זהירות! גל הערות ״עסק חי״: חוב בסיכון של למעלה מ-10 מיליארד שקל למחזיקי האג״ח

כל חברה עשירית בת"א נושאת בדוחותיה הערת "עסק חי" של רואי החשבון, המשקפת חשש לגבי יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הקרוב • משבר הקורונה הוביל לעלייה במספר החברות שלהן חובות עתק למחזיקי האג"ח

בתחילת השבוע (א') נפל דבר בשוק ההון המקומי, כשלדוחותיה הכספיים של קבוצת דלק, שנחשבה עד לאחרונה לאחת מחברות ההחזקה הגדולות והיציבות בבורסה בת"א, צורפה הערת "עסק חי", המהווה תמרור אזהרה דרמטי, ומשקפת חשש לגבי יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הקרוב.

הערה זו, שצירפו רואי החשבון לדוחות של קבוצת דלק לסיכום שנת 2019, העניקה חותמת רשמית למצבה הפיננסי העגום של חברת האנרגיה שבשליטת יצחק תשובה, אשר כבר בא לידי ביטוי בקריסת המניה (איבדה יותר מ-70% מתחילת השנה) ובתשואות הזבל שבהן נסחרות כיום האג"ח שהנפיקה (חוב של כ-6 מיליארד שקל), המשקפות את החשש כי החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

במצבה הפיננסי של קבוצת דלק נרשמה הידרדרות דרמטית בתוך חודשים ספורים, שממנה קיים ספק גדול אם תוכל להתאושש - לנוכח רמות השפל שבהן נסחר הנפט בעולם בעקבות התפשטות וירוס הקורונה, שפגעה אנושות בביקוש לנוזל השחור.

אולם דלק אינה לבדה. "בהלת הקורונה", שהכתה בעוצמה בבורסות בעולם ובארץ והובילה לטלטלה עזה בכלכלה העולמית, באה לידי ביטוי גם בהידרדרות מהירה וחדה במצבן הפיננסי של חברות בורסאיות רבות נוספות, הצפויות להתקשות במחזור התחייבויותיהן, וכתוצאה מכך לעמוד בתשלומי החוב לנושים.
כנגזרת של המצב המעורער, עונת הדוחות הכספיים של החברות הבורסאיות ל-2019, שמסתיימת בימים אלה באיחור (גם כן בהשפעת המצב), הובילה להדבקת הערת "עסק חי" למספר לא מבוטל של חברות, חלקן בעלות חובות עצומים למחזיקי האג"ח, ולצירוף הערות נוספות מצד רואי החשבון, המעלות ספקות לגבי יכולתן של החברות להתמודד עם חובותיהן למחזיקי האג"ח, לבנקים ולמלווים נוספים. בסה"כ מדובר ביותר מ-40 חברות - כ-10% מהחברות הנסחרות בבורסה - שסיכמו את שנת 2019 עם הערת "עסק חי" בדוחות הכספיים.

חלק מאותן חברות מתמודדות עם מציאות פיננסית מאתגרת כבר תקופה לא קצרה, וכעת מאיים משבר הקורונה למוטט אותן באופן סופי ולהובילן להסדר חוב. זאת לצד חברות שנמצאות כבר תקופה לא קצרה בתהליכים שונים של הסדר חוב, וכן חברות אחרות שנוספו ל"מועדון" הלא אקסקלוסיבי של הערת "עסק חי", הגם שנהנו עד לאחרונה מפעילות עסקית יציבה, עד שהתפרצות הווירוס המסתורי הפכה את המציאות על פיה.

מי בעיקר מדאיגות את המשקיעים?
בין החברות שמרכזות את עיקר חששות המשקיעים בת"א, בעיקר בשל היקפי החוב הגדולים שלהן לציבור, נמנות מלבד קבוצת דלק גם קבוצת אי.די.בי, חברות הנדל"ן הזרות רילייטד וסטרווד ווסט, וחברת הנדל"ן והתשתיות קרדן אן.וי - כולן במצב כזה או אחר של הידברות מול מחזיקי האג"ח.

חוב האג"ח המצרפי של חמש החברות הללו לבדן למשקיעים בת"א מצטבר לסכום אדיר של יותר מ-10 מיליארד שקל - שיכולתן להתמודד איתו (כל אחת לפי חלקה) נמצא בספק גדול, והערות "עסק חי" שצורפה לדוחותיהן מגדילות את חששות המשקיעים.

