התנודתיות: ידידתם של סוחרי האופציות

תנודתיות בשוק היא בדרך כלל סיבה לחשש, אך המצב שונה במקרה של אופציות, שהתנודתיות מיטיבה עמן ■ "נכסים שבירים" כמו מניות שמתומחרות באופן מושלם נפגעים מאי־סדר ומקריות — בעוד נכסים כמו אופציות מכר על מדד S&P 500 רק מרוויחים מהכאוס



דמיינו לעצמכם שבאורח פלא, אתם לפתע שליטים של מדינה עשירה בנפט, ועליכם לשקול מכירה של נכסי הממלכה. בין הנכסים נמצא שדה נפט מבודד שאינו בשימוש כבר שנים. השדה נמצא באזור כה מרוחק עד כי שינוע חבית נפט ממנו עולה 90 דולר, בעוד מחיר חבית נפט הוא 70 דולר. עם זאת, העצה הרווחת היא עדיין לנסות למכור את הרישיון להפעלת השדה.

מי יקנה רישיון כזה? הרי הוא יהיה בעל ערך רק כשמחיר חבית נפט יהיה גבוה מ–90 דולר. עם זאת, לכל זכות יש ערך כל עוד היא אינה מחייבת. ככל שגדלים הסיכויים שמחיר חבית נפט יעלה ליותר מ–90 דולר, כך עולה המחיר הפונטציאלי של הרישיון. בנוסף, הרישיון יתייקר ככל שהוא תקף לפרק זמן ארוך יותר. נקודה חשובה נוספת היא שמחיר הרישיון תלוי גם בתנודתיות מחיר הנפט — ככל שהוא תנודתי יותר, גדלים הסיכויים שיגיע לרמה שבה יהיה משתלם לחדש את ייצור הנפט.

תנודתיות היא בדרך כלל סיבה לחשש. אנשים מעדיפים שההכנסה שלהם תהיה יציבה, ושואפים ליציבות גם בהון שלהם. אך המצב שונה כשיש לך זכויות ללא מחויבות — ובמלים אחרות, אופציות. במצב כזה, התנודתיות צריכה להתקבל בברכה.


מחפשים תמחור שגוי

לרישיון הנפט ההיפותטי יש מאפיינים של אופציית רכש (אופציית Call) — סוג של חוזה פיננסי שמאפשר לבעליו לרכוש נכסים במחיר נקוב ידוע מראש, בעת או לפני מועד ידוע מראש. בעל האופציות מרוויח אם מחיר הנכס עולה על המחיר הנקוב מראש. בדוגמה של שדה הנפט המבודד, מי שרוכש את הרישיון לשדה הנפט למעשה ירכוש אופציית רכש על מחיר הנפט. אם מחיר חבית יהיה גבוה מ–90 דולר, הרוכש גורף רווח.



התאמת ערך לאופציות היא עסק מייגע. הפרמטרים העיקריים על פי מודל בלק ושולס — מודל כלכלי־מתמטי שפותח במטרה למצוא פתרון לבעיית התמחור של אופציות — הם זמן, תנודתיות והפער בין המחיר הנקוב של נכס למחיר הנוכחי שלו.

אופציות רכש עם מחיר נקוב מראש שהוא גבוה יותר ממחיר השוק נקראות "מחוץ לכסף", והן זולות יותר. ככל שהמחירים תנודתיים יותר, כך גדל הסיכוי שאופציה כזאת, בדומה לרישיון הנפט ההיפותטי, תיהפך לכרטיס לוטו מנצח לפני שתוקפה יפקע. לכן, ערכות על תנודתיות הן קריטיות עבור מחירי אופציות. מדד VIX (המציג את ציפיות השוק לתנודתיות ב–30 הימים הקרובים) הוא דרך מרכזית להעריך את רמתה.

בנוסף לאופציות רכש, רבות מהאופציות שנסחרות הן אופציות מכר (Put), שמעניקות לרוכש את הזכות למכור נכס במחיר מסוים. בניגוד למצב באופציות רכש, הבעלים של אופציות מכר מרוויחים כשמחיר הנכס יורד. כך, אופציות "מחוץ לכסף" משמשות סוג של תעודת ביטוח — הן מניבות רווח כשהשוק קורס.

כמו בכל תחום פיננסי, יש סוחרים שמחפשים מקרים של תמחור שגוי. מודל התמחור של בלק ושולס מלא בפגמים שהסוחרים יכולים לנצל. כמה שנים לפני שמת, פישר בלק (שהנוסחה קרויה על שמו ועל שם עמיתו מיירון שולס) מנה את הפגמים האלה. אחד הגדולים שבהם הוא ההנחה שהתנודתיות של נכס היא ידועה וקבועה. אמנם ניתן להעריך באופן סביר את רמת התנודתיות בהתבסס על ההיסטוריה, אך אי אפשר לנבא כיצד המחירים ינועו בעתיד.

בנוסף, התנודתיות עצמה היא תנודתית, וכך גם תחזיות התנודתיות — מדד VIX נוטה לזנק כשהשוק לחוץ. בלק ייעץ איך להתמודד עם פגמים אלה: לסוחרים שמעריכים כי התנודתיות תתחזק כדאי לקנות אופציות; וסוחרים שמאמינים כי היא תתמתן צריכים למכור אותן. זאת, שכן בלק הראה כי הערך של אופציות "מחוץ לכסף" עולה במהירות בתיאום עם התנודתיות.

נכסים שבריריים

אחרים כתבו על התכונה הזאת של השווקים. נסים ניקולס טאלב, סוחר שנהפך סופר, גיבש השקפת עולם שמבוססת על המאפיינים של אופציות "מחוץ לכסף". לשיטתו, יש דברים שבירים — כמו ארגטלים משושלת מינג או מניות שמתומחרות באופן מושלם בהנחה שכל התחזיות לגבי השוק יתממשו (Priced For Perfection) — ואלה נפגעים במצבים של התחזקות האי סדר והמקריות.

לעומת זאת, יש דברים שמתעוררים לחיים יחד עם התחזקות אי־סדר ומקריות — ובהם רישיון הנפט המדובר שלנו, או אופציית מכר על מדד S&P 500 . אלה נכסים שאינם שבריריים, והערך שלהם חבוי. כל מה שצריך הוא מנה הגונה של תנודתיות כדי לחשוף אותו.