הבורסה מגייסת לפי 700 מיליון שקל; היתה צריכה להיות שווה פי 10

הבורסה שלנו שווה גרושים ביחס לבורסות אחרות בעולם - האם זה יכול להשתנות? תשאלו את בן זאב, מנכ"ל הבורסה שעד עכשיו עמד ביעדים שלו ועכשיו מכוון להנפקה כדי לשנות את ה-DNA של הבורסה, לחברה מפוקסת צמיחה ורווח - אז מהם השלבים הבאים בתוכנית, ואיך זה ישפיע על הבורסה?




היעד הבא של איתי בן זאב, מנכ"ל הבורסה לקחת את הבורסה לבורסה, בעיקר כי הוא רוצה שזו תהיה חברה עם DNA של חברה נסחרת – ממוקדת צמיחה ורווחים. בדרך הוא הופך את העובדים לבעלי מניות – אז מה צריך לעשות כדי שהבורסה תשגשג?

הכלכלה שלנו חזקה (מאוד), השקל שלנו חזק (מאוד), הבורסה שלנו חלשה (מאוד). הבורסה אמורה להיות הראי של הכלכלה המקומית. הבורסה אמורה להיות כלי לגיוס הון וחוב לצורך התפתחות והשקעות של החברות במשק, והמשק בכלל. הבורסה היא זירת מסחר שמותאמת למצב הכלכלה - הכלכלה בצמיחה גם הבורסה אמורה להיות בצמיחה.

אצלנו, הבורסה פספסה את ייעודה. במשך עשרות שנים, הגוף המנומנם היה סוג של מלכ"ר עם חזון ברצפה, ועם מנהלים ללא מעוף. בזמן שבורסות בעולם הפכו לזירות מסחר אלקטרוניות ענקיות, בזמן ששורה של בורסות בעולם נסחרות בשווי של עשרות מיליארדים (שווי הבורסות הנסחרות עלה בפי 10 ב-15 שנים), הבורסה שלנו, התעסקה בוועד העובדים, ברשימת שימור, בהגדלת מספר החברות במדד ת"א 25 ל-35, ובשאלה המאוד לא רלוונטית - צריך או לא צריך מסחר ביום ראשון? חברים צריך מסחר של 24/7 - תתעוררו.

הכישלון של הבורסה


הכישלון צורב במיוחד כי חברות הטכנולוגיה הישראליות מדלגות על הבורסה המקומית ומנפיקות בוול-סטריט. מעל 100 חברות ישראליות נסחרות בוול-סטריט, וחלק גדול מהן בשווי של מיליארדי דולרים. זו כמות גדולה, שנייה רק לחברות הקנדיות.


הכישלון צורב במיוחד כי הבורסה שלנו היא היחידה כאן, בארה"ב יש כמה בורסות של מניות, של נגזרים ואופציות וכמות גדולה של זירות מסחר. ועדיין, ה-CME (שכוללת גם את NYSE) נסחרת במעל 50 מיליארד דולר, הנאסדק נסחרת ב-17 מיליארד דולר, ובורסת שיקגו נסחרת ב-13 מיליארד דולר. אם לוקחים את כל הבורסות בארה"ב עם זירות המסחר, מגיעים, בהערכה גסה, לכמה מאות מיליארדי דולרים, וזה עוד כשיש תחרות בין כל הבורסות. אצלנו יש אחת ללא תחרות מקומית שרוצה לקבל תג מחיר של 200 מיליון דולר (אלפית מהשווי של הבורסות בארה"ב), וגם בשווי הזה השוק מפקפק.


אז נכון, השוק בארה"ב גדול פי כמה וכמה מהשוק המקומי, ועדיין היחס בין השוויים, מעליב, וזה לא רק היחס בין ארה"ב הגדולה לישראל הקטנה. גם במבחן של בורסות אחרות בעולם מתקבל שהשווי של הבורסה המקומית לכאורה נמוך.


נראה ששיא העלבון היה לפני כשנה. הנהלת הבורסה חיפשה משקיע אסטרטגי לבורסה שלנו בשווי עוד יותר נמוך - 150 מיליון דולר, ולא נמצאה בורסה גדולה או בינונית בעולם שהיתה מוכנה להמר על הבורסה המקומית. בשביל הנאסדק, CME, ושורה של בורסות נוספות שגם כך דוגלות במיזוגים ורכישות, השקעה של 100-150 מיליון דולר היא גרושים, ממש כסף קטן, ובכל זאת, הן החליטו שלא להמר על הבורסה שלנו.


אולי זה בגלל בעיות עם ועד העובדים, אולי הם מבינים שבטווח הארוך, כשיהיו פלטפורמות אלקטרוניות מפותחות שדרכם יעשה המסחר, לא יהיה באמת משנה באיזה בורסה רוכשים, וכל המניות ייסחרו בכל מקום וכל הזמן, ועדיין – לחזון הזה יש עוד זמן, ובכלל – הבורסה שלנו יכולה להשתלב בו.