קבוצת דלק, שלא יורדת מהכותרות כבר שבועות ארוכים, היא כאמור אחת הנפגעות הישירות והמרכזיות ממשבר הקורונה, שהוביל לצניחת מחירי הנפט בעולם לרמות שפל היסטוריות.

עניין זה יצר תגובת שרשרת שלילית בפעילות החברה, שכללה בין היתר ירידה בשווי נכסיה, אי-עמידה באמות מידה פיננסיות, דרישות לפירעון מיידי של חלק מהתחייבויותיה והגעה לבימ"ש בעקבות כך, חשש מאי-עמידה בהתחייבויות למחזיקי האג"ח, הורדת דירוג החוב שלה, גירעון בהון החוזר ועוד. כל אלה יחד מאיימים על יכולתה של דלק להתמודד עם התחייבויותיה, וכבר הוביל אותה לתחילת מו"מ גם מול מחזיקי האג"ח וגם מול הבנקים המלווים שלה.





בהתאם, רואי החשבון של החברה מפנים את תשומת-לב המשקיעים לכך שהשלמת תוכניותיה "אינה בשליטתה הבלעדית, ותלויה, בין היתר, במימוש נכסים וקבלת דיבידנדים מחברות בנות ובפרט בגיבוש הסכמות מחייבות עם מחזיקי איגרות החוב ומוסדות פיננסיים אשר... טרם גובשו".

זאת, כשתוכניותיה לפירעון התחייבויותיה "נשענות על מימוש נכסים והשקעות, קבלת דיבידנדים מחברות בנות", וכן על "הגעה להסכמות עם בעלי איגרות החוב ומוסדות פיננסיים" - מה שבסופו של דבר הוביל את רואי החשבון שלה לציין כי שלל הגורמים העומדים בסימן שאלה מעוררים "ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי".

אי.די.בי החלה כבר להיערך להסדר חוב
אצל קבוצת אי.די.בי פתוח, שבשליטת אדוארדו אלשטיין, הערת "עסק חי" צורפה לדוחות השנתיים לאחר שעד לפרוץ משבר הקורונה החברה הצליחה לתמרן במצב פיננסי מאתגר ולהימנע מכך. בהתייחס להשפעות משבר הקורונה מציינת אי.די.בי פתוח בין היתר את הפגיעה האקוטית בפעילותה של חברת התיירות ישראייר - עם ירידה דרמטית בהיקף ההזמנות והטיסות שלה, ופגיעה גם במכירתה האפשרית. עוד פגע המשבר באופן משמעותי בשווי השוק של החזקות החברה, בעיקר מניות דסק"ש.

בהתאם למצבה המידרדר, רואי החשבון של אי.די.בי מפנים את תשומת-לב המשקיעים לתזרימי המזומנים של החברה, לגירעון בהון, לשווי הנכסי הנקי השלילי של החברה - על בסיס מחירי השוק הנוכחיים, לצורכי המזומנים שלה ולהשפעות של כל אלה ועוד על יכולתה לשרת את התחייבויותיה - בהן התחייבויות אג"ח בהיקף של כ-2 מיליארד שקל.

בהמשך לכך, מציינים רואי החשבון את התלות שיש לאי.די.בי "בגורמים אשר אינם בשליטתה", מה שמעורר "ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי".

בשל מצבה, אי.די.בי החלה כבר להיערך להסדר חוב, עם אסיפת מחזיקים שכונסה במהלך חודש אפריל - שצפוי להיות הסדר החוב השני בקבוצה מאז הפך אלשטיין לבעל השליטה בה, בהשקעה שעד היום מצטברת לסכום עתק של כ-3 מיליארד שקל.

החברה השלישית בהיקף חובות האג"ח שלה העומדים בספק, בסכום של כ-1.3 מיליארד שקל, הנושאת הערת "עסק חי" בדוחותיה, היא חברת ההשקעות קרדן אן.וי.

לצערם של המשקיעים בקרדן אן.וי, הערה שכזו מלווה את דוחותיה כבר תקופה ממושכת, וכך גם מו"מ שמנהלת החברה מול מחזיקי האג"ח שלה כבר מסוף שנת 2017, ולמרות זאת, גם בדוחותיה האחרונים היא מציינת כי "אין ביכולת החברה להעריך את מועד ההגעה להסדר עם מחזיקי איגרות החוב".

קרדן אן.וי פועלת בתחום הנדל"ן בסין ובתחום תשתיות המים באמצעות החברה הבת תהל. בהתייחס להשפעות הקורונה היא מציינת בדוחות כי התפשטות הווירוס "השפיעה לרעה על תוצאות קרדן לנד סין במהלך הרבעון הראשון של 2020", ומביעה חשש כי הימשכות המשבר "תגרום הרעה נוספת בתוצאות קרדן לנד סין וכן הרעה בתוצאות תהל" - שמכירתה שעמדה על הפרק במשך זמן רב, הפכה ללא רלוונטית בשל ההרעה במצבה העסקי.

