להתראות חדי קרן, שלום קנטאורים: הכירו את המדד החדש לבחינת הצלחת סטארט-אפים

בשנים האחרונות נשחק מעמד חדי הקרן, כשהתברר שרבים מהם בעלי הכנסות נמוכות יחסית, ורווחיותם למשקיעים פחתה • בקרן ההון סיכון בסמר מציעים מדד חלופי המתבסס על קצב הכנסה שנתי, בדמות ייצור מיתולוגי אחר: הקנטאור • רף הכניסה למועדון: הכנסות של 100 מיליון דולר ומעלה
משקיעים רבים מוכנים להודות שתם העידן שבו הם הרעיפו מיליארדים על חברות טכנולוגיה בשל הריבית הנמוכה, לעיתים ללא קשר לשווי שלהן. כעת, עם עליית הריביות, הירידות בשווקים הציבוריים ועליית האינפלציה ברחבי העולם, הם מתחילים לבחון את החברות דרך ההכנסות שלהן.


קרן סיכון ההון האמריקאית, בסמר, פרסמה את הדוח השנתי שלה, בו נטען ששוק הטכנולוגיה התמכר להערכות שווי, טועה במיקוד שלו בחדי הקרן ושווי חברה כבר איננו מהווה מדד להצלחה. כפי שציין רק בתחילת השבוע מנכ"ל אובר, משקיעים צריכים להסתכל יותר על תזרים הכנסות חיובי ועל קצב הכנסות שנתי כמדד העיקרי להצלחה.
"הערכות השווי היו מדד ראשוני להצלחה בשווקים הפרטיים, אך הדהירה לעבר סטטוס חד הקרן יצאה משליטה", נכתב. "כשאיילין לי טבעה את המונח חדי הקרן, היו קבוצה עילית של חברות בשווי של מיליארדי דולרים, שהותירו חותם על הכלכלה העולמית. זה לא המקרה כעת, בה קיימים יותר מאלף חדי קרן בעולם, שההכנסות של רבים מהם מסתכמות בפחות ממיליון דולר".

"חד קרן לא אומר הרבה"
אדם פישר, שותף בקרן בסמר ומי שמנהל את השקעותיה מישראל, חתום בין השאר על מספר השקעות בחברות שהפכו לחדי קרן, ביניהן יוטפו ומליו. "כולם שאפו להגיע לסטטוס של חדי קרן, אבל בשנתיים האחרונות הבנו ששיעור כל כך גבוה של יוניקורנים היה מוגזם", סיפר לגלובס. "עלו תהיות כיצד המשקיעים יודעים באמת שהם יכולים לעשות כסף, והאם היזמים מבינים את המחיר שהם ישלמו על גיוס בשווי כל כך גבוה".
לפני שנה וחצי, כשקצב התפתחות חדי הקרן הגיע לשיא, החל פישר לתהות לגבי המודל. "שאלתי את עצמי איך חברה עם קצב הכנסות שנתי של 4 או 5 מיליון דולר - אפילו 20 - מסוגלת להכריז על עצמה כעל חד קרן? כשראיתי את רוב חדי הקרן האלה נוצרים, ידעתי שזו פשוט אשלייה.


"בעבר מעמד של חד קרן היה מעיד על כך שהחברה אינה נמצאת בסיכון, ויש לה לקוחות והכנסות בקצב מעורר השתאות. אולם, המצב הוא לא כזה נכון להיום", הוסיף. "להיות חד קרן היום אומר שהחברה עוד תצטרך לצאת לעוד כמה סיבובי גיוס, שבהם היזמים עלולים לסבול מדילול מניות. אולי השוק של החברה לא ממש גדול, אולי זו חברה שלא מובילה את השוק שלה ומדורגת רק במקום השלישי בתחומה. הגענו למצב שבו להיות חד קרן לא אומר הרבה, אולי חוץ מזה שהיזם יודע לגייס כסף, או שהוא שכנע משקיע לרכוש מניות בשווי המדובר".
עד כמה יזמים מציבים לעצמם מטרה להפוך את החברה שלהם לחד קרן?
"זה בהחלט קורה".


גם למשקיעים ישנה אחריות בעניין.
"80% מהמשקיעים בשוק הטכנולוגיה כיום החלו להשקיע ב-13 השנים האחרונות. לא לכולם יש את המומחיות והידע הנדרשים לכך", אמר פישר. "זה נתן ליזמים את התחושה שאפשר לסמוך על כך שתמיד ייכנס משקיע גדול תמורת שווי גבוה יותר ככל שעובר הזמן. עבור המשקיעים, הדרך היחידה להיכנס להזדמנות השקעה הייתה באמצעות תשלום מחיר. משקיעים מחפשים הזדמנויות, וכשהם מצטרפים לסבב השקעה בחברת צמיחה, הם שמחים לקבל את ההזדמנות ומוכנים לשלם בעדה, והרבה".


יחי עידן הקנטאורים
לפני שנה וחצי, כשמספר חדי הקרן הגיע לשיא, פישר כינס התייעצות פנימית בקרן וביקש לקבוע אמת מידה שתסייע למשקיעים לבחון את החברות הטובות ביותר. "הגענו למסקנה שהשוק צריך להפסיק להסתכל על שווי חברה ולהתמקד בקצב הצמיחה של ההכנסות. אמת המידה שלנו הייתה קצב הכנסות שנתי של 100 מיליון דולר - לחברות כאלה ישנו סיכוי נמוך ביותר להיסגר וסיכוי טוב לצאת להנפקה בתוך שנתיים. אתה לא יכול להגיע לקצב כזה בלי שיש לך לקוחות טובים".




