבית נמוכה ומלאכותית, דואג אפוא לנזילות במשק ומוודא כי הריבית בשוק האג"חים הכללי נשארת נמוכה. ואכן מאז שהתחילה ההרחבה הכמותית ולאורך העשור שבין 2012 ו־2021 עמדה הריבית על האג"ח הממשלתית ל 10 שנים על כ־2% בממוצע לעומת כ־4.2% בעשור הקודם.


הפד מעוניין לצמצם את מאזנו
בהחלטתו מתחילת החודש הודיע הפד כי בנוסף להעלאת הריבית הבסיסית הוא גם יצמצם את מאזנו קרי לא ירכוש אג"ח חדשות כנגד אלו המגיעות לפירעון - מהלך זה מכונה "הפחתה כמותית". קומבינציה זו של העלאת הריבית הבסיסית עם ההפחתה הכמותית, תדחוף מעלה את הריבית על איגרות החוב החדשות, שמנפיקה הממשלה הפדרלית.


אם יעמוד הפד בציפיות של העלאת את הריבית ל־3%־3.25% עד לרבעון הראשון של 2023. צפויה הריבית על איגרות החוב הממשלתיות ל־10 שנים לעלות לאזור 4% ויותר עוד בשנת 2023.


שינוי בריבית על איגרות החוב הממשלתיות מביאה לשינוי הריבית על משכנתאות בריבית קבועה. זו ל־30 שנה כבר כמעט הכפילה עצמה מסוף 2021 - התייקרות שבמוקדם או במאוחר תצנן את שוק הנדל"ן הרותח. אך עליית הריבית על האג"ח הממשלתי לא רק תשפיע על עלותם של חובות חדשים, היא גם תאלץ את האג"חים הנסחרים בשוק להתאים את ה"תשואה" (Yield) המשולמת עליהם, לזו של הריבית על האג"חים החדשים. במילים אחרות, מחיר האג"חים בשוק ייאלץ לרדת כדי לייצר עליהם תשואה תחרותית לאג"חים החדשים, המשלמים ריבית גבוהה יותר.


3 טריליון דולר נמחקו השנה
כבר עתה נמחקו לערך 3 טריליון דולר בשוקי האג"ח מאז תחילת השנה, בגין עליית התשואה לפדיון של האג"חים. מאז תחילת השנה ועד סוף אפריל איבדו האג"חים של החברות שבדירוג הגבוה כ־12.3%, ירידה כמוה לא הייתה זה 40 שנה. עליית הריבית על האג"ח הממשלתי ל־10 שנים ל־4%-4.5% תגדיל מאד הפסדים אלו.


עם עליית האינפלציה גדל גם הביקוש לאשראי צרכני בארה"ב. בחודש פברואר השנה גדל זה ב־41.8 מיליארד דולר, גידול של 11.3% בקצב שנתי, הגדול מאז 2001; החוב בכרטיסי האשראי גדל ב־20.7% באותו החודש; ובחודש מרץ האשראי הצרכני גדל ב־52.4 מיליארד דולר; קצב הגידול באשראי בכרטיסי אשראי גדל ב־21.4%. ב־2021 וכ־68 מיליון כרטיסי אשראי חדשים הונפקו באמריקה, מהם 18 מיליון סאב־פריים. על פי פרסומי חברת האשראי "לנדינג טריי", ממוצע הריבית של כרטיסי אשראי חדשים אלו עמד על 19.9%. זאת בעוד שהכרטיסים הישנים נשאו ריבית ממוצעת של כ־14.5%.


העלאת הריבית תעלה מעלה את עלות תחזוקת האשראי הצרכני התופח. אך לא רק הציבור עלול להיחנק תחת העלייה בריבית על חובותיו, גם הממשלה הפדרלית תאלץ לשלם הרבה יותר על חובותיה. בששת החודשים הראשונים של שנת התקציב הנוכחית, שהחלה באוקטובר, עלתה הוצאת הממשלה הפדרלית לריבית ב־40 מיליארד דולר לעומת ששת החודשים המקבילים בשנה הקודמת. בסה"כ היום משלמת הממשלה 562 מיליארד דולר לשנה ריבית על חובותיה. אם יעמוד הפד בדיבורו בעניין העלאת הריבית והצמצום הכמותי, הוצאה זו עשויה בקלות להגיע בשנת התקציב הבאה לכשלושת רבעי טריליון דולר.


סך חובות החברות בארה"ב עומד על כ־11.6 טריליון דולר, מהם כחמישית באג"ח זבל. בשנת 2021 הונפקו כמעט 465 מיליארד אגרות חוב מסוג זה. גידול של 10% לעומת 2020. מאז דצמבר 2021 עלתה הריבית על האג"ח בעל הדרוג הגבוה ביותר (AAA) בכ־75% לכ־4.2%. זו על האג"ח בעל הדרוג הנמוך טיפסה ל־7.5%. עלייה זו תייקר מאד את עלותם של כ־3 טריליון דולר של חוב הצפויים להיות מגויסים בשנתיים הבאות. עלייה נוספת בריבית על האג"חים הממשלתיות ל־10 שנים תמשיך ותעלה את הריבית לסקטור העסקי שעה שהוא ממחזר את חובותיו. תוספת כזו בעלות מימון החובות, הפרטיים, הממשלתיים והתאגידיים, תשפיע משמעותית על הצריכה ועל הצמיחה, בעוד הפרטים, החברות ואף הממשלה מצמצמים פעילות והוצאות במטרה לעמוד בתשלומי הריבית.


כרוניקה של סוף ידוע מראש
כפי שאמרנו פעמים רבות במהלך השנים, מדיניות מוניטרית וכלכלית הבנויה על צמיחה אינסופית של החוב סופה, לדחוק את המשק לפינה כזו שאין דרכים קלות ופשוטות להיחלץ ממנה. אל הפינה הזו הגענו בשנת 2022. השארת הריבית בשיעור שאינו מתקרב אפילו לשליש האינפלציה, והמשך ההרחבות הכמותיות, יגדילו את האינפלציה, אשר מגבירה את חוסר היציבות ומרוששת 90% מהאוכלוסייה.


היא גם תמשיך את התנפחות בועת הנכסים שמעשירה את האלפיון, האחוזון והעשירון העליונים בלי פרופורציה. מאידך העלאת הריבית ומימוש מדיניות הצמצום הכמותי תעמיק את ההאטה הכלכלית והמיתון במשק הריאלי. זאת, כתוצאה מצמצום הביקוש לאשראי ביחד עם עליית מחיר תחזוקת חובות הענק הקיימים, שלה תתווסף קריסת תחושת העושר והצריכה כתוצאה מכך. כל זאת ביחד עם שיבושי הקורונה, ועתה גם עם השפעות המלחמה באוקראינה על שווקי האנרגיה והמזון.


המתחים החברתיים והפוליטיים בארה"ב, כמו גם במדינות רבות אחרות, מצויים בשיא. חוסר האמון במוסדות השלטון בכלל, ובשיטה הפוליטית הנוכחית כדרך תרבותית והוגנת לניהול משותף ומוסכם של החברה, מתפשט והולך. אם הפד יוסיף לכל אלה גם חוסר אמון בכסף או תחושה של מבוי כלכלי סתום, ובמיוחד אצל הצעירים, עלול להיווצר קוקטייל מסוכן שאירוע קטן - גץ אחד ובלתי צפוי - יכול להתלקח ולהביא לתוצאות חברתיות בהן המציאות תעלה על כל דמיון.