האם הסדר העולמי החדש יביא עמו שפע, או מלחמות סחר וצמיחה אטית?

המשקיעים מצפים שממשל טראמפ יעצב מדיניות כלכלית שתשחזר את הגאות של תחילת הגלובליזציה בשנות ה-80, אבל התוצאות של המדיניות החדשה עלולות להזכיר דווקא את שנות ה-30

הודות לברקזיט ולבחירתו של דונלד טראמפ, 2016 נתפשת בעיני רבים כנקודת מפנה פוליטית. אבל השנה שחלפה עשויה גם להיות נקודת מפנה כלכלית - בכך שהיא מציינת את שינוי הכיוון המהותי השלישי מאז מלחמת העולם השנייה.


המערכת הכלכלית בתקופה שבין 1945, סוף מלחמת העולם השנייה, ל-1973 התנהלה על פי עקרונות ברטון וודס - מערכת שהתאפיינה בשערי מט"ח קבועים ובהגבלות נוקשות על זרימת ההון. זאת היתה תקופה של צמיחה כלכלית מהירה בעולם העשיר. מדינות בנו את עצמן מחדש אחרי המלחמה, וחידושים טכנולוגיים מהמחצית הראשונה של המאה - מכוניות, טלוויזיות וכדומה - נכנסו לשימוש נרחב. מסים גבוהים הפחיתו את האי־שוויון, ומדיניות תקציבית שימשה כדי לשלוט במחזורים הכלכליים ולמנוע מעברים חדים בין גאות לשפל.
אבל כל זה התמוטט בתחילת שנות ה-70, כשהסכם ברטון וודס התמוטט. חרם הנפט שהטילו מדינות ערב הוביל לסטגפלציה - אבטלה גבוהה בשילוב אינפלציה.


בתחילת שנות ה-80 הופיעה מערכת כלכלית חדשה. הגבלות ההון בוטלו, שערי המטבעות בעולם החלו להתנייד לאחר שנים של קיבעון, המגזר הפיננסי עבר ליברליזציה, חברות ממשלתיות רבות הופרטו, ושיעורי המס על הכנסות גבוהות קוצצו. במערכת הזאת האי־שוויון התרחב מחדש (אף שכלכלנים עדיין דנים בשאלה כיצד לחלק את האשמה בין שינויים טכנולוגיים לבין גלובליזציה, כשסין ומדינות אחרות הצטרפו למסחר).
קצב הצמיחה הואט בהשוואה לעידן ברטון וודס, אבל האינפלציה רוסנה. צעדים מוניטריים החליפו את הצעדים הפיסקליים כאמצעי המדיניות המרכזי. המשבר הפיננסי הגדול של 2007–2008 סימן את קץ העידן הזה.

ניסויים מוניטריים


השנים האחרונות של שתי התקופות האלה התאפיינו בניסויים מוניטריים. בסוף שנות ה-70 קובעי מדיניות רבים עברו לדוקטרינה של מוניטריזם. הם ציפו כי באמצעות קביעת יעד לגידול בהיצע הכסף, ממשלות יוכלו לשלוט באינפלציה (וסברו כי שליטה באינפלציה צריכה להיות המטרה המרכזית של המדיניות). אבל המוניטריזם היה קשה בהרבה ליישום מכפי שסברו תומכיו: המטרות המוניטריות לא פעלו כמצופה. עד אמצע שנות ה-80, המוניטריזם ננטש.


המשבר של 2008 אילץ חשיבה מחדש על המדיניות המוניטרית, בעיקר משום שבנקים מרכזיים התמודדו עם ריביות אפסיות. הצעד הראשון שלהם היה לאמץ הרחבה מוניטרית - רכישת נכסים שנועדה להוריד את עלויות המימון לטווח ארוך. מאז, כמה מהבנקים האלה הצמידו שיעורי ריבית שליליים ליתרות בנקאיות.






שוק המניות הפגין ביצועים טובים במשך 20 שנה תחת ברטון וודס, אבל התחיל לגמגם באמצע שנות ה-60 - זמן רב לפני שהמערכת קרסה. אולי משקיעים התחילו להיבהל אז מסימני האינפלציה; תשואות האג"ח היו במגמה של עלייה מאז סוף מלחמת העולם השנייה. אז השתלטה המערכת הגלובלית, ותידלקה 20 שנה של שוק שורי, שהתחילו ב-1982 ונמשכו עד לקריסת המניות ב-2000–2002 - שמוכרת כמשבר הדוט.קום.


אלא שזה היה רק פתיח למשבר הגדול של 2007–2008. שני המשברים האלה המחישו כיצד משקיעים יכולים ליפול קורבן ל"התרוממות רוח בלתי-רציונלית", ולדחוף מעלה את מחירי הנכסים לרמות אבסורדיות. בדיוק כשם שתשואות האג"ח העולות בשנות ה-60 בישרו על הקרבות האינפלציוניים של שנות ה–70, כך הנפילה בתשואותיהן בשנות ה-90 וה-2000 בישרה על המאבקים הנוכחיים בדפלציה ובצמיחה האטית.

תגובת נגד לתנועה החופשית של ההון


נדמה כי בשווקים הפיננסיים מצפים שהטלטלה הפוליטית אכן תוביל לשינוי נוסף במשטר הכלכלי. מאז הבחירות בארה"ב, מדד המניות העולמי של MSCI זינק, ומדד דאו ג'ונס עלה לרמות שיא.


הערכות השווי של חברות משקפות את האופטימיות הזאת. בתחילת שנות ה-80 מכפילי הרווח היו חד־ספרתיים - ואילו מדד S&P 500 נסחר כעת במכפיל רווח היסטורי של 25. שינוי מהותי נוסף לעומת שנות ה–80: שיעורי הריבית לטווח קצר היו אז ברמות דו־ספרתיות, והערכות שווי יכלו לעלות בזמן ששיעורי הריבית ירדו; זה לא יכול לקרות בסביבת הריבית האפסית.


אז לאיזה סוג של משטר כלכלי מצפים משקיעים? נראה שהם בוחרים בקפדנות את החלקים הטובים משני המשטרים הקודמים: קיצוצי המסים והדה־רגולציה של שנות ה-80 עם ציפייה שמדיניות פיסקלית - ולא מוניטרית - תשמש כדי למתן את העליות והירידות במחזור הכלכלי.


אבל המרד הפופוליסטי הוא במידה רבה תגובת נגד לתנועה החופשית של הון ועבודה, שהעשירה כל כך הרבה אנשי פיננסים. תוצאה אפשרית, בעייתית הרבה יותר, היא שהלאומנות הגואה תוביל למלחמות סחר, ושכוח העבודה המזדקן ימנע מהעולם העשיר להגיע לשיעורי הצמיחה של העשורים הקודמים.


השינוי מגיע. אבל במקום לשחזר את שנות ה-80, המשטר החדש עלול להזכיר יותר את שנות ה-30.