שוק האג"ח הקונצרני המקומי לוהט

בעוד ששוק האג"ח העולמי חווה ביולי ירידות חדות בעקבות הברקזיט, השוק בישראל מגלה עצמאות ושומר על יציבות ומדדי תל בונד נותרו ללא שינוישוק האג"ח הקונצרניות המקומי בוער. יותר מ–3.5 מיליארד שקל גויסו באג"ח קונצרניות בשבועיים הראשונים של יולי, חברות עומדות בתור להנפיק או להחליף חוב ישן ויקר בחוב חדש וזול. כל הנפקה כמעט זוכה לביקושי יתר והתשואות לפידיון בשפל של כל הזמנים. האם אנחנו מתקרבים לבועה? כרגע התשובה לכך היא שלילית.גיוסי הענק הם חלק ממגמה עולמית והם באים על רקע תשואות נמוכות בכל הדירוגים, על רקע הירידה החזקה בתשואות האג"ח הממשלתיות, במיוחד מאז שהוחלט בבריטניה על הברקזיט.בשוק המקומי הגיוס מתחילת יולי אמנם גדול, אך יש להביא בחשבון כי 2.2 מיליארד שקל ממנו היו בהנפקה בודדת (של עזריאלי) ואם מנכים אותה, הרי שגיוס של 1.3 מיליארד שקל בשבועיים הוא אף נמוך ביחס לחודשים האחרונים. לפי נתונים שפירסמה חברת הדירוג מידרוג לסיכום המחצית הראשונה של 2016 עולה כי ממוצע הגיוס החודשי מתחילת השנה היה כ–5.1 מיליארד שקל. כמו כן, מתחילת השנה גייסו 67 חברות שונות, כך שעשר חברות שגייסו מתחילת יולי גם אינם נתון הסוטה משמעותית מהממוצע.בשוק האג"ח הקונצרניות העולמי אנו עדים לגל הנפקות ענק עם גיוסים של יותר מ–500 מיליארד דולר בשלושת השבועות הראשונים של יולי.

אחת החברות שנהנו מהגל הזה היא טבע שהשלימה גיוס של 15 מיליארד דולר לאחר שזכתה לביקושי עתק של יותר מפי שישה. אחת התופעות המרכזיות שגורמים גיוסי הענק האלה בעולם היא הארכת מח"מ החוב.אם נבחן את מדד האג"ח הפופולרי של iBoxx (קרן הסל המוכרת LQD), הנחשב למייצג של השוק (מגוון של יותר מ–1,300 אג"חים בדירוג השקעה ודירוג ממוצע של BBB פלוס) נראה כי באופן עקבי בשנים האחרונות המח"מ שלו עולה. אם בדצמבר 2011 היה מח"מ זה 7.6 שנים, במארס 2013 הוא התארך ל–7.97 שנים. בסוף 2014 הוא היה שמונה שנים, ב–2015 הוא הגיע ל-8.21 שנים וכיום הוא 8.54 שנים.באופן מפתיע, כשבודקים את השוק הקונצרני בתל אביב מגלים כי לכאורה כלום לא השתנה בו בשנתיים־שלוש האחרונות.

מבדיקה קצרה שערכנו לגבי מדדי תל בונד מרכזיים עולה כי המח"מ של רובם נשאר ללא שינוי. כך למשל מדד תל בונד מאגר, המרכז את כל האג"ח העומדות בקריטריונים של הבורסה כדי להיכלל במדדי התל בונד, המח"מ שלו כיום הוא 3.9 שנים — בדיוק כמו שהיה לפני שנה וקרוב מאוד למח"מ שהיה עם השקת המדד באמצע 2014.כך נקבל גם במדד צמודות בנקים (3.6–3.9 בשלוש השנים האחרונות), בתל בונד 20 3.5–4.3 שנים) או בתל בונד 60 (4.1–4.3 שנים).

