השקל החזק מגן (בינתיים) מאינפלציה דוהרת

הפער בין האינפלציה הגבוהה באירופה ובארה"ב לבין שיעורה בישראל מוסבר בעיקר על רקע חוזקו של המטבע המקומי • לקראת הודעת הריבית של בנק ישראל בסוף השבוע, בשוק יעקבו אחר רמזים לצמצום המדיניות המרחיבה לאור הערכות כי התנאים לכך בשלו

נראה כי הדבר היחידי שממתן את האינפלציה בישראל, או במילים אחרות המזל של הצרכנים והעסקים הקטנים בישראל - טמון בעוצמה של המטבע המקומי. אלמלא חוזקו של השקל, האינפלציה בישראל הייתה ככל הנראה גבוהה יותר נוכח הזינוק במחירי הסחורות והשיבושים בשרשרת האספקה העולמית שבתורם גוררים עליות מחירים של המוצרים המיובאים. השקל החזק מקזז את עיקר עליות המחירים.

לפי התאוריה, כאשר יותר מדי כסף רודף אחר פחות מדי מוצרים, עולה החשש מאינפלציה ומשחיקה בערך הכסף, והחודשים האחרונים סיפקו הרבה סיבות לדאגה. בזמן שהבנקים המרכזיים לא מגלים נחרצות לגבי צמצום המדיניות האולטרה מרחיבה, השיבושים בשרשרת האספקה העולמית וצווארי הבקבוק נמשכים ופוגעים בצד ההיצע. בהתאם לכך המחסור במוצרים מביא לעלייה במחירם, ובתרחיש הקיצוני, מצב של התפרצות אינפלציונית יאלץ את הבנק המרכזי להעלות את הריבית באופן מהיר ואגרסיבי. לכך עלולות להיות תוצאות הרסניות שיטמנו את זרעי המשבר הבא.

אינפלציה גבוהה יותר, לצד עליית שיעורי הריבית, עשויים לחנוק את הצמיחה בכלכלה שעדיין נמצאת בהליך התאוששות ממשבר הקורונה, ואולי אפילו לגרום למיתון נוסף. אך אל דאגה - אנחנו עוד לא שם. בבנקים המרכזיים בטוחים כי האינפלציה מקורה בשיבושים זמניים אלו, כך שעליית המחירים זמנית.

בזמן שהבנקים המרכזיים מתחילים לדבר על אפשרות לסגת מהמדיניות האולטרה מרחיבה, המחסור באספקה צפוי להמשיך להפעיל לחץ כלפי מעלה על המחירים למשך עוד מספר חודשים, לפחות עד אשר תושג שליטה על זן הדלתא של נגיף הקורונה והכלכלה העולמית תיפתח מחדש. ובכל זאת, העלייה במחירי המוצרים המיובאים עשויה להשפיע על המשק המקומי באופן עקיף, במיוחד כשאירופה נחשבת לשותפת הסחר העיקרית עם ישראל. אבל השקל החזק מקזז את ההשפעות הללו, והעלייה בשיעור האינפלציה בישראל מתגמדת לעומת הכלכלות המפותחות בעולם.

השקל מקזז עליות מחירים
הזינוק במחירי האנרגיה בעולם משפיע על ישראל במידה פחותה ביחס לרוב המדינות. מחירי החשמל כאן תלויים בגז הטבעי מתמר ולוויתן והחוזים אינם תלויים במחיר העולמי. עם זאת, ישנן השפעות לעליית מחיר הנפט ולהמשך עליית מחירי ההובלה בעולם, וכלכלני בנק הפועלים מעריכים שנראה השפעה של האינפלציה הגבוהה בארה"ב ובאירופה על זו בישראל. "זה יכול לבוא לידי ביטוי לדוגמה במחירי היבוא של מוצרים תעשייתיים או במחירי הנסיעות לחו"ל. הייסוף בשער השקל מקזז חלק מהשפעות אלו, אך לא את כולן", כתבו בבנק הפועלים.

מתחילת השנה התחזק השקל מול סל המטבעות ב-2.6%, וזאת למרות תוכנית הרכישות האגרסיבית של בנק ישראל. דבר זה אמור להרע עם היצואנים, ולמרות זאת, בשנה האחרונה נרשמה עלייה של 18.6% ביצוא הסחורות בענפים המסורתיים, ובטכנולוגיה המעורבת נרשמה עלייה של 15.5%.

בזמן שהאינפלציה מעבר לים נוסקת, השקל מקזז חלק מעליית המחירים של המוצרים המיובאים ושל מחירי הסחורות. באירופה האינפלציה בשיא של 13 שנה, ובארה"ב שיעור האינפלציה באוגוסט האחרון הגיע ל-5.3%. בישראל, לעומת זאת, האינפלציה בפועל ב-12 החודשים האחרונים עומדת על 2.2%. שוק האג"ח מתמחר ל-12 החודשים קדימה אינפלציה של 2.5% - מעל לאמצע תחום היעד של בנק ישראל.