המטרה הבאה של בן זאב


ומול כל הכישלונות האלו, עומד איש אחד חדור אמונה ומוטיבציה - מנכ"ל הבורסה בשנתיים וחצי האחרונות: איתי בן זאב. בן זאב הגיע מבנק לאומי עם תוכנית סדורה והוא עמד בה – הוא אמר שיעביר את הבורסה למודל המוכר של חברה למטרת רווח (כן, תתפלאו, עד לא מזמן זה לא היה כך), והוא הצליח.

הוא אמר שיעביר את הבורסה לבעלי המניות שלה – חברי הבורסה, הבנקים ובתי ההשקעות, לקראת הכנסת משקיע בינלאומי, והצליח. הבורסה עברה לבעלי המניות הטבעיים שלה שהחזיקו בה בעבר בלי שהיתה לכך משמעות, למעט הנאה מהעמלות הנמוכות של חברי הבורסה. בדרך נעשתה הפרדה בין בעלי המניות לבין הלקוחות. במילים אחרות – הוא הטמיע מודל עסקי אמיתי, ולא כזה שמסדיר לבעלי המניות תשלומים/ הנחות בעקיפין, מבלי לדעת באמת כמה מרוויחה הבורסה.


המטרה של הכנסת משקיעים זרים היא לדעתי יותר כישלון מהצלחה; ועדיין - משקיעים זרים נכנסו לבורסה, אם כי מדובר בגופים שאינם אסטרטגיים (לא בורסות גדולות בעולם), אלא קרנות השקעה ולא מהגדולות והמוכרות.


ועכשיו בן זאב מרוכז בהנפקה בבורסה. הנפקה כזו חשובה במיוחד, מכיוון שהיא תהפוך את האופציות של הבכירים לשווי אמיתי (כמעט ביד), היא תהפוך את ההחזקה של העובדים לשווה כסף תגרום להם להבין שבעיות מצידם יפגעו בכיס שלהם (כבעלי מניות), והיא בעיקר תאפשר לבורסה לדבר בשפה של חברות אמיתיות – תחזיות, והתמקדות בהגדלת הכנסות ורווחים.


שווי של 700 מיליון שקל – הרווחים הנוכחיים לא מצדיקים, אבל יש פוטנציאל


אז הנתונים הנוכחיים חלשים ואולי לא מצדיקים שווי של 700 מיליון שקל, אבל האמת שהפוטנציאל הוא גדול. אתחיל במציאות, ובהמשך הפוטנציאל.


אמש פרסמה הבורסה מצגת לקראת ההנפקה המתוכננת של מניותיה לפי שווי של 700 מיליון שקל. הבורסה מרוויחה בקושי - סביב 20 מיליון שקל בשנה, צומחת בקושי – כמה אחוזים בודדים בשנה, כשקצב ההכנסות הוא סביב 250-260 מיליון שקל בשנה. ה-EBITDA (רווח לפני מימון, מיסים פחת והפחתות) מסתכם במעל 60 מיליון שקל בשנה.

הבורסה העבירה דרך המצגת, תוצאות ראשוניות לרבעון השני – ההכנסות הסתכמו ב-62.6-63.2 מיליון שקל, צמיחה של 35 ביחס לרבעון מקביל אשתקד. ה-EBITDA הסתכם ב-16.3-16.6 מיליון שקל, והרווח הנקי ב-5.3-5.5 מיליון שקל.

חוץ מהתוצאות הפושרות, יש לבורסה בעיה אחת גדולה - העובדים שלה, שפה ושם עושים קולות שלא טוב להם ומאיימים לסגור את הבורסה. אולי עכשיו שהם יהיו בעלי מניות בחברה נסחרת (6% - שווי של 42 מיליון שקל, ל-257 עובדים) הם יחשבו פעמיים לפני איומים. אחרי הכל, הם יכולים לפגוע במניות שלהם, בכיס שלהם.


ומול הבעיות האלו יש פוטנציאל להרחבת המסחר דרך שיתופי פעולה, ודרך יוזמות חדשות – הבורסה יכולה לרשום מניות של חברות שנסחרות בבורסות גדולות בעולם אצלה. כן תיאורטית אפשר לסחור בבורסה המקומית גם באפל, אמזון, פייסבוק וגוגל. זה לא בדיוק במניות של החברות האלו, אלא בסוג של מכשירים עוקבים. האם זה כדאי? כנראה שבשגרה לא. המניות האלו נסחרות כמעט 24/7. אבל יש לנו דווקא יתרון, מסחר ביום ראשון. משקיעים בעולם שירצו לסחור ביום ראשון (על רקע חדשות בשבת וראשון), יוכלו לעשות את זה בבורסה המקומית. יש עוד אלטרנטיבות, אבל חלק גדול מהאלטרנטיבות הבסיסיות לא רלוונטי (רוב בורסות העולם סגורות ביום ראשון).