על רקע מצבה, רואי החשבון של קרדן אן.וי מפנים את תשומת-לב המשקיעים לחוסר הוודאות "באשר ליכולת להגיע להסכמות עם מחזיקי איגרות החוב בדבר פריסה מחדש של התשלומים ובאשר להשלמתן של עסקאות למכירת נכסים".

חברות הנדל"ן האמריקאיות גם 'מככבות' ברשימה השחורה
הרביעית מבין המוזכרות, חברת הנדל"ן הזרה סטרווד ווסט, היא בין הנפגעות הישירות ממשבר הקורונה, שהוביל לסגירת הקניונים שלה בארה"ב.

החברה שבשליטת בארי שטרנליכט, הנמצאת בפני הסדר חוב בהיקף המתקרב ל-1 מיליארד שקל, מציינת בדוחותיה הכספיים שפורסמו בסוף השבוע האחרון כי בשל המצב הנוכחי נכסיה עדיין סגורים "ואין ודאות בדבר מועד פתיחתם". החברה מוסיפה,כי אין ביכולתה להעריך את היקף השפעות המשבר, אולם מעריכה כי "תהא לכך השפעה מהותית לרעה על פעילות החברה ועל תוצאותיה".

רואי החשבון של החברה מציינים כי "לחברה אין די מזומנים לפירעון יתרות איגרות החוב", שהונפקו לפני כשנתיים - במרץ 2018, וכן כי החברה לא עמדה בהחזרי ההלוואה העיקרית שלה (Southlake). מצב דברים זה עורר "ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי" - זאת כשהיא כבר מנהלת מו"מ מול המחזיקים לגבי הסדר חוב.

חברת אג"ח אמריקאית נוספת, המחזיקה בחוב משמעותי למשקיעים בת"א, של קרוב ל-700 מיליון שקל, היא רילייטד, אשר פרסמה לאחרונה הערת "עסק חי" מפתיעה בדוחותיה. פעילותה של רילייטד, הנמצאת בשליטת סטיבן רוס, מתרכזת בתחום המסחרי והשקעה למגורים בניו יורק ובשיקגו.

בדוחותיה ציינה רילייטד כי משבר הקורונה "עלול להשפיע על הכנסות החברה, בשל האטה אפשרית בביקוש ופגיעה בעסק של שוכרים שונים, אשר עלולות לגרום ירידה בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, כמו גם לירידה ברמות התפוסה וירידה אפשרית של מחירים או אובדן ערך בנכסי הנדל"ן של החברה".

רואי החשבון של רילייטד מפנים את תשומת-לב המשקיעים לגירעון של 127 מיליון דולר בהונה החוזר ולכך שכתוצאה מ"השילוב בין הגירעון בהון החוזר ובין ההשפעה האפשרית על שוק ההון והחוב כתוצאה ממשבר COVID-19, ההנהלה מכירה בכך שקיימת אי-ודאות ליכולת החברה לבצע מימון מחדש של איגרות החוב אשר עומדות לפירעון ביום 20 בספטמבר 2020".

עוד הם מוסיפים כי מצב השוק עלול להשפיע גם על יכולתה של רילייטד לממש נכסים ולפרוע התחייבויות במהלך פעילותה השוטפת, ובשל כך מציינים כי "ישנן ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי".

"אירוע דרמטי שאין ממנו דרך חזרה": מהי הערת "עסק חי"?
הערת "עסק חי" היא הערה שמוסיפים רואי החשבון לדוחות החברה המבוקרת, במקרה של חשש להמשך קיומה כעסק חי בשנה הקרובה.

פרסום הערת עסק חי מהווה תמרור אזהרה בפני נושי החברה, בנקים ומחזיקי האג"ח, לפיו היא עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה כלפיהם, ומכאן שהוא מקשה על המשך התנהלותה העסקית השוטפת, ולעתים אף מהווה תחילתו של כדור שלג בדרך לקריסתה.

במהלך הכנת הדוחות, רואי החשבון עלולים להיתקל בסימני אזהרה בקשר להמשך קיומו של העסק המבוקר כעסק חי - סימנים שיכולים להתקבל מהדוחות עצמם או ממקורות אחרים - ועליהם לשקול בזהירות את חשיבות הסימנים ולבחון האם הם מצביעים על ספק ניכר בדבר קיומו של העסק.