לגבי האינפלציה המיובאת, אפשר ללמוד מהסעיפים שמושפעים מההתפתחויות הגלובליות, ובעיקר מהעלייה במחירי התשומות וההובלה הימית, לצד בעיות בשרשרת האספקה. מדד המחירים לצרכן בחודש אוגוסט, למשל, עלה ב-0.3%, בתאם לתחזיות הכלכלנים בשוק, והמשיך לשקף את פתיחת המשק, לצד העלייה במחירי הריהוט והציוד לבית ובמחירי המכוניות. נראה שהשפעה זו האחרונה עלולה להימשך ברבעון הקרוב נוכח המשך השיבושים בשרשרת האספקה ועליית מחירי התובלה. אבל עיקר התרומה למדד אוגוסט הגיעה מגורמים מקומיים עונתיים ובראשם סעיף ההבראה והנופש בארץ, הדיור ומחירי הפירות והירקות, שקוזזו בירידה עונתית בסעיפי המזון, ההלבשה וההנעלה. לעומת זאת, בהשפעת התחזקות השקל נרשמה ירידה של כ-1% בהוצאות על נסיעות לחו"ל.

בבנק ישראל לא חוששים
גם ללא נתוני אוגוסט שלא הצביעו על שינוי בסביבת האינפלציה, בבנק ישראל לא חוששים מהתפרצות אינפלציונית. לפני העלאת ריבית כצעד מרסן לאינפלציה, הבנקים המרכזיים יצמצמו את היקף תוכנית רכישות האג"ח, ולמרות שאין תאריך להתחלת הצמצום, שוק האג"ח צופה העלאת ריבית ראשונה בישראל ביוני 2022.

ביום חמישי תפורסם הודעת הריבית של בנק ישראל, ובשוק יעקבו מקרוב אחר רמזים לגבי נסיגה מהמדיניות המרחיבה, כמו עתידה של תוכנית רכישות האג"ח שהבנק מבצע כחלק מהתמיכה במשק במשבר הקורונה, או תוכנית רכישות המט"ח שהושקה ל"מצב מיוחד בשווקים", וזאת נוכח הטענות כי התנאים בשוק מייתרים אותן.

כלכלנים בשוק מעריכים כי בשלו התנאים לצמצום המדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי, בין היתר, כי האינפלציה מתקדמת לעבר הגבול העליון של היעד של בנק ישראל, יצוא ההייטק פורח, כמו גם הביקוש לעובדים, ולמרות השקל החזק - יצוא הסחורות פרח בשנה האחרונה.

צפי להמשך רוח גבית
מעניין יהיה לשמוע במסיבת העיתונאים שיקיים בנק ישראל לאחר ההודעה, את התייחסותו לפער בין תחזיות השוק לתוואי הריבית לעומת התוכניות של הבנק להותיר את הריבית ל"זמן ממושך".

לדברי מודי שפריר, האסטרטג הראשי של בנק מזרחי טפחות, "שוק הריביות החל לתמחר כי הריבית בישראל תתחיל לעלות ביוני 2022 עוד לפני העלאת ריבית בארה"ב (בארה"ב השוק צופה העלאת ריבית ראשונה רק לקראת סוף 2022), זאת למרות שבנק ישראל הבהיר לאחרונה כי הריבית תיוותר Low for longer, ולמרות שבנק ישראל נלחם בייסוף החד בשער השקל".

"מה גרם לשוק לתמחר העלאת ריבית מוקדם יותר מארה"ב? מעבר לעליית ציפיות האינפלציה בישראל, חשוב לציין כי הגופים הזרים (קרנות גידור וסוחרים בבנקים הזרים) הפועלים בשוק בישראל סוחרים גם בצ'כיה, בהונגריה ובפולין - מדיניות עם ריביות נמוכות שלכאורה דומות לישראל. צ'כיה העלתה לאחרונה את הריבית בשיעור חד מהציפיות (+0.75%), ועליית ריבית נרשמה גם בהונגריה (ובשתי המדינות הציפיות הן להמשך העלאת הריבית, על רקע עליית הלחצים האינפלציוניים) - עובדה אשר הובילה לעלייה חדה יחסית בתשואות על איגרות החוב ועל הריביות בשווקים אלו. קרנות הגידור הלונדוניות שמובילות לעליית התשואות בשווקים אלו, משלמות במקביל גם את הריבית בישראל בשוקי הנגזרים (בפעולה אשר מובילה לעליית תשואות בשוק המקומי - במיוחד בשוקי הנגזרים) מתוך הסתכלות כמקשה אחת - עובדה אשר מובילה לכך שהשוק בישראל החל לתמחר את העלאת הריבית עוד לפני ארה"ב".

בשורה התחתונה, נראה כי הצעד הראשון שבאמצעותו הבנקים המרכזיים ייקחו צעד לאחור מהמדיניות האולטרה מרחיבה הוא התמיכה בשוק האג"ח הממשלתיות, אך לא נראה שבנק ישראל יבצע זאת לפני הפד, שסיפק רמזים כי ההודעה על צמצום הרכישות בשוק (Tappering) תהיה בחודש נובמבר, כך שהתחזקות השקל עשויה להמשיך לספק רוח גבית לצרכנים.