חוץ מזה, אפשר לתמרץ עוד יותר את החברות הישראליות בוול-סטריט. זה לא פשוט, חלק מההנהלות שם יהיר ומזלזל, אבל כשהבורסה תהפוך לנסחרת, ויהיה סביבה יותר אקשן, אולי הם יסתכלו עליה אחרת.


ובכלל – הבורסה יכולה וצריכה להפוך לזירת מסחר גדולה של סחורות, מטבעות, חוזי הפרשים ועוד. זה יכול להגדיל פי כמה את המחזורים. אבל לפני כל הפוטנציאל שכמובן ידוע לבן זאב וצוותו, יש בעיה אחת גדולה שהיא מבטאת יותר מכל דבר את הכישלון של הבורסה בשנים האחרונות.


הבעיה הגדולה - מאות חברות נמחקו מהמסחר


בורסה היא מקור לגיוס כספים לחברות במשק, אבל זה לא כך בבורסה שלנו. בבורסה המקומית אפשר לגייס הון וחוב רק אם אתה גדול. אם החברה המועמדת להנפקה לא גדולה מספיק, ולא תגיע למדדים המובילים, אז הסחירות תהיה נמוכה, ולכן מלכתחילה, וכאן שורש הבעיה - הגופים המוסדיים שמנהלים את הכסף שלנו, לא מתייחסים לחברות האלו.

המוסדיים (רובם, לא כולם) לא רוצים להתעסק עם אלפי חברות, אלא רק עם כמה עשרות; הם לא צריכים להעסיק אנליסטים ומנהלי השקעות שיבחנו מאות ואלפי חברות. מספיק להכיר 100-150 חברות. מי צריך יותר מזה? הבעיה שככה כל השוק מתיישר לאותן חברות גדולות, ככה כל השוק עושה בעצם אותו הדבר – משקיע באותן מניות, וככה התשואות מכוונות לבנצ'מרק של תשואת המדדים. מדובר בעצם בהתיישרות לבינוניות, וחבל, אבל צריך להודות – זו המציאות.

הבעיה בשיטה הזו – המשקיעים סובלים; החברות לא מגייסות הון וחוב, ובדרך הבורסה מתכווצת. זה לא רק שלא מנפיקים חברות חדשות קטנות ובינוניות, אלא שהחברות הקטנות והבינוניות נמחקות. נמחקות בתהליך אכזרי במיוחד למשקיעים בהן. זה עובד כך – חברה מגיעה לבורסה מגייסת, מרוויחה, אבל היא לא מהחברות הנסחרות והעניין בה הולך ופוחת.


הסחירות הנמוכה גורמת לירידת מחיר המניה, ואז נוצר כדור שלג, גם אלו שקנו אותה בהנפקה ורכשו אותה לאחר מכן, מאוכזבים ומכרים את המניות. זה לא תהליך של חודשים זה תהליך של שנים, שבסופו, מניית החברה מתדרדרת לפעמים עד ל"רשימות החיסול" של הבורסה – דלי הסחירות והשימור.


הבורסה הקימה את הרשימות האלו כדי להזהיר משקיעים, משהו בסגנון – "ברשימות האלו יש מניות בלי סחירות, או שלא עומדות ברף הנדרש מחברה ציבורית". זו נורת אזהרה מטעם הבורסה, ומשקיעים מבינים שהם לא צריכים להיות במניות האלו ומוכרים – כלומר כדור השלג מתעצם, וכך גם חברות טובות, מגיעות למצב שהשווי שלהן ברצפה, בגלל סחירות בעייתית או בגלל מיתוג ברשימה בעיתית.

בשלב הזה או כבר בשלבים מוקדמים יותר, בעל השליטה מסתער על הסחורה. זה טוב לא – הוא מכר בהנפקה במחיר סביר/ יקר, ועכשיו אחרי נפילה של עשרות אחוזים, הוא מציע לרכוש את השליטה במחיר שלכאורה טוב למשקיעים פרמיה על מחיר השוק, אבל במקרים רבים הוא מחיר מצחיק. ככה נמחקו 200 חברות מהבורסה. ככה ירדה כמות החברות הנסחרות בבורסה למספר מצחיק – 447 חברות. במקום שהבורסה תגדל, ותהווה מקור לגיוסים לטובת החברות והמשקיעים, היא הפכה לבית קברות לחברות קטנות ובינוניות.

המטרה הראשונה והנכונה של הבורסה לפני חיפוש צמיחה ברעיונות חדשים, היא פשוטה – לחזור לבייסיק. להביא לבורסה חברות קטנות ובינוניות, לבטל את רשימות החיסול, ולעודד את המוסדיים וגופי השקעה להשקיע גם במניות קטנות ובינוניות. ככה גם הציבור יחזור להשקיע במישרין בבורסה, ולא יחשוש שהחברה שהשקיע בה נעלמה לו, כי בעל השליטה עשה עליו סיבוב.