באופן מפתיע — ומנוגד למצב בעולם — גם המרווח מעל אג"ח ממשלתי מקומי נשאר ללא שינוי. בעוד שבעולם המרווח של אג"ח קונצרניות בדירוג A כיום הוא כ–1.06% — נמוך מהממוצע של העשור האחרון שהוא 1.2%, בשוק המקומי המרווח מעל אג"ח ממשלתיות בתל בונד מאגר הוא כיום 1.6% — בדיוק כמו ב–2014 כשהמדד הושק. המרווח בתל בונד הצמודות הוא 1.32%, לעומת 1.33% ב–2013, כשבדרך הוא הספיק להיפתח ולהיסגר (ב–2015 היה המרווח 1.7%).בתל בונד 20 המרווח כיום הוא 1.3%, קצת פחות מ–2015 (1.6%), אבל בדיוק כמו ב–2014, וקרוב מאוד לרמות של 2013. בתל בונד 60 המרווח כיום הוא 1.3%, קצת יותר גבוה מרמתו ב–2013 (1.22%).

מדד שבו בולטים שינויים גדולים במרווחים הוא תל בונד תשואות. זאת, לאור העובדה שלא מעט חברות במדד נקלעו לקשיים ולהסדרי חוב, ולפיכך תשואתן האמירה, ורבות מהן בכלל יצאו מהמדד בעקבות זאת.הנתון הבולט שהשתנה הוא הוא רמת התשואות הכללית, שירדה לאור ירידת התשואות של אג"ח הממשלתיות בכל העולם, שמשכה את תשואות האג"ח הקונצרניות מטה. כך למשל התשואה ברוטו הגלומה בתל בונד מאגר כיום היא 1.6%, לעומת 2.1% ב–2015. בתל בונד צמודות התשואה ירדה מ–1.5% ב–2015 ל–1% כיום.מדד שבו בולטים שינויים גדולים במרווחים הוא תל בונד תשואות. זאת, לאור העובדה שלא מעט חברות במדד נקלעו לקשיים ולהסדרי חוב, ולפיכך תשואתן האמירה, ורבות מהן בכלל יצאו מהמדד בעקבות זאת.
לפיכך, אם נבדוק את התשואות הממוצעת לפידיון בתקופה ארוכה יותר נקבל פערים גדולים יותר. כך למשל בחמש השנים האחרונות היתה התשואה לפידיון הממוצעת בתל בונד 60 2.1%, לעומת 1% כיום.

קשה לעשות את ההשוואה הזאת מול מדד תל בונד השקלי — שהיה אמור להיות בו שינוי דרמתי יותר — מכיוון שהנתונים בו מוטים בשל החשיפה הגדולה שלו לאג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות.במבט רחב יותר, תהיה זאת טעות לומר שרק התשואות לפידיון השתנו בשוק הקונצרני המקומי. מבחינת היקף השוק, הוא תפח בארבע השנים החולפות מ–260 מיליארד שקל בסוף 2012 ל–290 מיליארד שקל בתחילת יוני, לפי נתונים של בנק ישראל.

גם הרכב המנפיקים השתנה כשהמנפיקים הגדולים של פעם, חברות האחזקה (כמו אי.די.בי, דסק"ש, פלאזה סנטרס, קרדן NV), נעלמו מהשוק ואת מקומם תפסו חברות הנדל"ן, על רקע הפריחה של התחום.פרמטרים אוביקטיביים מעידים כי השוק הקונצרני המקומי לא התנפח לממדים מטרידים. המרווחים אינם בשפל של כל הזמנים (ב–2014 הם היו נמוכים יותר) והמח"מים לא מתארכים באופן מטריד — שתי אמירות שנכונות לאפיק הקונצרני העולמי. התשואות כמובן נמוכות מבחינה אבסולוטית ופחות אטרקטיביות מבעבר — מה שמגדיל את הסיכון שכל ירידה באג"ח הממשלתיות עלולה לבוא לידי ביטוי ביתר שאת בקונצרניות - אבל ככה זה כשחיים בעולם של תשואות נמוכות בכל האפיקים.