לפי לשכת רואי החשבון, בין הסימנים הללו ניתן לציין גירעון בהון העצמי, גירעון בהון החוזר, פיגורים בפירעון התחייבויות, מימוש נכסים קבועים, תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת, ועוד.

"הערת עסק חי ניתנת על ידי רואי החשבון המבקרים ברגע שיש חשש שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויות שלה", מסביר עו"ד ישראל בכר, שותף ומנהל מחלקת חדלות פירעון ובנקאות במשרד עוה"ד פרל כהן צדק לצר ברץ. "לרוה"ח יש את השיקולים שלו, והאצבע מאוד זהירה על ההדק. כמובן, מתשאלים את נושאי המשרה בחברה לפני שמגיעים למסקנה של רישום הערת עסק חי".

לדברי בכר, "מבחינת רואי החשבון הערת עסק חי זה אירוע מאוד דרמטי, כי זה תמרור אזהרה מאוד גדול לכל המעורבים בחברה, ובעיקר לנושים, שהחברה לא מסוגלת כעת - או צפויה שלא להיות מסוגלת, לעמוד בהתחייבויות שלה כלפי הנושים".

הוא מסביר כי כשמוסיפים הערת עסק חי לדוחות של חברה ציבורית, "זה מכניס את כל המערכת לסחרור וללחץ מאוד גדול", כאשר כל קבוצת נושים (בנקים, מחזיקי אג"ח מסדרות שונות וכדומה) מנסה להיאחז במה שיש.

"ללא ספק, מדובר באירוע דרמטי ואין ממנו דרך חזרה", מציין בכר. "ההידרדרות אל פי התהום הולכת וצוברת תאוצה, ובמרבית המקרים זה מגיע לבית המשפט - שם יכולים הנושים לבקש צו פתיחת הליכים. כלומר, לבקש מבית המשפט התערבות שלו במצב הקיים, משום שרואי החשבון הניפו דגל שלפיו מבחינה מאזנית החברה הגיעה לסוף דרכה".

לדבריו, ישנם שני מבחנים חלופיים האם החברה היא חדלת פירעון או לא - מאזני ותזרימי. "במבחן המאזני ההתחייבויות עולות על הנכסים, ובמבחן התזרימי, חברה יכולה להיות במצב שבו שווי הנכסים עולה על שווי ההתחייבויות. כלומר החברה סולבנטית, אבל אין לה תזרים והיא לא יכולה לשלם שכר לעובדים, לכן היא חדלת פירעון. ברגע שרו"ח רושם הערת עסק חי - מבחינה מאזנית החברה חדלת פירעון".

למעשה, לדבריו, "זהו מצב כמעט בלתי הפיך, אלא אם בעל השליטה מביא מקורות מהונו העצמי ומנסה להרגיע את המערכת. אם כי מספיק שבעיני נושה אחד זה לא ימצא חן, והוא כבר ירוץ לבית המשפט".

"ברירת המחדל - שיקום החברה"
עם זאת, בכר מדגיש שחוק חדלות פירעון ושיקום כלכלי החדש, שנכנס לתוקף ב-2019, מתמקד בשיקום חברות. "המוטו של החוק הוא לנסות לשקם את החברות. אם לפי הדין הישן, היו רצים ומגישים בקשה לפירוק החברה, היום בית המשפט בוחן כברירת מחדל את שיקום החברה, ולא בהכרח 'סוגרים את הבאסטה'.

המצב מצריך מכל המעורבים לשנס מותניים ולמצוא פתרונות, כשכל קבוצת נושים מנסה למשוך לכיוון שלה. אבל גם אם יש לחברה הערת עסק חי - מנסים לשקם אותה ככל הניתן, ולעתים גם מצליחים, בין שעל ידי הבעלים הקיימים או שבמכירתה".

במילים אחרות, אף שלדברי בכר הערת עסק חי היא אירוע דרמטי שמוביל במרבית המקרים להליכים בבית המשפט, הרי שלפי חוק חדלות הפירעון החדש, שיקום החברה עומד במוקד ולאו דווקא פירוקה. "למרות קיומה של הערת עסק חי ומתוך תחושת אחריות של כל הנושים והמעורבים ושל השדרה הניהולית של החברה, אפשר גם לנסות למצוא פתרונות להמשך קיומה גם ללא מעורבות בית המשפט. אבל הלכה למעשה, בסיטואציות כאלה מגיעים מהר מאוד לביהמ"ש וכמעט אין מנוס מכך", מסכם בכר.