על משקל חדי הקרן, בסמר מכנה את אותן חברות בעלות קצב הכנסה של 100 מיליון דולר ומעלה כ"קנטאורים" - מילה שפירושה יצור כלאים שחציו אדם וחציו סוס מן המיתולוגיה היוונית, אך היא מכילה גם את המילה סנטום - מאה בלטינית. מתוך 520 חדי קרן שנולדו בשנת 2021, רק 60 מהם הגיעו למעמד של קנטאור. סך הכל זוהו 150 קנטאורים פרטיים בעולם.


את אותם קנאטורים מזהה בסמר גם בישראל. בחינה של חברות כאלה יכולה להבדיל ולברור את החברות המכניסות באמת מחדי הקרן. במחקר זוהו 26 קנטאורים ישראלים - המהווים כשמינית מכלל מספר הקנטאורים בעולם - בתחום הענן, ביניהן חברות הסייבר סניק, סייבריזן וטרנסמיט סקיוריטי, חברות הפינטק ראפיד ופאנדבוקס, וחברות תוכנה כשירות כמו גונג, סייסנס, יוטפו ועוד. בסמר סבורים שעד סוף 2022 יצטרפו לרשימת הקנטאורים עוד 10 חברות ישראליות.


בקרן סימנו שלוש מגמות שקרו בישראל, ואפשרו לאקוסיסטם להוציא מספר כה מכובד של קנטאורים: הראשונה, יזמים שבונים יותר חברות במקום מרכזי פיתוח. השנייה, גישה טובה יותר להון כדי להשקיע בבניית חברות כאלה, והשלישית היווצרות חברות צמיחה נוספות, שיוצרת שוק מקומי עבור סטארט-אפים חדשים בתחילת דרכם.
משקיעים מחפשים כיום רווחיות. אתם לא מדברים על זה.
"אנחנו עוסקים בחברות צמיחה, שם המדדים החשובים מבחינתו הם יחס ההמרה בין ההוצאות להכנסות, ומה סביר בכל שלב", אמר פישר. "לצורך כך, הרווח פחות חשוב בשלב הזה של החברה מאשר היעילות והשליטה בצמיחה. אנחנו מסתכלים על שולי הרווח הגולמי, על ההוצאות ביחס לערך שמספק לך הלקוח לאורך זמן, או על עיתוי שבו העסק מקבל את התשלום - האם זה פעם בשנה או כל חודש?" .


כוכב הצפון של המדדים
אם לא שווי, על מה חשוב להסתכל כשמנתחים חברות בתחום התוכנה הנצרכת מרחוק - בין אם מדובר במוצר סייבר, פינטק או תוכנה ארגונית? כאמור, קצב הכנסות שנתי (ARR) הוא "כוכב הצפון" של המדדים בענף ההון סיכון, על פי בסמר. חברות טובות ובריאות שקצב ההכנסות השנתי שלהן נמוך מ-10 מיליון דולר צומחות בכ-200% בשנה, אך חברות בעלות קצב צמיחה שנתי של 100 מיליון דולר ומעלה צומחות בממוצע ב-60%.


מדד המכונה "צמיחה מתמידה", המודד את שיעור הצמיחה מדי שנה ואת קצה ההגעה למכירות בהיקף של 100 מיליון דולר בשנה, עשוי גם הוא לסייע באיתור חברות טובות מהשאר. כך, חברה שמגיעה בתוך 6 שנים מקצב הכנסות של מיליון דולר ל-100 מיליון מגלה בפועל 80% "צמיחה מתמידה", קצב צמיחה נדיר שמדורג כטוב ביותר. בבסמר טוענים שחברה המגיעה בתוך 12 שנה ל-100 מיליון דולר הכנסות, או 70% בשיעור הצמיחה המתמידה, נחשבת גם היא לתוצאה טובה.
מדדים חשובים נוספים הם שיעור ההכנסות שנוצרו לאורך זמן בניכוי המשתמשים שאולי בחרו שלא להשתמש במוצר או לשנמך את החבילה שרכשו (gross retention), אשר בחברות ענן בריאות צפוי לעמוד על 85%-90%; שיעור ההכנסות משדרוגים ולקוחות קיימים הרוכשים מוצרים נוספים (net retention), אשר בחברות "קנטאור" אמורים לעמוד על 105%-125% לאורך זמן; שיעור הרווח התפעולי מפעילויות שונות; ומדד המתייחס ליעילות המכירה (CAC) המודד את ההחזר מלקוח ביחס להוצאות שנדרשו לפתח, לשווק ולמכור לו את המוצר. נתון לא פחות חשוב הוא תקופת ההחזר על השקעה הזו. בבסמר טוענים שבעוד חברות צעירות יכולות להחזיר את העלות ב-15 חודשים, שיעור החזר ה-CAC הממוצע לחברת קנטאור עומד על 30 חודשים.


בבסמר לא שוללים הסתכלות על שווי, אך מאמצים עמדה מפוקחת ומתארים את עליית השווי לפי שלבי החיים השונים של חברה. על פי הקרן, חברות בעלות קצב הכנסות שנתי של פחות מ-10 מיליון דולר קיבלו בעשור האחרון מכפיל שווי על ההכנסות של פי 30, חברות מעל 10 מיליון דולר קיבלו מכפיל של 15, אך אלה עלו לפי 20 בשנתיים האחרונות, בעוד שהחברות הטובות קיבלו שווי המגלם מכפיל של מעל לפי 30 על ההכנסות.